7月3日，美國(guó)眾議院以218票贊成、214票反對(duì)的結(jié)果，通過了“大而美”法案。次日，白宮橢圓形辦公室內(nèi)，特朗普正式簽署生效。

公眾層面關(guān)于這份法案的第一印象，大多是關(guān)于馬斯克和特朗普這對(duì)恩怨CP。實(shí)際上，掩蓋在喧囂之下的，還有“大而美“法案新增的1500億軍費(fèi)開支。如果得到落實(shí)，2026年美國(guó)的軍費(fèi)開支總額將突破1萬(wàn)億美元——要知道2024年全球突破萬(wàn)億美元GDP大關(guān)的國(guó)家，不過18個(gè)。

可以預(yù)見的是，未來(lái)軍費(fèi)規(guī)模飆升的不僅僅只有美國(guó)，歐洲、韓日也在美國(guó)的施壓下抬升了軍費(fèi)開支。根據(jù)斯德哥爾摩國(guó)際和平研究所（Sipri)公布的報(bào)告顯示，2024年全球軍費(fèi)開支的漲幅是冷戰(zhàn)結(jié)束以來(lái)最大水平。

視線轉(zhuǎn)向國(guó)內(nèi)。與國(guó)際趨勢(shì)相比，我國(guó)軍費(fèi)開支占GDP比重仍相對(duì)溫和，A股軍工板塊的估值也長(zhǎng)期在低位徘徊。

經(jīng)歷“殲十”帶來(lái)的市場(chǎng)熱度后，核心問題逐漸浮出水面：作為潛在的國(guó)家核心資產(chǎn)，中國(guó)軍工企業(yè)目前的估值水平如何、業(yè)績(jī)整體的情況又如何、估值改善的預(yù)期又有哪些？

01 行業(yè)基本面：整體估值中等偏上，利潤(rùn)五年負(fù)增長(zhǎng)

（1）整體的估值水平及熱度

首先來(lái)看一下國(guó)防軍工板塊整體的估值水平。

目前，申萬(wàn)國(guó)防軍工板塊一級(jí)行業(yè)整體的PE-TTM約為64倍，以MRQ（今年最新，多為一季度）基準(zhǔn)測(cè)算約為75倍左右。前者口徑十年期估值百分位約為45%，后者口徑下十年期估值百分位約為65%。

考慮到2016年軍工板塊的整體估值上浮較高，兩種口徑下，可以說目前國(guó)防軍工的整體估值水平趨近于中間值左右。

圖：十年間國(guó)防軍工PE-ttm趨勢(shì)，來(lái)源：Choice金融客戶端，錦緞研究院整理

但是時(shí)間維度橫向來(lái)看，過去120個(gè)月中，僅有39個(gè)月的均值高于現(xiàn)如今的估值水平，而有80個(gè)月低于目前的估值水平。

所以整體來(lái)看，現(xiàn)如今國(guó)防軍工的估值并不算低。

尤其是今年以來(lái)，殲十憑借著卓越的市場(chǎng)表現(xiàn)，提振了國(guó)防軍工資產(chǎn)估值的水平，國(guó)防軍工指數(shù)自4月8日以來(lái)整體的漲幅達(dá)到了25%。

與估值相對(duì)應(yīng)的是，國(guó)防軍工板塊的關(guān)注度和市場(chǎng)熱度也來(lái)到了近年來(lái)的峰值，申萬(wàn)國(guó)防軍工的周成交額來(lái)到了近五年的高點(diǎn)，并且軍工行業(yè)的融資余額也突破了五年新高。

圖：國(guó)防軍工成交量趨勢(shì)，來(lái)源：中航證券

圖：軍工行業(yè)融資余額趨勢(shì)，來(lái)源：中航證券

熱度高帶來(lái)的市場(chǎng)表現(xiàn)同樣優(yōu)異，2025年上半年國(guó)防軍工在申萬(wàn)31個(gè)行業(yè)中，漲幅高居第三。

但從整體的業(yè)績(jī)?cè)鏊賮?lái)看，軍工行業(yè)今年一季度整體的業(yè)績(jī)表現(xiàn)相對(duì)一般，申萬(wàn)國(guó)防軍工板塊整體的同比增速為-13.81%，整體的歸母凈利潤(rùn)同比增速-25.88%。

拉長(zhǎng)周期來(lái)看，以MRQ（最新一期財(cái)報(bào)）為基準(zhǔn)，國(guó)防軍工過去五年間累計(jì)總營(yíng)收增速約為62%，排在31個(gè)申萬(wàn)行業(yè)的第16名，正好處于均值水平。

圖：申萬(wàn)行業(yè)5年間一季度營(yíng)收累計(jì)增速，來(lái)源：Choice金融客戶端，錦緞研究院整理

而如果以歸母利潤(rùn)的口徑計(jì)算，就顯得不那么樂觀了，過去五年間國(guó)防軍工板塊的累計(jì)增速為-8.9%，排名31個(gè)行業(yè)的第26名（倒數(shù)第6），僅優(yōu)于三大地產(chǎn)相關(guān)行業(yè)（建筑材料、鋼鐵、房地產(chǎn)）和農(nóng)林牧漁、綜合行業(yè)。

圖：申萬(wàn)行業(yè)5年間歸母利潤(rùn)累計(jì)增速，來(lái)源：Choice金融客戶端，錦緞研究院整理

（2）分行業(yè)估值水平

在了解完軍工行業(yè)整體的估值水平后，我們?cè)賮?lái)看看軍工細(xì)分行業(yè)的估值表現(xiàn)。

以申萬(wàn)二級(jí)行業(yè)口徑測(cè)算，五個(gè)細(xì)分行業(yè)中，航海裝備在過去五年間估值起伏最大，受益于航海裝備相對(duì)穩(wěn)健的業(yè)績(jī)表現(xiàn)（矮子里面拔高個(gè)兒，整個(gè)軍工板塊從業(yè)績(jī)層面來(lái)講，有些許不堪入目），航海的估值上限和估值修復(fù)的速度最快。

圖：申萬(wàn)國(guó)防軍工二級(jí)十年間估值趨勢(shì)，來(lái)源：Choice金融客戶端，錦緞研究院整理

其次是航天裝備。作為資本市場(chǎng)合并重組預(yù)期最強(qiáng)的子版塊之一（還有造船），航天裝備一直以來(lái)的絕對(duì)估值都要高于傳統(tǒng)軍工，疊加今年外部催化（殲十的優(yōu)異表現(xiàn)），航天裝備估值扶搖直上，成為了現(xiàn)階段軍工子版塊的帶頭大哥。

地面兵裝一直以來(lái)都是軍工板塊“最不受待見”的子行業(yè)之一，沒有估值想象空間，技術(shù)迭代的沖擊力不夠強(qiáng)，軍貿(mào)規(guī)模一般，媒體宣傳較少。但上個(gè)月中國(guó)兵器裝備集團(tuán)旗下的多家上市公司集體公告了策劃重組的信息，一下點(diǎn)燃了市場(chǎng)熱情，目前估值有明顯的抬頭趨勢(shì)。

航空裝備和軍工電子的估值空間波動(dòng)不大，估值水平也不算高。二者共同的特征是業(yè)績(jī)兌現(xiàn)周期相對(duì)較短，我國(guó)目前正處于商業(yè)航天的高度密集發(fā)射期，航空裝備的業(yè)績(jī)紅利期兌現(xiàn)，估值與業(yè)績(jī)表現(xiàn)貼合，但相對(duì)缺乏想象空間；軍工電子亦是同理。

圖：申萬(wàn)國(guó)防軍工二級(jí)行業(yè)營(yíng)收利潤(rùn)趨勢(shì)，來(lái)源：Choice金融客戶端，錦緞研究院整理

02 個(gè)股估值榜

行業(yè)基本面之后，我們?cè)賮?lái)梳理下個(gè)股。

從業(yè)績(jī)層面出發(fā)，軍工股過去五年的表現(xiàn)確實(shí)不強(qiáng)，國(guó)內(nèi)賣不上價(jià)，外銷出口規(guī)模有限，142家A股軍工上市公司中，刨除上市不滿五年，過去“四個(gè)財(cái)年+今年最新”實(shí)現(xiàn)五期連續(xù)錄得營(yíng)收正增長(zhǎng)的個(gè)股，僅有11家。

圖：國(guó)防軍工連續(xù)5個(gè)財(cái)報(bào)期營(yíng)收正增長(zhǎng)企業(yè)，來(lái)源：Choice金融客戶端，錦緞研究院整理

其中，同口徑下，能夠?qū)崿F(xiàn)連續(xù)五年歸母利潤(rùn)連續(xù)正增長(zhǎng)的企業(yè)，更是鳳毛麟角，只有3家，光啟技術(shù)和中航高科成為了“唯二”在過去五年，連續(xù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收利潤(rùn)雙增的軍工企業(yè)。

圖：國(guó)防軍工連續(xù)5個(gè)財(cái)報(bào)期歸母利潤(rùn)正增長(zhǎng)企業(yè)，來(lái)源：Choice金融客戶端，錦緞研究院整理

從市值的角度出發(fā)，今年同口徑下，有8支軍工股漲幅翻倍，但波動(dòng)較為明顯；過去五年間，僅有7家軍工企業(yè)的漲幅超過了100%，其中還有類似中航成飛這種依靠重組和資產(chǎn)注入實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)格躍遷的企業(yè)。

圖：國(guó)防軍工漲幅榜，來(lái)源：Choice金融客戶端，錦緞研究院整理

出于好奇，我們將今年、過去五年表現(xiàn)市場(chǎng)表現(xiàn)最優(yōu)異的個(gè)股，從業(yè)績(jī)基本面的層面重新梳理，今年以來(lái)漲幅前十的軍工企業(yè)，有6家歸母凈利增速為負(fù)，過去五年漲幅最高的軍工股中，也有4家歸母凈利增速為負(fù)。

可見國(guó)防軍工股的投資邏輯，并不貼合企業(yè)的基本面。

03 軍工超預(yù)期的三個(gè)邏輯

我們延循著前文邏輯探究下一個(gè)命題：

既然基本面不是主導(dǎo)軍工股市場(chǎng)表現(xiàn)的核心因素，那么是什么支撐著軍工股今年以來(lái)的強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)？

先說答案，我們認(rèn)為是三個(gè)層面的市場(chǎng)預(yù)期：

（1）合同負(fù)債奠定了軍工股增長(zhǎng)邏輯

對(duì)于軍工行業(yè)較為熟悉的投資者而言，都明晰一個(gè)道理：軍工股的合同負(fù)債價(jià)值要高于當(dāng)期基本面價(jià)值。

軍工企業(yè)的行業(yè)最大特性，就是軍工行業(yè)生產(chǎn)計(jì)劃的前瞻性較強(qiáng)，產(chǎn)銷的周期相對(duì)于其他行業(yè)而言，也比較慢，而合同負(fù)債反映已簽合同、預(yù)收定金但尚未交付的訂單情況。對(duì)于軍工企業(yè)而言，這些訂單轉(zhuǎn)化為收入后將直接體現(xiàn)在未來(lái)業(yè)績(jī)，因此合同負(fù)債被視為未來(lái)業(yè)績(jī)的“晴雨表”。

從2020年披露合同負(fù)債的節(jié)點(diǎn)算起，2021-2024年軍工整體的合同負(fù)債趨平，整個(gè)行業(yè)的業(yè)績(jī)預(yù)期并不算理想，但是今年以來(lái)，僅僅一個(gè)季度合同負(fù)債同比增速達(dá)到了13.8%，環(huán)比增速達(dá)到了15.32%，創(chuàng)五年內(nèi)的增速新高。

當(dāng)然這其中有很大一部分是中航成飛重組帶來(lái)的一次性增長(zhǎng)，但即便刨除中航成飛，今年整體的合同負(fù)債規(guī)模依然突破了2000億，創(chuàng)五年新高。

圖：申萬(wàn)國(guó)防軍工整體合同負(fù)債情況，來(lái)源：Choice金融客戶端，錦緞研究院整理

細(xì)分個(gè)股來(lái)看，在國(guó)際戰(zhàn)場(chǎng)表現(xiàn)優(yōu)異的低成本、消耗大的作戰(zhàn)單位，比如無(wú)人機(jī)、特種裝備相關(guān)個(gè)股的預(yù)期訂單增長(zhǎng)明顯，中無(wú)人機(jī)和中兵紅箭分列合同負(fù)債增速前二。

圖：國(guó)防軍工合同負(fù)債增速前十企業(yè)，來(lái)源：Choice金融客戶端，錦緞研究院整理

從二季報(bào)的業(yè)績(jī)預(yù)告也能側(cè)面印證，今年來(lái)軍工行業(yè)業(yè)績(jī)轉(zhuǎn)向的趨勢(shì)：今年中報(bào)期已披露業(yè)績(jī)預(yù)告的企業(yè)中，扭虧、減虧、預(yù)增的企業(yè)有19家，占樣本量的46%，而去年同期僅有14家，占樣本量的31%。

（2）軍貿(mào)預(yù)期抬高了軍工股的估值上限

除了業(yè)績(jī)預(yù)期轉(zhuǎn)向之外，今年上半年軍工行業(yè)另一大預(yù)期改善就是軍貿(mào)規(guī)模，軍貿(mào)規(guī)模在過去數(shù)年一直以來(lái)都是相對(duì)樂觀的，因?yàn)榈鼐壵螞_突加劇讓全球軍需規(guī)模逐步增長(zhǎng)，但是主要出口國(guó)受限于軍事沖突，份額正在逐步縮減。

但是近兩年來(lái)看我們的軍貿(mào)規(guī)模沒有出現(xiàn)明顯的指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)，主要的原因還是在于軍貿(mào)市場(chǎng)是政治和產(chǎn)品的雙驅(qū)動(dòng)邏輯，全球主要賣方要不具有很強(qiáng)的政治壓迫力，要不產(chǎn)品具有更強(qiáng)的說服力。

很強(qiáng)一段時(shí)間內(nèi)，全球軍貿(mào)主要延循著政治線，但是當(dāng)沖突加劇時(shí)，產(chǎn)品線的邏輯也在出現(xiàn)，比如低成本化、無(wú)人化、信息化的產(chǎn)品目前就更容易受到市場(chǎng)青睞，主要的原因在于其在戰(zhàn)場(chǎng)上證明過自己。

眾所周知的是，我國(guó)的軍貿(mào)產(chǎn)品在上半年抓住了為數(shù)不多秀肌肉的機(jī)會(huì)，迎來(lái)了所謂軍工行業(yè)的“Deepseek”時(shí)刻。

同時(shí)，根據(jù)中航證券的研判，以我國(guó)軍貿(mào)進(jìn)出口的規(guī)律測(cè)算，我國(guó)軍貿(mào)的進(jìn)口總額出現(xiàn)了持續(xù)性的下滑，而往往此時(shí)會(huì)迎來(lái)軍貿(mào)出口的突破性增長(zhǎng)，邁入新周期。

圖：中國(guó)軍貿(mào)出口現(xiàn)狀及預(yù)測(cè)，來(lái)源：中航證券

產(chǎn)品與周期的共振，帶動(dòng)軍貿(mào)預(yù)期上行，是上半年軍工估值增長(zhǎng)的第二重邏輯。

（3）“閱兵?！辈皇强昭▉?lái)風(fēng)

驅(qū)動(dòng)軍工預(yù)期增長(zhǎng)的另一大外部因素，就是今年的9·3閱兵。

過去20年間，我國(guó)一共舉行過四次大規(guī)模閱兵：2009年、2019年的國(guó)慶60、70周年閱兵，2015年的抗戰(zhàn)勝利70周年閱兵，以及2017年建軍90周年朱日和大閱兵。

其中2009年、2015年和2019年閱兵在長(zhǎng)安街舉辦，我們以舉辦前一年的申萬(wàn)國(guó)防軍工指數(shù)為基準(zhǔn)，統(tǒng)計(jì)了閱兵一年內(nèi)的變動(dòng)水平，如下圖所示：

·2009年閱兵周期（2008年10月-2009年10月），申萬(wàn)國(guó)防軍工板塊累計(jì)漲幅73.5%，同期上證指數(shù)累計(jì)漲幅21.2%，大幅跑贏大盤。

圖：2009閱兵周期申萬(wàn)軍工和上證指數(shù)走勢(shì)圖，來(lái)源：Choice金融客戶端

·2015年閱兵周期（2014年9月-2015年9月），恰逢大牛市，申萬(wàn)國(guó)防軍工板塊累計(jì)漲幅48.2%，上證指數(shù)累計(jì)漲幅39.5%，同樣跑贏指數(shù)。

圖：2015閱兵周期申萬(wàn)軍工和上證指數(shù)走勢(shì)圖，來(lái)源：Choice金融客戶端

·2019年閱兵周期（2018年10月-2019年10月），申萬(wàn)國(guó)防軍工板塊累計(jì)漲幅11.5%，上證指數(shù)累計(jì)漲幅僅為3%，依舊跑贏指數(shù)。

圖：2019閱兵周期申萬(wàn)軍工和上證指數(shù)走勢(shì)圖，來(lái)源：Choice金融客戶端

也就是說，每逢重大閱兵，企業(yè)的業(yè)績(jī)預(yù)期明朗，國(guó)防軍工板塊不僅能實(shí)現(xiàn)絕對(duì)增長(zhǎng)，還能實(shí)現(xiàn)高于市場(chǎng)均值的相對(duì)增長(zhǎng)。

這便是今年以來(lái)軍工估值抬升的第三重邏輯。

04 結(jié)語(yǔ)：從制造資產(chǎn)到戰(zhàn)略資產(chǎn)

行文至此，我們大致理清了軍工板塊現(xiàn)如今的估值水平、業(yè)績(jī)情況和預(yù)期，做一個(gè)總結(jié)：

·今年以來(lái)軍工板塊的估值得到了小幅提升，整體來(lái)看回歸歷史估值中值，市場(chǎng)熱度高，相對(duì)其他行業(yè)增幅明顯。

·業(yè)績(jī)基本面改善有限，過去五年能夠?qū)崿F(xiàn)連續(xù)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的軍工企業(yè)屈指可數(shù)，但細(xì)分行業(yè)也不乏看點(diǎn)。

·驅(qū)動(dòng)軍工估值增長(zhǎng)的主要有三重邏輯，分別是合同負(fù)債視角下的業(yè)績(jī)預(yù)期改善，軍貿(mào)規(guī)模改善和9·3閱兵。

最后我們call back一下開頭提到的觀點(diǎn)，關(guān)于我國(guó)軍工資產(chǎn)估值有沒有更新的邏輯。

現(xiàn)如今，美股軍工龍頭正不斷刷新歷史高點(diǎn)。無(wú)論是綁定空軍訂單的eVTOL新銳JOBY，還是AI軍工巨頭Palantir，翻開財(cái)報(bào)，細(xì)究其估值支撐，早已超越了傳統(tǒng)業(yè)績(jī)框架的束縛。

這揭示了一個(gè)更深層的邏輯：現(xiàn)代軍工的估值內(nèi)核，本質(zhì)上是“科技力+金融力+軍事力”三位一體的綜合映射。 任一維度的突破，都可能撬動(dòng)另外兩個(gè)維度的價(jià)值重估——AI的躍進(jìn)預(yù)示著金融創(chuàng)新與軍工智能化邁上新臺(tái)階；尖端裝備的突破，則意味著核心科技與戰(zhàn)略金融優(yōu)勢(shì)的鞏固。

在經(jīng)濟(jì)貿(mào)易學(xué)討論的范疇內(nèi)，我們經(jīng)常討論美元霸權(quán)、科技霸權(quán)等等，可以從各種角度解釋霸權(quán)的形成路徑，但本質(zhì)所有的美式霸權(quán)都離不開軍事霸權(quán)。

畢竟只有堅(jiān)船利炮，才能保護(hù)其全球的生意，從某種意義上講，美國(guó)的軍事能力是美股估值的重要支撐，同時(shí)也反過來(lái)帶動(dòng)美股軍工節(jié)節(jié)高升。

當(dāng)下，中國(guó)在全球貿(mào)易體系中舉足輕重，科技領(lǐng)域亦加速追趕。那么，對(duì)于承載著國(guó)家戰(zhàn)略安全與綜合實(shí)力投射使命的中國(guó)軍工企業(yè)，資本市場(chǎng)是否也應(yīng)摒棄將其簡(jiǎn)單視為“傳統(tǒng)制造業(yè)”的陳舊視角。

重新審視并賦予中國(guó)軍工資產(chǎn)與其戰(zhàn)略地位相匹配的估值邏輯與市場(chǎng)地位，不僅關(guān)乎投資價(jià)值，更關(guān)乎對(duì)國(guó)家未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)力深層次的理解與定價(jià)。

這才是軍工板塊更值得期待的“核心價(jià)值”。

本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。