各位投資者朋友，大家上午好！歡迎來到大摩宏觀策略會。由于昨天恰逢香港和海外市場的復(fù)活節(jié)小長假，此次周度會議便一反常規(guī)，改在周二上午 10 點舉行。在剛剛過去的幾天里，盡管香港和海外市場處于假期，但我在北京馬不停蹄地參與了諸多體制內(nèi)及學(xué)術(shù)界的研討會，重點聚焦于中國后續(xù)刺激政策的抉擇、美國貿(mào)易戰(zhàn)的前景，以及對美元主導(dǎo)的國際儲備貨幣體系未來格局的重要思考。

首先，我先拋磚引玉，和大家分享一下我在北京這些研討會上的觀察與建議。

我的結(jié)論是，近一個多月以來，全球都在關(guān)注美國的政策變動及其對資本市場的影響。實際上，這標(biāo)志著全球?qū)γ涝Y產(chǎn)和美國經(jīng)濟例外論去魅的開端。這個過程或許漫長，但已然開啟。在此過程中，中國能否把握機遇并相對受益，關(guān)鍵取決于國內(nèi)刺激政策和改革政策能否迅速出臺。

因此，在一些內(nèi)部研討中，我將過去三周一直強調(diào)的 “2030 兩個三零戰(zhàn)略” 總結(jié)為 “中國市場 2030 戰(zhàn)略”。這是一項聚焦強大內(nèi)需、大幅對外開放的戰(zhàn)略。我們知道，上一個中國戰(zhàn)略是 “中國制造 2025”（MADE in China 2025），它取得了顯著成就，但在全球地緣政治格局以及海外與中國的關(guān)系方面，也引發(fā)了諸多不同觀點。

此次總結(jié)的 “中國市場 2030”（an open China market 2030），是對 “中國制造 2025” 的深度升級，如同鳳凰涅槃、破繭成蝶，有望助力中國實現(xiàn)戰(zhàn)略突破。

在闡述這一重大前提之前，想必很多人在研討會上都會問，這場關(guān)稅戰(zhàn)中雙方經(jīng)濟受損程度究竟如何？短期內(nèi)，關(guān)稅戰(zhàn)對中國經(jīng)濟的沖擊相當(dāng)嚴(yán)峻。雖然從長期來看，它反映出美國在貿(mào)易政策上走向孤立、退縮，保守主義摻雜在近期美國行政當(dāng)局的其他地緣政治政策、經(jīng)濟治理政策，甚至金融監(jiān)管政策，包括對央行獨立性政策的諸多不確定性之中，這將導(dǎo)致長期以來美國在全球經(jīng)濟秩序中的燈塔角色逐漸式微，從長遠(yuǎn)看，這對美國的沖擊更為嚴(yán)重。

這也印證了我開頭所講的，這是全球?qū)γ涝Y產(chǎn)和美國經(jīng)濟例外論去魅的開端。這從最近幾周美國股、債、匯市場持續(xù)出現(xiàn)的 “三殺” 局面便可窺見一斑。

然而，就短期沖擊而言，對中國的影響不容小覷，必須進行客觀分析，不可淡化。為何提及淡化呢？因為在參加北京的各類體制內(nèi)或?qū)W術(shù)界研討會時，我注意到一些聲音似乎在不斷強調(diào)中國所受影響較小，我們能夠承受。但這究竟是基于客觀框架和切實分析得出的結(jié)論，還是受到當(dāng)前高漲的輿論信心裹挾，有意或無意得出的淡化影響的結(jié)論，尚不得而知。

我們建議，要客觀認(rèn)識到短期沖擊較大，需迅速推出相關(guān)政策。畢竟，一季度經(jīng)濟超預(yù)期已成為過去式，其中存在當(dāng)時搶出口、消費補貼以及地方債提前發(fā)行等因素，而未來兩個季度，這些因素都將逐漸減弱，所以我們一直建議快速出臺三大對策：其一為擴內(nèi)需，即今年需加大力度上調(diào)財政赤字，在現(xiàn)有基礎(chǔ)上，再額外推出 1 至 1.5 萬億人民幣的刺激政策。

當(dāng)然，從中長期來看，若要持續(xù)支持消費，就需通過改革中國的財政發(fā)展模式，夯實社會保障福利，從而推動經(jīng)濟向更為平衡的消費驅(qū)動、內(nèi)需驅(qū)動模式轉(zhuǎn)型。這是第一條對策。第二條是走出去，這更多是企業(yè)的自主選擇，而非官方指令。盡管決策層或許更希望大部分企業(yè)家和企業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈的各個環(huán)節(jié)大多留在國內(nèi)，但考慮到國際貿(mào)易格局的變化，最終可能需要因勢利導(dǎo)。

據(jù)我了解，不少企業(yè)計劃利用未來一段時間在香港上市進行首次公開募股（IPO），從資本市場融資后出海，拓展至更遠(yuǎn)的地方，從過去七八年僅局限于東南亞地區(qū)，逐步延伸至拉美、東歐甚至更遙遠(yuǎn)的地區(qū)，從簡單的僅進行最后一道工序的組裝再轉(zhuǎn)出口，轉(zhuǎn)變?yōu)槲磥碓诤Ｍ庖材苷瓶夭糠种袊a(chǎn)業(yè)鏈，這便是走出去戰(zhàn)略。

第三條是減產(chǎn)能，中國曾在 2016 年至 2018 年實施過一次供給側(cè)減產(chǎn)能改革。此次減產(chǎn)能，表面上看難度更大，因為當(dāng)前產(chǎn)能過剩的行業(yè)大多民企占優(yōu)勢，國企處于劣勢，且市場份額較為分散，不像 2016 至 2018 年時國企占主導(dǎo)地位且市場份額集中，更容易實現(xiàn)兼并、收購與重組。但我認(rèn)為，減產(chǎn)能難度更深層次的原因在于過去幾十年積累形成的路徑依賴，即我們在供給側(cè)政策支持的方向上存在慣性。

從中央到地方，中央層面基本更傾向于將資金投向重大項目，但在投向社會保障福利方面，根據(jù)我參加的一些座談會、研討會上體制內(nèi)智囊團、專家學(xué)者的觀點，他們發(fā)現(xiàn)，在計算為老百姓提升社保、醫(yī)保、養(yǎng)老等福利時，會精打細(xì)算，而對于重大項目以及產(chǎn)能更新改造方面，則通常更為慷慨。

這是過去 20 多年來形成的一種供給側(cè)發(fā)展模式，地方層面更是如此。地方國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的考核方式以及地方政府的政績考核方式，大多從招商引資的成果、供給所創(chuàng)造的出口份額以及工業(yè)產(chǎn)值等方面考量，而非從當(dāng)?shù)叵M市場的培育以及社會保障福利的改善角度來衡量政績。只有改變這些發(fā)展方式，才能真正實現(xiàn)減產(chǎn)能，而這一任務(wù)已迫在眉睫。

過去兩周，我們接觸到的來自歐洲、亞洲、澳大利亞、日本等國家和地區(qū)，對中國的態(tài)度都發(fā)生了轉(zhuǎn)變，相比特朗普執(zhí)政時期更加友好。然而，他們?nèi)杂幸粋€最大的疑慮，即中國能否在未來捍衛(wèi)全球自由貿(mào)易秩序中發(fā)揮更大作用？大家擔(dān)心，由于中國產(chǎn)品無法進入美國市場，中國產(chǎn)能過剩、產(chǎn)品過剩的現(xiàn)象是否會進一步向其他國家蔓延，給歐亞其他國家?guī)砀髩毫?，這就需要我們切實做到擴內(nèi)需、走出去、減產(chǎn)能，實現(xiàn)發(fā)展方式的轉(zhuǎn)變。

綜上所述，關(guān)稅戰(zhàn)對中國經(jīng)濟的短期沖擊較大。許多智囊機構(gòu)的壓力測試顯示出一些沖擊結(jié)果，多少都指向我們能夠承受的結(jié)論。但其中有多少是受到當(dāng)前高漲的網(wǎng)絡(luò)輿論信心的影響，又有多少是預(yù)先設(shè)定結(jié)論的命題作文，我們不得而知。

不過，我們?nèi)詰?yīng)以客觀的框架和切實的測算來判斷這一問題，后續(xù)蔡志鵬博士將進行具體分析。通過中國出口的價格彈性，我們可以測算出關(guān)稅對中國對美出口的直接影響，再疊加美國經(jīng)濟存在的一定衰退風(fēng)險，以及由此引發(fā)的全球貿(mào)易下降對中國產(chǎn)生的間接影響。

由于美國是凈進口國，其對全球各國的貿(mào)易和需求都會產(chǎn)生影響，進而進一步影響到中國。第三輪影響則是傳導(dǎo)至中國出口行業(yè)的就業(yè)、收入以及投資，綜合考慮這些因素，關(guān)稅戰(zhàn)可能對中國國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）造成 1.5 至 2 個百分點的沖擊，這一影響不可輕視。

當(dāng)然，在此過程中，很多人關(guān)心其他國家能否迅速與美國達成協(xié)議，這也是許多投資者對中國格外擔(dān)憂的原因，擔(dān)心中國成為 “出頭鳥”，最終只有中國面臨高額關(guān)稅，而其他國家迅速與美國達成妥協(xié)并取消關(guān)稅。在此，我想向大家展示一些客觀的研究結(jié)論。大多數(shù)國家未來兩三個月與美國的談判都不會一帆風(fēng)順。一小部分在地緣政治戰(zhàn)略上極度依賴美國的國家，如墨西哥、日本、韓國以及在戰(zhàn)略上與美國有特殊相互倚仗關(guān)系的印度，可能會在短期內(nèi)與美國達成一些協(xié)議。

但即便如此，尤其是日本和韓國，根據(jù)我們通過多方面渠道了解以及日本經(jīng)濟學(xué)家團隊對日本政策的解讀，它們也不會因與美國達成協(xié)議而排斥中國，不會宣布對中國加征關(guān)稅。也就是說，即使是在地緣政治上非常依賴美國且短期內(nèi)有望與美國達成協(xié)議的國家，也不會形成故意排斥中國、不斷對中國產(chǎn)品加征關(guān)稅的協(xié)議。

這是第一類國家。第二類國家是歐洲，歐洲國家會據(jù)理力爭、擺事實講道理，且它們在談判方面較為擅長。但考慮到歐洲在服務(wù)貿(mào)易上對美國存在大量順差，我相信歐洲不會迅速妥協(xié)，這使得歐美之間的談判充滿諸多不確定性，關(guān)稅水平的降低并非一蹴而就。最后是東南亞許多對美國貿(mào)易順差極高的國家，從我們的表格數(shù)據(jù)可以看出，它們要在短期內(nèi)降低對美國的貿(mào)易順差極為困難，因此，它們未來面臨關(guān)稅妥協(xié)的難度以及不斷反復(fù)上升的風(fēng)險，在這幾類國家中相對較高。這表明，短期內(nèi)很難看到所有國家都與美國達成協(xié)議來挽救全球經(jīng)濟和美國經(jīng)濟，所以全球貿(mào)易下行對中國經(jīng)濟的第二輪沖擊依然存在。

當(dāng)然，在復(fù)活節(jié)小長假前的幾天，許多投資者紛紛致電我們的宏觀經(jīng)濟團隊，稱看到摩根斯坦利（大摩）的一些前瞻性分析，認(rèn)為美國和中國仍有希望達成協(xié)議。我想，大家若仔細(xì)研讀我們的報告便會理解，我們確實認(rèn)為美國和中國都期望達成一項全面協(xié)議。然而，由于涉及的問題眾多，雙方在諸多方面存在較大差距，談判將會非常復(fù)雜，需要相當(dāng)長的時間才能完成。啟動談判的路徑可能在未來一兩個月內(nèi)顯現(xiàn)，我認(rèn)為目前雙方相互升級、以牙還牙的階段已暫時告一段落，這可以作為未來一個月逐步開啟接觸和談判的基礎(chǔ)。

我們預(yù)計，一旦關(guān)稅談判啟動，美國對中國產(chǎn)品的加權(quán)平均關(guān)稅可能在今年二季度末（即 6 月底）有所降低。特別是這一輪雙方在 4 月 2 日后相互加征的額外關(guān)稅，相當(dāng)一部分有望在 6 月底后下降或取消，但更多關(guān)稅的降低可能要等到今年下半年，尤其是四季度末。我們認(rèn)為，到那時，經(jīng)過雙方不斷商談，彼此在各種問題上的認(rèn)知差距將逐漸縮小。

有望在今年年底（四季度末）將關(guān)稅水平逐步下調(diào)至何種程度呢？可能加權(quán)平均會下調(diào)至 40% 至 50% 之間。當(dāng)然，如果再豁免一些產(chǎn)品，最終平均實際關(guān)稅可能會略低于這一區(qū)間，但很難回到特朗普執(zhí)政之前的最低水平。也就是說，我們相信中美雙方未來的談判將有助于關(guān)稅水平逐步降低，但這一過程耗時較長。

總體而言，與特朗普執(zhí)政時期相比，關(guān)稅顯著增加。這就是為什么即便考慮到未來中美之間的接觸，以及中國將推出的 1 至 1.5 萬億人民幣的額外刺激政策，今年中國經(jīng)濟增長仍面臨較為明顯的下行壓力，對此我們需客觀看待。

當(dāng)然，中國已出臺的一些政策已初見成效，但這些并非針對經(jīng)濟基本面的刺激政策。稍后蔡志鵬博士將詳細(xì)闡述，或許還需等待本周的政治局會議確定基調(diào)。額外的刺激政策可能要到今年下半年才會出臺。實際上，已出臺且卓有成效的是重視股市的政策，這可能反映出決策層認(rèn)為，在當(dāng)前中美貿(mào)易博弈乃至金融博弈的形勢下，股市將成為衡量中美韌性強弱的一個顯性指標(biāo)。

因此，期望中國股市表現(xiàn)相對良好。目前采取的政策主要是通過國家隊救市，這無疑對 A 股市場的穩(wěn)定起到了重要作用，稍后勞拉也會具體闡述。然而，我接觸到的許多海外投資者對此有些困惑，因為他們認(rèn)為國家隊的救市舉措并非針對基本面的消費刺激等方面，且對于很多海外投資者而言，理解國家隊的操作方式存在一定門檻。

所以，盡管 A 股市場得到了一定支撐，但成交量有所萎縮。不過，我接觸到的許多內(nèi)地投資者給出了一個有趣的觀點。相對而言，他們認(rèn)為港股市場的方向更為明確。港股市場雖未直接得到國家隊的提振，但似乎符合三個大方向：無論中國未來能否出臺刺激政策以對沖關(guān)稅沖擊，還是我剛才提到的中長期美國經(jīng)濟 “一枝獨秀” 論調(diào)的消退、美元在全球儲備貨幣體系中絕對主導(dǎo)地位的逐步下降，香港市場都存在特殊的受益因素。

去年 9 月，在預(yù)判政策轉(zhuǎn)向以打破通縮時，我們做出了三個關(guān)鍵判斷：港股市場能夠支持新興生產(chǎn)力，擁有眾多科技公司；港股能夠給予老百姓實際回報，具備真正的紅利分享概念；港股也是地緣政治的緩沖地帶，內(nèi)資和外資在此交匯。當(dāng)外資近期在低增長、降低風(fēng)險的背景下感到迷茫時，內(nèi)地資金（北水）南下，對港股的青睞程度上升，起到了補充作用。

所以我認(rèn)為這是一個很有意思的特點，內(nèi)地投資者并非受國家隊政策引導(dǎo)的政治任務(wù)而投資港股，而是從自身角度出發(fā)，認(rèn)為港股值得配置。從未來發(fā)展來看，如果全球認(rèn)識到中國長期的科技創(chuàng)新潛力，在美國經(jīng)濟 “一枝獨秀” 論逐步消退的過程中，若想更有效地投資人民幣資產(chǎn)，或許會更多地考慮港股市場。

所以，我們在內(nèi)部討論中提出的 “中國市場 2030 戰(zhàn)略”，就是要抓住當(dāng)前這個關(guān)鍵節(jié)點。大家已經(jīng)意識到，這可能是美元主導(dǎo)的儲備貨幣體系逐漸衰退、美國經(jīng)濟 “一枝獨秀” 論消退的開端。那么，大家該如何應(yīng)對呢？顯然，對于許多海外主權(quán)基金、養(yǎng)老金以及各國央行而言，他們可能更傾向于分散投資，不把所有雞蛋放在一個籃子里，多配置一些歐元資產(chǎn)、日元資產(chǎn)，增加黃金的配置，因此黃金價格也表現(xiàn)良好。大家也開始對亞洲的一些債券市場更感興趣，但目前對配置中國資產(chǎn)的資金流入還沒有特別明顯的增長。

那么中國該怎么辦呢？

我認(rèn)為，中國決策層、主權(quán)基金和央行雖然無法直接配置人民幣資產(chǎn)，但可以通過間接方式增加人民幣資產(chǎn)的供給，從而把握美元主導(dǎo)地位下降、美國經(jīng)濟例外論消退帶來的戰(zhàn)略機遇。

例如，中國可以增發(fā)人民幣國債，用于夯實社會保障體系，擴大內(nèi)需；同時，可以多批準(zhǔn)一些企業(yè)在港股上市進行 IPO，讓更多優(yōu)秀企業(yè)在香港上市后，無論是投資中國的科技產(chǎn)業(yè)還是拓展海外市場，都能更有效地增加人民幣資產(chǎn)的供給。當(dāng)然，這需要結(jié)合我們提出的 “2030 中國市場戰(zhàn)略”，宣布通過夯實社會保障體系、推進財政轉(zhuǎn)型改革，使未來五年中國的內(nèi)需消費市場增長 30%。并且，這 30% 的內(nèi)需消費市場增量將向除美國以外的世界各國開放。在此過程中，未來五年逐步將對外關(guān)稅降至零，將對外資企業(yè)和中國民營企業(yè)的市場準(zhǔn)入門檻降至零，將補貼降至零。

最后一點最為艱難，因為補貼問題較為復(fù)雜。過去三周我們也反復(fù)強調(diào)，即使是最好的新能源汽車公司，也存在歷史遺留的各類補貼，更不用說一些競爭力相對較弱的地方國企了。如何理清思路，實現(xiàn)零補貼，也是，抓住這一戰(zhàn)略機遇期的最佳選擇。

以上就是我近期與體制內(nèi)外交流后，對相關(guān)建議和結(jié)論的觀察。*