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高增長(zhǎng)神話(huà)下的暗流涌動(dòng)

截至6月26日下午四點(diǎn)，在過(guò)去的一周里，蜜雪集團(tuán)股價(jià)跌了12%，市值縮水至1944億港元，單周蒸發(fā)超215億港元。這場(chǎng)市值地震不僅讓資本市場(chǎng)嘩然，更讓其創(chuàng)始人張紅超、張紅甫兄弟的河南首富寶座岌岌可?！?盡管6月24 日兩人剛以1179億元身價(jià)超越泡泡瑪特創(chuàng)始人王寧登頂，但股價(jià)的持續(xù)下行已讓財(cái)富縮水近20%。

2024年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)非常亮眼，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入248.29億元，同比增長(zhǎng)22.3%；毛利80.60億元，同比增長(zhǎng)34.4%；歸母凈利潤(rùn)44.37億元，同比增長(zhǎng)41.4%。收入利潤(rùn)均實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)增長(zhǎng)。對(duì)比另外三家港股茶飲公司，蜜雪業(yè)績(jī)穩(wěn)居行業(yè)榜首，古茗增長(zhǎng)，茶百道業(yè)績(jī)下滑，奈雪的茶則出現(xiàn)虧損。蜜雪2024年凈增加8914家門(mén)店，一騎絕塵。

當(dāng)前市盈率35.47倍，市凈率8.51倍，遠(yuǎn)超港股茶飲行業(yè)平均的 14-22倍。對(duì)比瑞幸（14.5倍）、星巴克（21倍），蜜雪的估值明顯透支未來(lái)增長(zhǎng)預(yù)期。更危險(xiǎn)的是，美銀、瑞銀等機(jī)構(gòu)已下調(diào)評(píng)級(jí)至 跑輸大市和沽售，目標(biāo)價(jià)較當(dāng)前股價(jià)有18%左右的回調(diào)空間。

加盟擴(kuò)張的致命傷

從去年亮眼的業(yè)績(jī)來(lái)看，蜜雪不至于股價(jià)大跌，問(wèn)題出在哪里呢？我們先從業(yè)務(wù)模式來(lái)看。

蜜雪的核心打法是供應(yīng)鏈（自產(chǎn)原料、物流成本碾壓）和規(guī)模（年增8000家店），4.6萬(wàn)家門(mén)店中99%為加盟店，供應(yīng)鏈?zhǔn)杖胝急瘸?7%。蜜雪冰城絕大部分收入來(lái)自于向加盟門(mén)店銷(xiāo)售商品及設(shè)備。盡管這兩年隨著門(mén)店密度增加，加盟商們會(huì)受到訂單分流的影響，進(jìn)而單店收益下滑。

目前蜜雪縣域單店日均GMV4184元（2024Q4），仍高于加盟商盈虧平衡線(xiàn)（3000元）。且內(nèi)卷加?。汉幽夏晨h城出現(xiàn)“500米5家蜜雪”，單店日均訂單量從350單（2022）降至280單（2024）。

但是，蜜雪冰城還在想辦法擴(kuò)張。6月9日，蜜雪冰城宣布對(duì)全國(guó)新開(kāi)門(mén)店布局進(jìn)行優(yōu)化調(diào)整，鼓勵(lì)新加盟商在景區(qū)、服務(wù)區(qū)、交通樞紐站等特殊場(chǎng)景開(kāi)店。

但單店收入減少問(wèn)題早已開(kāi)始顯現(xiàn)。根據(jù)招股書(shū)，蜜雪冰城平均單店終端銷(xiāo)售額由2023年前九個(gè)月的113.53萬(wàn)元減少至2024年同期的108.27萬(wàn)元，同比下降4.63%。同期，平均單店飲品出杯量由17.72萬(wàn)杯減少至17.07萬(wàn)杯。

平均單店日均終端零售額由2023年前九個(gè)月的4416.3元減少至2024年同期的4184.4元，同比下降5.25%；同期，平均單店日均訂單量由376.1筆減至367.0筆。

當(dāng)加盟商賺得少了，閉店數(shù)也隨之上升。2024年，蜜雪冰城關(guān)閉了超1600家門(mén)店，上年同期為1307家。蜜雪的“規(guī)模紅利”明顯是走到盡頭了，在將來(lái)如何改善加盟商的處境，將成為蜜雪的新課題。

食品安全的信任危機(jī)

龐大的門(mén)店和加盟商規(guī)模，除了給蜜雪冰城帶來(lái)飆升的業(yè)績(jī)，還有管理挑戰(zhàn)。畢竟，隨著門(mén)店和加盟商數(shù)量的上升，管理難度也將進(jìn)一步提升。

一方面是門(mén)店食品安全問(wèn)題。今年315期間，湖北經(jīng)視曝光了蜜雪冰城宜昌凝聚新天地門(mén)店的食品安全問(wèn)題，該門(mén)店未按規(guī)定，使用隔夜檸檬和橙子切片制作招牌飲品。另外，門(mén)店的衛(wèi)生狀況也令人堪憂(yōu)。店內(nèi)有蒼蠅飛蟲(chóng)，飛蟲(chóng)甚至出現(xiàn)在奶茶杯蓋中。

另一方面，消費(fèi)者投訴不斷。在黑貓投訴上，關(guān)于蜜雪冰城的投訴高達(dá)12000余條，涉及商品品質(zhì)和員工態(tài)度等方面，僅在今年5月，就有多個(gè)消費(fèi)者表示在蜜雪冰城飲品內(nèi)發(fā)現(xiàn)黑色異物、蟲(chóng)體等。

圖注：黑貓投訴截圖

但是對(duì)于這些食品安全問(wèn)題，網(wǎng)友表示“4 塊錢(qián)的檸檬水要什么自行車(chē)”“它不嫌我窮，我不嫌它過(guò)期”—— 當(dāng) “隔夜檸檬水” 事件曝光時(shí)，這類(lèi)自嘲式維護(hù)竟成網(wǎng)絡(luò)主流。更荒誕的是，部分加盟商借勢(shì)推出 “24 小時(shí)營(yíng)業(yè)” 模式，將食品安全爭(zhēng)議包裝成 “貼心服務(wù)”。

并且蜜雪冰城香港門(mén)店被檢出冰凍甜點(diǎn)大腸菌群超標(biāo)70%、總含菌量超標(biāo) 50% 時(shí)，這種“性?xún)r(jià)比至上”的經(jīng)營(yíng)邏輯正在模糊安全底線(xiàn)。此次大腸菌群超標(biāo)事件中，仍有網(wǎng)友調(diào)侃 “1.68 兩杯的奶茶，躥稀當(dāng)治便秘”。

性?xún)r(jià)比不是蜜雪冰城的“免死金牌”

不同于喜茶、奈雪等中高端品牌的直營(yíng)模式，蜜雪冰城99%的門(mén)店采用加盟制，4.6萬(wàn)家門(mén)店的品控如同散沙。這種 “供應(yīng)鏈強(qiáng)管控 + 終端弱管理” 的模式下，加盟商為壓縮成本使用隔夜原料、篡改保質(zhì)期等行為屢禁不止。

湖北門(mén)店曾被曝用隔夜水果切片，黑貓投訴平臺(tái)上“喝出異物”“腹瀉”的投訴量超1.2萬(wàn)條，而品牌對(duì)加盟商的處罰僅停留在“罰款5000元”的象征性措施。

當(dāng)然，筆者也喝蜜雪冰城，但是不論價(jià)格如何，食品安全問(wèn)題都是需要注意的。

結(jié)語(yǔ)

蜜雪這波股價(jià)跌得挺狠的，一周就跌了 12%，市值直接蒸發(fā)215億港元，截至2025年6月26日只剩1944億了。背后其實(shí)是財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)里藏的問(wèn)題兜不住了 ——2024年國(guó)內(nèi)每家店平均每天的營(yíng)業(yè)額同比降了4.4%。

海外店更慘，直接暴跌30%，導(dǎo)致海外收入同比少了18.7%。并且市盈率還到了35.47倍，而港股茶飲行業(yè)平均才14-22倍，明顯業(yè)績(jī)漲不動(dòng)了，之前吹起來(lái)的估值泡沫很可能會(huì)破。

現(xiàn)在單店賺錢(qián)越來(lái)越難，海外擴(kuò)張又卡住了。股價(jià)何時(shí)翻身呢？我們拭目以待。