獨立 稀缺 穿透

上市新征程與新挑戰(zhàn)！

作者：聞道

編輯：李莉

風品：俊逸

來源：銠財——銠財研究院

IPO排隊近兩年，天富龍終迎關鍵大考。

4月16日晚，上交所官網(wǎng)顯示，上市審核委員會定于4月23日審核其首發(fā)事項。

公開信息顯示，天富龍是一家專業(yè)從事差別化滌綸短纖維的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的高新技術企業(yè)，擁有再生有色滌綸短纖維和差別化復合纖維兩大系列產(chǎn)品。

值得注意的是，公司此前聘請的會計師事務所為天職國際，因涉及奇信股份財務造假案，2024年8月收到證監(jiān)會罰單，并暫停從事證券服務業(yè)務6個月，受此拖累天富龍發(fā)行上市審核也遭中止，后于11月重啟。

01

營利連增、綜合毛利率反降

7.6億現(xiàn)金VS擬募7.9億

LAOCAI

梳理IPO之路，2023年6月申報稿獲上交所受理。2024年11月天富龍更新招股書，擬募資額從10.9億元縮至7.9億元，具體為取消了3億元的補流項目。

2022年—2024年（報告期內(nèi)），公司資產(chǎn)負債率為19.78%、13.53%、10.32% ，逐年走低。另一廂，銀行存款余額4.83億元、5.63億元和7.52億元，逐年走高。并不顯缺錢的情況下，募資補流的合理性自然存疑，尤其監(jiān)管層嚴控募資用途、過度融資的背景下，天富龍取消補流是務實之舉，也是必須之舉。

不過，是否暴露了募資隨意性也值審視。此外截至2024年底，天富龍賬面貨幣資金7.6億元，疊加資產(chǎn)負債率僅10.32%，流動比率6.85，有息負債基本為0、公司此前分紅3億元，整體看似乎并不缺錢，擬募7.9億元有多少合理性必要性呢？

報告期內(nèi)，公司營收為25.76億元、33.36億元和38.41億元，凈利為3.38億元、4.20億元和4.51億元，營利持續(xù)雙增值得肯定，但毛利率的持續(xù)反滑顯得扎眼：分別為 18.86%、18.31%、16.50%。

對此，公司稱，如未來上游原材料成本提高、下游客戶嚴控成本，或競爭對手通過降低售價等方式爭奪市場，而公司未能及時與客戶協(xié)商確認價格調(diào)整事項，將面臨產(chǎn)品毛利率下降的風險。

深入產(chǎn)品結構，差別化復合纖維為主營產(chǎn)品，2022年至2024年分別營收14.83億元、17.93億元、24.77億元，營收占比58.99%、54.82%、65.72%，毛利率僅為7.23%、12.95%和9.64%。

差別化復合纖維又分為低熔點短纖維、聚烯烴復合短纖維、熱熔長絲和中空聚酯短纖維四大類，其原材料供應商主要為大型石油化工生產(chǎn)企業(yè)和貿(mào)易企業(yè)。產(chǎn)品銷售覆蓋汽車內(nèi)飾、家用紡織、建筑工程等領域。

其中，低熔點短纖維為天富龍主銷售產(chǎn)品。2022年—2024年占差別化復合纖維營收占比為53.70%、49.61%、60.76%。同期，毛利率為6.80%、13.92%和9.91%。

很顯然，主營業(yè)務產(chǎn)品毛利率較低，拖了綜合毛利率“后腿”。好在再生有色滌綸短纖維表現(xiàn)神勇，大大抬高了盈利水平，報告期內(nèi)收入為9.97億元、10.7億元、11.7億元，營收占比39.64%、32.72%、31.06%，雖體量、占比、增速均不及差別化復合纖維，可毛利率高達36.15%、31.86%和30.39%，高于同行業(yè)可比上市公司。

對此，上交所曾在問詢函要求天富龍說明，綜合毛利率持續(xù)下滑、以及高毛利產(chǎn)品與同行業(yè)可比公司存在差異的原因及合理性。

公司回復稱，綜合毛利率下滑主因原材料采購價格上漲和“珠海項目”投產(chǎn)后新增折舊較多導致成本上升。高毛利產(chǎn)品則因公司產(chǎn)品得到客戶廣泛認可，在市場上具有一定品牌影響力和議價能力，毛利率相對較高。

正常而言，產(chǎn)品能受客戶市場青睞，離不開特色競爭力、質(zhì)價比優(yōu)勢等，背后離不開研發(fā)創(chuàng)新打底。2022年至2024年，天富龍研發(fā)費為9326.4萬元、1.17億元、1.36億元，分別占當期營收比的3.62%、3.52%、3.55%。對比同業(yè)可比公司，除了華西股份異常偏低，2022年、2023年江南高纖、優(yōu)彩資源研發(fā)費用率均高于天富龍。

截至2024年末，公司本科以上員工占公司總員工占比僅為6.82%。這對一家高新技術企業(yè)是否夠看、有無查漏補缺處呢？都說不創(chuàng)新無未來，如何提振主業(yè)盈利性、維持再生有色滌綸短纖維高毛利？天富龍還有“攔路虎”考題待解。

02

政策優(yōu)惠占利潤三成

應收、存貨連增煩惱知多少

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深入利潤組成結構，或許不算苛求。2022年至2024年，天富龍享受增值稅即征即退稅收優(yōu)惠而增加計入損益的金額分別為 6,253.54 萬元、5,422.87 萬元和 8,670.46 萬元，占當期利潤總額比達16.05%、11.68%和 17.77%。

獲得的所得稅優(yōu)惠金額為5,179.40 萬元、6,133.36 萬元和 6,748.98 萬元，占當期利潤總額比達13.29%、13.21%和 13.83%。兩項優(yōu)惠金額合計為1.14億元、1.16億元、1.54億元，合計利潤占比達29.34%、24.89%、31.6%。

這自然讓外界對公司盈利質(zhì)量、及穩(wěn)增可持續(xù)性產(chǎn)生考量。天富龍?zhí)寡裕粑磥碣Y源綜合利用政策發(fā)生重大不利變化，若未來上述稅收優(yōu)惠政策發(fā)生變化或公司未能持續(xù)符合高新技術企業(yè)的認定標準，將對收益狀況產(chǎn)生一定的影響。

以2024年為例，兩項優(yōu)惠金額達1.54億元、較上年增長0.38億元，高于同期凈利0.31億元的增量。若去除，企業(yè)核心盈利能力咋樣呢？

煩惱不止于此，報告期內(nèi)公司應收款項賬面價值為52,278.72 萬元、66,398.12萬元和 65,755.43 萬元，占資產(chǎn)總額比16.21%、19.03%和 16.98%。同頻走高的還有存貨賬面價值，報告期內(nèi)為39,790.86萬元、40,873.50萬元和 66,023.33萬元。

應收款項、存貨連增，除了現(xiàn)金流壓力，還需警惕壞賬減值風險，折射了企業(yè)產(chǎn)品競爭力、市場話語權亟待提升，能否化解這些“攔路虎”，關乎天富龍的行穩(wěn)致遠、價值發(fā)展底色。

報告期內(nèi)，天富龍應收賬款壞賬準備金額為 987.31 萬元、1,088.34 萬元和 1,267.39 萬元，占應收賬款余額比為 5.17%、5.08%和 5.11%。各期應收賬款周轉(zhuǎn)率為14.02%、16.48%、16.63%；同期存貨周轉(zhuǎn)率為 5.63 次、6.71 次和 5.96 次。與可對比同業(yè)公司比較，兩項數(shù)字均有待改善。

天富龍表示，應收款項賬齡絕大部分在一年以內(nèi)，隨著業(yè)務規(guī)模擴大，未來應收款項余額預計將進一步增加，如未來下游客戶經(jīng)營困難或資信情況發(fā)生重大不利變化，將面臨應收款項回收困難而致發(fā)生壞賬的風險。且隨著業(yè)務規(guī)模擴大，存貨規(guī)?？赡苓M一步增加，可能影響到資金周轉(zhuǎn)速度和經(jīng)營活動的現(xiàn)金流量，降低資金運作效率；“若未來市場環(huán)境發(fā)生變化或競爭加劇，出現(xiàn)產(chǎn)品滯銷、存貨積壓等情形，將造成公司存貨跌價損失增加，對公司的盈利能力產(chǎn)生不利影響”。

大客戶采購穩(wěn)定性也是一個考量。2022年—2024年，僅寧波拓普、江蘇中聯(lián)地毯長期處于前五大客戶，其余每年均有不同程度的變化。

更值一提的是，天富龍原料采購體系存在隱患。據(jù)新浪財經(jīng)，再生PET原料90%以上依賴個體工商戶，2024上半年個體戶采購占比升至27.54%。2021年到2024年上半年，個體戶采購金額為6，909萬元、5，603萬元、7，496萬元和4，578萬元，占再生PET原料采購總額的20%左右，2024年上半年更達27.54%。另一廂，預付款項達到2，449萬元、2，579萬元、2，216萬元和2，610萬元。對此，公司解釋稱，這些預付款項主要用于向供應商支付原料定金?？剂吭谟?，是否也向個體戶支付預付款？

03

實控人家族持股93.9%

IPO前套現(xiàn)5.4億

從關聯(lián)交易到財務瑕疵

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從治理結構看，天富龍呈現(xiàn)出較明顯的家族式集權特征。招股書顯示，實控人朱大慶、陳慧合計持有公司 79.30%的股權，還與朱興榮簽署了一致行動協(xié)議，通過一致行動協(xié)議控制公司 14.60%的表決權。意味著，朱大慶家族合計控制公司表決權股份占總股本的93.90%。

此外，朱大慶及其侄子朱興榮、女兒陳雪占了獨董之外一半的董事席位。另外3名獨董、3名董事全部由朱大慶、陳慧夫婦提名。同時監(jiān)事會中，3名監(jiān)事中的2人由朱大慶、陳慧夫婦提名。

行業(yè)分析師孫業(yè)文表示，股權及話語權過于集中，需防范一股獨大、“一言堂”隱憂。企業(yè)發(fā)展早期，家族管理有利于運營穩(wěn)定性、決策高效性。而成長到一定規(guī)模，尤其躋身上市公司，現(xiàn)代企業(yè)管理就是重中之重。股權高度集中，企業(yè)治理的透明性、決策合理性，團隊培養(yǎng)提升空間、中小投資者權益保護等都是輿論焦點。

不算多苛求。據(jù)新浪財經(jīng)，IPO前夕朱氏家族通過資產(chǎn)重組完成巨額套現(xiàn)。2020年，朱大慶將旗下威英化纖以2.43億元賣給天富龍，而此前兩個月該子公司突擊分紅3億元流入家族口袋。該操作使朱氏家族套現(xiàn)5.43億元。

據(jù)長江商報，2020年12月，天富龍收購了威英化纖100.00%股權，這是一次同一控制下的重大資產(chǎn)重組，公司稱并購目的是避免與關聯(lián)方間的同業(yè)競爭。2021年7月，天富龍又完成對富威爾28%和天富龍科技47%的少數(shù)股東股權收購，通過多位自然人及企業(yè)認繳新增注冊資本，富威爾、天富龍科技成為天富龍實控公司。

招股書顯示，天富龍科技、威英化纖、富威爾等8家子公司，大部是通過收購、置換等方式獲得，構成了目前天富龍的重要業(yè)務和收入來源。不可否認，這些重組操作在整合資源方面起到了積極作用，但背后隱藏的關聯(lián)交易也易引發(fā)利益輸送等質(zhì)疑。

監(jiān)管層曾要求天富龍說明，公司與關聯(lián)方上海礪拓客戶名單與自身高度重合問題，以及公司與上海礪拓開展貿(mào)易業(yè)務的原因，業(yè)務開展是否獨立于公司，與公司是否存在業(yè)務、人員、財務、機構混同，是否讓渡公司商業(yè)機會，是否損害公司利益等。

對此，天富龍回復稱，上海礪拓的設立是為拓寬華東地區(qū)銷售渠道，成立初期其承接了部分天富龍的小批量訂單客戶，導致客戶重疊，業(yè)務對天富龍存在依賴，業(yè)務開展不獨立。為了避免同業(yè)競爭，2021年6月上海礪拓修改經(jīng)營范圍，不再從事與天富龍相同或相似的業(yè)務，并于2023年初辦理注銷手續(xù)。

公司進一步解釋稱，上海礪拓在合作期內(nèi)也新開拓了其他客戶，雙方業(yè)務合作具有商業(yè)合理性，交易價格公允，不存讓渡商業(yè)機會的情形，也不存其他利益安排。上海礪拓經(jīng)營期間不存以公司名義開展業(yè)務，向公司采購的纖維產(chǎn)品均實現(xiàn)最終銷售，且對上海礪拓的定價均為統(tǒng)一定價，不存利益輸送。

孰是孰非，不做評價，留給時間作答。能肯定的是，報告期內(nèi)公司存在與實控人朱大慶及其關聯(lián)方、實控人的一致行動人朱興榮及其關聯(lián)方的資金拆借，以及使用個人卡的財務不規(guī)范情形。

據(jù)招股書，2020年，朱大慶和陳雪存在向子公司上海拓盈拆借款項，金額為3400萬元和1.3億元。2021年，陳雪向子公司上海拓盈借入1000萬元后用于個人證券賬戶銀證轉(zhuǎn)賬。2021年，公司向朱大慶拆入款項1000萬元，用于購買銀行理財。2022年，集團范圍內(nèi)合并子公司富威爾與富威爾供熱之間發(fā)生轉(zhuǎn)貸，金額為988.69萬元。

對此，上交所要求天富龍說明頻繁資金拆借的原因及對發(fā)行人財務內(nèi)控有效性的影響；同時，說明前述行為的合法合規(guī)性，是否構成重大違法違規(guī)，是否存被處罰的情形或風險，是否滿足發(fā)行條件。天富龍回復稱，資金拆借款項系相關方資金周轉(zhuǎn)的需要，整改規(guī)范后發(fā)行人已建立健全資金管理等內(nèi)部控制制度。

行業(yè)分析師王婷研認為，往期看，關聯(lián)交易和財務不規(guī)范行為是企業(yè)IPO的“攔路虎”。近年來A股市場因家族式管理暴雷的事件屢見不鮮，監(jiān)管層為此不斷加碼審核監(jiān)管，以確保市場的公平透明。

04

積極出海、蓄積新動能

新征程新挑戰(zhàn)

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人無完人企無完企。發(fā)現(xiàn)分析問題的同時，天富龍往期的成績、亮點同樣不能忽視。

綠色低碳已是全球發(fā)展共識，天富龍作為滌綸業(yè)的領軍企業(yè)，致力推動綠色轉(zhuǎn)型與技術創(chuàng)新，為行業(yè)提供了路徑參考。

從募資用途看，研發(fā)中心建設是重要一環(huán)，該中心將圍繞化學法再生聚酯工業(yè)化生產(chǎn)、廢舊紡織品再生技術開發(fā)、再生滌綸短纖維綠色化生產(chǎn)以及再生滌綸短纖維（功能型）新產(chǎn)品開發(fā)四大方向展開深入研究，可以說是天富龍蓄力新動能、戰(zhàn)略布局的關鍵一步。

銠財認為，這些研究方向契合全球?qū)Νh(huán)保、再生材料的迫切需求。通過構建行業(yè)技術前沿，天富龍有望在再生纖維領域取得更多突破，以減少對傳統(tǒng)石油等依賴，降低碳排放，進一步激發(fā)公司活力鞏固行業(yè)地位。

中國化學纖維工業(yè)協(xié)會統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2021至2023年，天富龍在汽車內(nèi)飾用有色滌綸短纖維和低熔點短纖維的國內(nèi)市場銷量連續(xù)排名第一。背后離不開產(chǎn)品質(zhì)量和市場拓展的雙向努力。

乘著綠色低碳東風，天富龍憑借廢棄物資利用優(yōu)勢，加快海外布局步伐。據(jù)招股書，公司在泰國及越南投資約5.52億元建設生產(chǎn)基地，專注高性能、功能性的新型滌綸短纖維的生產(chǎn)。利用區(qū)位優(yōu)勢，快速響應國際客戶的定制化需求。

整體可見，天富龍飽有進取精神，從技術創(chuàng)新到市場開拓，發(fā)展腳步一直沒停歇。不缺新故事、新曲線遐想。由此凸顯此番IPO成敗的重要性、急迫性。

需要注意的是，全球貿(mào)易戰(zhàn)陰云籠罩，全球化之路并非沒有挑戰(zhàn)。面對不同國家地區(qū)的政策法規(guī)、文化差異、市場競爭等不確定性，未來天富龍能否憑借全球化布局，繼續(xù)引領行業(yè)發(fā)展，講出誘人的新增量故事？

千里之行始于足下，或許從消除上述一個個“攔路虎”開始吧。