文|恒心

來(lái)源|博望財(cái)經(jīng)

全球安卓端BIoT龍頭商米科技要沖擊港股IPO了。

2025年6月25日，商米科技正式向港交所遞交招股書(shū)，擬以同股不同權(quán)架構(gòu)登陸港股市場(chǎng)，德意志銀行、農(nóng)銀國(guó)際和中信證券為其聯(lián)席保薦人。這家由小米、螞蟻集團(tuán)、美團(tuán)等巨頭參投的智能商用設(shè)備企業(yè)，以“全球最大的安卓端商業(yè)物聯(lián)網(wǎng)（BIoT）解決方案提供商”身份，開(kāi)啟了新一輪資本征程。

值得一提的是，這并非是商米科技首次IPO，此前2021年在上交所開(kāi)啟上市進(jìn)程，但上交所在兩輪問(wèn)詢(xún)中對(duì)其科創(chuàng)屬性、產(chǎn)品智能化程度、毛利率等問(wèn)題提出問(wèn)題，2022年商米科技主動(dòng)撤回了其上市申請(qǐng)。

或許大家對(duì)這家企業(yè)感覺(jué)很陌生，但在日常生活中卻能隨處看到它的身影，它就是支付寶刷臉支付、“碰一下”背后的企業(yè)。

根據(jù)招股書(shū)顯示，商米科技2024年?duì)I收達(dá)34.6億元，凈利潤(rùn)1.8億元，市場(chǎng)份額超10%，覆蓋全球200多個(gè)國(guó)家和地區(qū)，月活躍智能設(shè)備超490萬(wàn)臺(tái)。然而，其業(yè)務(wù)模式單一、毛利率低于同行、生產(chǎn)依賴(lài)代工等問(wèn)題亦引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。

01

智能設(shè)備銷(xiāo)售主導(dǎo)，PaaS平臺(tái)成為第二增長(zhǎng)曲線仍需靜待

商米科技的商業(yè)模式以“智能設(shè)備+BIoT PaaS平臺(tái)”雙輪驅(qū)動(dòng)，形成“端-云-應(yīng)用”生態(tài)閉環(huán)。其戰(zhàn)略核心在于通過(guò)硬件入口構(gòu)建流量基礎(chǔ)，再以軟件生態(tài)延伸服務(wù)價(jià)值，但這一路徑在實(shí)踐中面臨盈利結(jié)構(gòu)失衡與生態(tài)成熟度不足的雙重考驗(yàn)。

智能設(shè)備，作為營(yíng)收支柱，但盈利空間承壓。商米科技的智能設(shè)備業(yè)務(wù)本質(zhì)上是“技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)化+生產(chǎn)代工化”的商業(yè)模式。盡管產(chǎn)品線涵蓋智能臺(tái)式終端、移動(dòng)終端、金融終端等60余款型號(hào)，搭載自研的SUNMI OS系統(tǒng)，支持安卓與Windows雙生態(tài)，但其硬件創(chuàng)新能力尚未形成顯著壁壘。2024年智能設(shè)備收入占比99.5%，其中金融設(shè)備收入達(dá)14.64億元（占比42.3%），較2022年增長(zhǎng)約70%。這一增長(zhǎng)主要源于外賣(mài)平臺(tái)數(shù)字化支付的剛性需求，而非技術(shù)突破帶來(lái)的產(chǎn)品溢價(jià)。

代工模式雖降低重資產(chǎn)投入，卻導(dǎo)致毛利率長(zhǎng)期受制于上游供應(yīng)鏈。2024年28.9%的毛利率雖較前兩年有所回升，但仍顯著低于具備自主生產(chǎn)能力的新大陸。更深層矛盾在于，商米科技的設(shè)備銷(xiāo)售高度依賴(lài)頭部客戶(hù)——2024年前五大客戶(hù)貢獻(xiàn)四成收入，包括Uber Eats、美團(tuán)等平臺(tái)。這種客戶(hù)結(jié)構(gòu)使得其議價(jià)能力薄弱，難以通過(guò)提價(jià)對(duì)沖成本波動(dòng)。

再來(lái)看PaaS平臺(tái)，低代碼生態(tài)初具規(guī)模，商業(yè)化潛力待釋放。商米PaaS平臺(tái)“商米大程序”的定位是打破硬件銷(xiāo)售的單次交易模式，通過(guò)軟件服務(wù)實(shí)現(xiàn)持續(xù)收入。截至2024年底，平臺(tái)接入企業(yè)覆蓋餐飲、零售等眾多領(lǐng)域，然而該業(yè)務(wù)僅貢獻(xiàn)0.5%收入（2024年1838萬(wàn)元），反映出開(kāi)發(fā)者生態(tài)的初級(jí)階段特征。

商米科技的雙輪驅(qū)動(dòng)模式在初期實(shí)現(xiàn)了快速市場(chǎng)擴(kuò)張，但長(zhǎng)期增長(zhǎng)需要解決兩大矛盾：硬件銷(xiāo)售與軟件服務(wù)的收入結(jié)構(gòu)失衡，以及生態(tài)開(kāi)放性與系統(tǒng)兼容性的技術(shù)矛盾。若不能將PaaS平臺(tái)發(fā)展為獨(dú)立盈利支柱，其估值天花板將受制于硬件行業(yè)的周期性波動(dòng)。

02

營(yíng)收韌性凸顯，盈利波動(dòng)折射行業(yè)特性

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)揭示商米科技在規(guī)模擴(kuò)張與盈利平衡中的深層矛盾：全球化布局分散了區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)，但代工模式與研發(fā)投入制約利潤(rùn)率；客戶(hù)集中度下降改善了收入穩(wěn)定性，但新市場(chǎng)開(kāi)拓成本侵蝕利潤(rùn)空間。

從收入結(jié)構(gòu)來(lái)看，區(qū)域與行業(yè)分散化對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。商米科技的地域分布策略體現(xiàn)其規(guī)避單一市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的意圖。2024年APMEA（亞太、中東及非洲）貢獻(xiàn)44.9%收入，美洲占34.3%，歐洲占20.8%。這種分散化布局有效應(yīng)對(duì)了中美貿(mào)易摩擦對(duì)傳統(tǒng)出口型企業(yè)的沖擊，例如歐洲市場(chǎng)收入同比增長(zhǎng)56%，主要受益于當(dāng)?shù)夭惋嫎I(yè)數(shù)字化補(bǔ)貼政策。

2024年商米科技前五大客戶(hù)收入占比較高，客戶(hù)類(lèi)型從支付平臺(tái)向?qū)嶓w商戶(hù)擴(kuò)散。例如，醫(yī)療設(shè)備商采用商米的智能庫(kù)存終端管理藥品有效期，物流企業(yè)通過(guò)其設(shè)備優(yōu)化倉(cāng)儲(chǔ)掃碼流程。這種跨行業(yè)滲透雖提升收入穩(wěn)定性，但也對(duì)定制化開(kāi)發(fā)能力提出更高要求。

再來(lái)看盈利質(zhì)量，毛利率回升與凈利率分化。2024年商米科技毛利率回升至28.9%，表面看是成本控制見(jiàn)效，實(shí)則是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化的結(jié)果。高毛利的歐洲市場(chǎng)占比提升，疊加AI商品識(shí)別算法降低掃碼模組成本，共同推動(dòng)毛利率改善。但凈利率低，反映研發(fā)投入及供應(yīng)鏈成本壓力。

最后是現(xiàn)金流隱憂(yōu)。盡管商米科技手握較為充裕的現(xiàn)金儲(chǔ)備，但應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)增加，顯示回款效率下降。部分客戶(hù)采用“設(shè)備租賃+軟件訂閱”模式，雖平滑現(xiàn)金流，卻可能在未來(lái)形成長(zhǎng)期應(yīng)收款風(fēng)險(xiǎn)。

商米科技的財(cái)務(wù)表現(xiàn)呈現(xiàn)典型的“規(guī)模經(jīng)濟(jì)未達(dá)臨界點(diǎn)”特征。全球化擴(kuò)張雖對(duì)沖區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)，但分散化布局推高運(yùn)營(yíng)成本；研發(fā)投入聚焦長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力，卻短期壓制利潤(rùn)率。未來(lái)需在規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)前，通過(guò)生態(tài)增值服務(wù)改善盈利結(jié)構(gòu)。

03

安卓端BIoT賽道爆發(fā)，先發(fā)優(yōu)勢(shì)不易守

商米科技在安卓端BIoT領(lǐng)域的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，源于對(duì)細(xì)分場(chǎng)景的快速響應(yīng)能力與股東資源的場(chǎng)景賦能。然而，代工依賴(lài)與競(jìng)爭(zhēng)加劇威脅其護(hù)城河，未來(lái)需通過(guò)技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)輸出與生態(tài)聯(lián)盟構(gòu)建鞏固地位。

商米科技的技術(shù)壁壘呈現(xiàn)“應(yīng)用層強(qiáng)、基礎(chǔ)層弱”的特征。其自研AI商品識(shí)別算法在便利店場(chǎng)景實(shí)現(xiàn)超高的識(shí)別準(zhǔn)確率，較傳統(tǒng)掃碼方案成本有所降低；SUNMI OS針對(duì)高密度掃碼場(chǎng)景優(yōu)化通信延遲，優(yōu)于行業(yè)平均水平。但這些創(chuàng)新集中于應(yīng)用層，底層操作系統(tǒng)仍基于安卓開(kāi)源框架，難以形成技術(shù)代差。

據(jù)招股書(shū)顯示，盡管擁有587項(xiàng)專(zhuān)利，但核心專(zhuān)利集中在設(shè)備結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，而非操作系統(tǒng)或通信協(xié)議等關(guān)鍵領(lǐng)域。相比之下，新大陸在支付安全領(lǐng)域擁有300余項(xiàng)核心專(zhuān)利，形成更堅(jiān)固的競(jìng)爭(zhēng)壁壘。

商米科技無(wú)自主生產(chǎn)能力，超九成設(shè)備由比亞迪、華勤等代工。這種“輕資產(chǎn)”模式雖降低重投資風(fēng)險(xiǎn)，卻導(dǎo)致兩個(gè)根本性問(wèn)題：其一，代工廠議價(jià)權(quán)擠壓利潤(rùn)空間，高于自產(chǎn)企業(yè)；其二，品控難度增加，2024年因屏幕觸控失靈導(dǎo)致的退貨率有所上升。此外，地緣政治加劇供應(yīng)鏈不確定性。中美科技摩擦期間商米科技部分高端芯片（如NFC模組）交貨周期延長(zhǎng)。

商米科技的客戶(hù)黏性呈現(xiàn)“低轉(zhuǎn)換成本、高替代風(fēng)險(xiǎn)”特征。其設(shè)備兼容主流支付通道（支付寶、微信支付等），商戶(hù)更換供應(yīng)商的沉沒(méi)成本較低。盡管通過(guò)“設(shè)備+云服務(wù)”綁定部分客戶(hù)，但較高的客戶(hù)集中度顯示生態(tài)黏性不足。

商米科技在安卓端BIoT領(lǐng)域的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，本質(zhì)是“場(chǎng)景洞察力+股東資源”組合的結(jié)果。然而，技術(shù)護(hù)城河不深、生產(chǎn)模式脆弱、客戶(hù)黏性不足等問(wèn)題，使其在行業(yè)爆發(fā)期面臨“增收不增利”的困境。未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)將聚焦于生態(tài)構(gòu)建能力——誰(shuí)能以更低成本整合開(kāi)發(fā)者、硬件商與場(chǎng)景方，誰(shuí)就能在長(zhǎng)尾市場(chǎng)中占據(jù)主導(dǎo)。

商米科技的上市，標(biāo)志著中國(guó)商業(yè)物聯(lián)網(wǎng)企業(yè)從“設(shè)備出?！毕颉吧鷳B(tài)出?！钡倪M(jìn)階。在行業(yè)爆發(fā)前夜，其能否將先發(fā)優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)化為持續(xù)盈利，仍需觀察技術(shù)迭代與生態(tài)構(gòu)建的協(xié)同效應(yīng)。