程強(qiáng)、陳夢(mèng)潔、周天昊（程強(qiáng)系德邦證券研究所所長(zhǎng)、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事）

投資要點(diǎn)

核心觀點(diǎn)：“9.24”以來，A股市場(chǎng)經(jīng)歷從短期政策刺激到長(zhǎng)期“穩(wěn)增長(zhǎng)、低波動(dòng)”的健康生態(tài)演進(jìn)。政策組合拳標(biāo)志著資本市場(chǎng)從短期托底轉(zhuǎn)向中長(zhǎng)期制度構(gòu)建，配合科技突破、產(chǎn)業(yè)自主、反內(nèi)卷治理、消費(fèi)重構(gòu)與居民資產(chǎn)重配等多重?cái)⑹?，共同塑造了本輪慢牛的市?chǎng)新格局。我們認(rèn)為，未來A股將在制度完善、資金結(jié)構(gòu)優(yōu)化與產(chǎn)業(yè)升級(jí)的共振下，持續(xù)向高質(zhì)量發(fā)展邁進(jìn)。

敘事一：政策拐點(diǎn)，向中長(zhǎng)期制度構(gòu)建轉(zhuǎn)變。“9.24”政策組合拳以“多箭齊發(fā)”為標(biāo)志，轉(zhuǎn)向長(zhǎng)期制度型改革，尤其是退市機(jī)制優(yōu)化與中長(zhǎng)期資金入市兩項(xiàng)制度的完善與重構(gòu)。政策推動(dòng)險(xiǎn)資、養(yǎng)老金等長(zhǎng)線資金持股比例上升，市場(chǎng)波動(dòng)率顯著下降，A股逐步擺脫政策依賴，邁向“良幣驅(qū)逐劣幣”的成熟市場(chǎng)生態(tài)。

敘事二：科技拐點(diǎn)，從模型突破到全產(chǎn)業(yè)鏈共振。AI技術(shù)步入商業(yè)化拐點(diǎn)，DeepSeek-R1等模型以“開源+低成本”推動(dòng)技術(shù)平權(quán)，字節(jié)豆包、海外Gemini應(yīng)用的發(fā)展驗(yàn)證C端潛力。硬件端芯片、AI服務(wù)器、終端設(shè)備百花齊放，政策將“人工智能+”上升為國(guó)家戰(zhàn)略。投資焦點(diǎn)從主題投資轉(zhuǎn)向商業(yè)化驗(yàn)證與產(chǎn)業(yè)鏈機(jī)會(huì)，關(guān)注國(guó)產(chǎn)AI芯片、半導(dǎo)體設(shè)備等自主可控環(huán)節(jié)。

敘事三：新消費(fèi)，從物質(zhì)滿足到情感契合的重構(gòu)。消費(fèi)動(dòng)機(jī)從功能滿足轉(zhuǎn)向情緒價(jià)值，國(guó)潮文化、寵物經(jīng)濟(jì)、潮玩IP成為新增長(zhǎng)點(diǎn)。渠道端因“買方市場(chǎng)”邏輯重構(gòu)，折扣零售、胖東來式調(diào)改等新業(yè)態(tài)崛起，推動(dòng)零售企業(yè)從服務(wù)品牌商轉(zhuǎn)向服務(wù)消費(fèi)者。消費(fèi)敘事從“規(guī)模擴(kuò)張”轉(zhuǎn)向“質(zhì)量提升”，具備文化共鳴與供應(yīng)鏈效率的企業(yè)更具優(yōu)勢(shì)。

敘事四：經(jīng)濟(jì)韌性，源于從外生到內(nèi)驅(qū)的產(chǎn)業(yè)升級(jí)。2025年上半年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)依然展現(xiàn)出強(qiáng)勁韌性。盡管房地產(chǎn)投資和銷售深度下行，傳統(tǒng)增長(zhǎng)引擎作用顯著減弱，但通過大規(guī)模設(shè)備更新和高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資的帶動(dòng)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)更多依托于產(chǎn)業(yè)升級(jí)和供給端優(yōu)化。高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資增速明顯優(yōu)于整體水平，表明新質(zhì)生產(chǎn)力逐步形成對(duì)沖地產(chǎn)下行的核心動(dòng)力。整體來看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的“穩(wěn)”不再依賴傳統(tǒng)“三駕馬車”，而是基于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)重塑、技術(shù)進(jìn)步和綠色轉(zhuǎn)型的供給側(cè)優(yōu)勢(shì)，從而在逆風(fēng)環(huán)境下保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，體現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性優(yōu)勢(shì)積累下的內(nèi)生韌性。

敘事五：“反內(nèi)卷”，從“量”到“質(zhì)”的發(fā)展轉(zhuǎn)型。“反內(nèi)卷”成為2025年以來政策與市場(chǎng)的重要敘事，標(biāo)志著經(jīng)濟(jì)發(fā)展邏輯由“量”的擴(kuò)張轉(zhuǎn)向“質(zhì)”的提升。過去，部分行業(yè)產(chǎn)能過剩和價(jià)格戰(zhàn)導(dǎo)致利潤(rùn)率下滑與資源浪費(fèi)，新能源車、光伏等新興產(chǎn)業(yè)亦深陷低效競(jìng)爭(zhēng)。政策密集出臺(tái)后，供給端開始收縮，行業(yè)集中度提升，為價(jià)格回升和產(chǎn)業(yè)升級(jí)創(chuàng)造條件。近期大宗商品價(jià)格修復(fù)，市場(chǎng)情緒得到顯著提振。價(jià)格企穩(wěn)不僅改善企業(yè)盈利和現(xiàn)金流，也強(qiáng)化了宏觀層面對(duì)增長(zhǎng)前景的信心，并通過風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)收窄推動(dòng)資本市場(chǎng)估值回升。

敘事六：存款搬家，居民資產(chǎn)配置的歷史性重構(gòu)。低利率環(huán)境下，存款收益吸引力下降，權(quán)益資產(chǎn)收益差走闊，推動(dòng)居民資金向金融資產(chǎn)遷移。資金流向呈現(xiàn)多元化，流向ETF、債基、固收+等多個(gè)領(lǐng)域。居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)從“房主存儲(chǔ)”向“金融資產(chǎn)”轉(zhuǎn)型，與制度改革形成正反饋，持續(xù)優(yōu)化市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)與波動(dòng)特征。

風(fēng)險(xiǎn)提示：政策落地與執(zhí)行不及預(yù)期、科技產(chǎn)業(yè)商業(yè)化與突破不及預(yù)期、居民資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)移節(jié)奏放緩等。

正 文

2024年9月24日，隨著多部門打出“政策組合拳”，A股市場(chǎng)迅速回暖，此后一個(gè)多星期的時(shí)間里，A股從冰點(diǎn)2689點(diǎn)一鼓作氣沖到了10月8日的3674點(diǎn)，催生了A股史上“最快牛市行情”。

一年的時(shí)間悄然飛逝，指數(shù)起起落落，個(gè)股也是漲跌互見，特別是在經(jīng)歷去年10月8日的歷史高點(diǎn)后，A股開啟了長(zhǎng)達(dá)6個(gè)月的探底修復(fù)，但在四月初又重拾升勢(shì)，上證、深證、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板均一路小跑。

上證指數(shù)已從2700點(diǎn)攀升至3800點(diǎn)，最大漲幅超過40%。我們認(rèn)為行情是敘事驅(qū)動(dòng)的：在盈利中樞和無風(fēng)險(xiǎn)利率沒有實(shí)質(zhì)性變化的時(shí)候，影響市場(chǎng)漲跌的是風(fēng)險(xiǎn)偏好，而決定風(fēng)險(xiǎn)偏好的很大程度上是市場(chǎng)上的主流敘事。一年多的時(shí)間里，市場(chǎng)主流敘事經(jīng)歷了多個(gè)階段的演變。本文，我們系統(tǒng)地梳理牛市這一年來的敘事變遷，并進(jìn)行分析和展望。

01 主流敘事一：政策拐點(diǎn)，資本市場(chǎng)重構(gòu)中長(zhǎng)期制度基礎(chǔ)

1.1.敘事背景：傳統(tǒng)“政策市”的路徑依賴

A股發(fā)展歷程中，政策刺激始終與牛熊轉(zhuǎn)換深度綁定，形成鮮明的“政策市”特征，也埋下短期化發(fā)展的隱患，為后續(xù)政策轉(zhuǎn)型提供了現(xiàn)實(shí)參照。

從1996年12月“漲跌停板”機(jī)制推出，到2005年股權(quán)分置改革撬動(dòng)998點(diǎn)歷史大底，再到2008年“四萬億”拉動(dòng)指數(shù)從1664點(diǎn)飆升至3478點(diǎn)，幾乎每一輪市場(chǎng)轉(zhuǎn)折都由政策刺激主導(dǎo)。這種模式下，投資者逐漸形成“政策救市”的條件反射，將短期政策力度等同于市場(chǎng)走勢(shì)風(fēng)向標(biāo)。

2008年“四萬億”計(jì)劃是傳統(tǒng)政策刺激的典型代表：財(cái)政部宣布兩年內(nèi)投資4萬億元，央行同步降準(zhǔn)100BP、降息108BP，政策以托底為主。市場(chǎng)雖快速響應(yīng)，上證指數(shù)45個(gè)交易日上漲20%、半年上漲超70%，但2009年8月政策收緊后，指數(shù)20個(gè)交易日跌去23%，留下“快?？煨堋钡倪^山車記憶，同時(shí)，“四萬億”政策一定程度上助推了房?jī)r(jià)明顯上漲、地方政府債務(wù)擴(kuò)大，這也反映出短期刺激模式存在的問題。

1.2.敘事拐點(diǎn)：政策組合拳開啟制度型改革新紀(jì)元

2024年9月24日成為政策邏輯切換的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，以“四箭齊發(fā)”的制度型組合拳為標(biāo)志，政策重心逐步轉(zhuǎn)向“完善市場(chǎng)機(jī)制”，徹底打破傳統(tǒng)路徑依賴。

政策預(yù)期的前后分化：9.24之前，市場(chǎng)仍慣性等待“降息+降準(zhǔn)”的傳統(tǒng)“急救包”，將短期流動(dòng)性寬松視為市場(chǎng)企穩(wěn)的核心變量；9.24之后，政策組合拳的推出讓投資者清晰感知到邏輯轉(zhuǎn)變，變?yōu)橥ㄟ^系統(tǒng)性制度設(shè)計(jì)夯實(shí)市場(chǎng)根基。

9月24日當(dāng)天“多箭齊發(fā)”：下調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)，降低中央銀行的政策利率，即7天期逆回購(gòu)操作利率下調(diào)0.2個(gè)百分點(diǎn)；降低存量房貸利率，并統(tǒng)一房貸的最低首付15%比例；創(chuàng)設(shè)新的貨幣政策工具“科技創(chuàng)新再貸款”，支持股票市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展。此后，還陸續(xù)出臺(tái)了專項(xiàng)債資本金比例上限增至30%，險(xiǎn)資權(quán)益投資比例上限上調(diào)5個(gè)百分點(diǎn)等措施。

與“四萬億”后的劇烈波動(dòng)不同，9.24組合拳落地后，市場(chǎng)呈現(xiàn)“穩(wěn)增長(zhǎng)、低波動(dòng)”特征：上證指數(shù)一年穩(wěn)步上漲40%，年化波動(dòng)率（月度）由2024年的21.6%降至2025年的11.7%，兩融余額突破2萬億元但并未見場(chǎng)外配資狂潮，這種差異標(biāo)志著政策拐點(diǎn)敘事的正式確立。

1.3.敘事核心：中長(zhǎng)期制度構(gòu)建的兩大關(guān)鍵支柱

“9?24”組合拳落地后，政策調(diào)控重心實(shí)現(xiàn)從“維穩(wěn)”到“系統(tǒng)重構(gòu)”的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。監(jiān)管層圍繞兩大核心維度展開制度體系建設(shè)：一方面深化資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度改革，通過完善交易機(jī)制、優(yōu)化信息披露等舉措夯實(shí)市場(chǎng)根基；另一方面積極拓寬中長(zhǎng)期資金入市渠道，引導(dǎo)保險(xiǎn)、社保等穩(wěn)健型資金加大權(quán)益類資產(chǎn)配置比例，以此構(gòu)建起支撐資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的長(zhǎng)效機(jī)制。

深化市場(chǎng)準(zhǔn)入與退出機(jī)制改革。破解“退市難”，完善市場(chǎng)“新陳代謝”，從根本上改變了A股市場(chǎng)“重融資、輕投資”的傳統(tǒng)模式。2024年4月，深滬交易所優(yōu)化退市制度，提高主板財(cái)務(wù)類退市指標(biāo)：主板虧損公司的營(yíng)收指標(biāo)從現(xiàn)行“1億元”提高至“3億元”；科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板維持“1億元”不變;虧損考察維度增加利潤(rùn)總額；對(duì)財(cái)務(wù)類*ST公司引入財(cái)務(wù)報(bào)告內(nèi)部控制意見退市情形。

同時(shí)，2024年6月，優(yōu)化科創(chuàng)板“硬科技”上市標(biāo)準(zhǔn)，支持具有關(guān)鍵核心技術(shù)、市場(chǎng)潛力大、科創(chuàng)屬性突出的優(yōu)質(zhì)未盈利科技型企業(yè)在科創(chuàng)板上市，科創(chuàng)板有54家上市時(shí)未盈利企業(yè)。2024年全年A股退市企業(yè)數(shù)量達(dá)到52家，數(shù)量為歷年來最高。

積極拓寬中長(zhǎng)期資金入市渠道。924以來，政策層圍繞“中長(zhǎng)期資金入市”出臺(tái)多項(xiàng)核心文件，形成“頂層設(shè)計(jì)+配套細(xì)則+激勵(lì)措施”的完整制度鏈。

2025年1月，中央金融辦會(huì)同多部委發(fā)布《關(guān)于推動(dòng)中長(zhǎng)期資金入市工作的實(shí)施方案》，系統(tǒng)部署社保、保險(xiǎn)、年金等資金入市路徑，建立三年以上長(zhǎng)周期考核機(jī)制，優(yōu)化投資政策，打通卡點(diǎn)堵點(diǎn)，引導(dǎo)中長(zhǎng)期資金穩(wěn)步提升A股投資比例，增強(qiáng)市場(chǎng)內(nèi)在穩(wěn)定性，推動(dòng)形成“長(zhǎng)錢長(zhǎng)投”良性生態(tài)，助力資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展 。

2025年5月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)印發(fā)《推動(dòng)公募基金高質(zhì)量發(fā)展行動(dòng)方案》，全面實(shí)施三年以上長(zhǎng)周期考核，強(qiáng)化基金業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)約束，提升權(quán)益類基金占比，引導(dǎo)基金管理人專注長(zhǎng)期業(yè)績(jī)，推動(dòng)公募從規(guī)模導(dǎo)向轉(zhuǎn)向質(zhì)量導(dǎo)向，為資本市場(chǎng)注入更多穩(wěn)定長(zhǎng)期資金，促進(jìn)市場(chǎng)健康運(yùn)行與投資者長(zhǎng)期回報(bào)提升。

9.24以來的主流敘事，我們認(rèn)為是資本市場(chǎng)對(duì)“政策邏輯代際轉(zhuǎn)換”的深度認(rèn)知與預(yù)期重構(gòu)：從依賴短期刺激的“政策市”慣性，轉(zhuǎn)向認(rèn)可制度建設(shè)的長(zhǎng)期價(jià)值。這一敘事的核心支撐在于，制度型改革既解決了傳統(tǒng)刺激模式的后遺癥，又通過基礎(chǔ)制度完善與長(zhǎng)線資金引入，構(gòu)建起“市場(chǎng)機(jī)制有效、資金行為理性、生態(tài)良性循環(huán)”的發(fā)展格局。隨著制度體系的不斷完善，A股將逐步擺脫“政策市”驅(qū)動(dòng)，向更成熟、更穩(wěn)定的市場(chǎng)生態(tài)演進(jìn)，為高質(zhì)量發(fā)展提供持續(xù)支撐。

這一敘事最主要的演繹時(shí)間是去年2024年9-10月。這一階段的市場(chǎng)敘事由政策面主導(dǎo)，上證綜指在短短6個(gè)交易日上漲27%，情緒驅(qū)動(dòng)開戶熱度飆升，2024年前8個(gè)月，每個(gè)月的新增開戶數(shù)還在百萬左右徘徊，然而僅10月一個(gè)月，就有684萬戶跑步進(jìn)場(chǎng)，創(chuàng)下當(dāng)年新高。

雖然后續(xù)政策拐點(diǎn)的敘事有所降溫，但政策拐點(diǎn)的核心敘事要點(diǎn)不斷轉(zhuǎn)變成現(xiàn)實(shí)，構(gòu)成了風(fēng)險(xiǎn)偏好逐級(jí)抬升的基石。例如，此前上調(diào)5個(gè)百分點(diǎn)的保險(xiǎn)資金權(quán)益類資產(chǎn)配置比例的政策文件，已驅(qū)動(dòng)中長(zhǎng)期資金轉(zhuǎn)化為機(jī)構(gòu)持倉(cāng)的實(shí)際增量。國(guó)家金融監(jiān)督管理總局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，去年6月底至今年6月底，權(quán)益類保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額增加了9469億元，其中，今年以來權(quán)益類保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額增加了6223億元，流入呈加速趨勢(shì)。更重要的是，險(xiǎn)資3-5年的考核周期使得其平均持股周期遠(yuǎn)高于散戶，促使2025年A股年化波動(dòng)率從2024年的21.6%降至11.7%，真正發(fā)揮了市場(chǎng)“壓艙石”的作用。

02 主流敘事二：科技拐點(diǎn)，從模型突破到全產(chǎn)業(yè)鏈共振

科技革命的敘事在美股市場(chǎng)早已展開，持續(xù)推升了科技七姐妹的行情，在A股集中體現(xiàn)在光模塊、服務(wù)器等配套環(huán)節(jié)，而科技股一直沒有明顯演繹。直到DeepSeek的橫空出世。Deepseek剛出來的時(shí)候，A股和美股的科技股走勢(shì)有了一波明顯的反轉(zhuǎn)，這很大程度上也是一種科技敘事的東移。

2.1.敘事起點(diǎn)：Deepseek橫空出世

2023年至初GPT-3引發(fā)全球AI熱潮，科技革命的浪潮正以指數(shù)級(jí)速度重塑產(chǎn)業(yè)格局。復(fù)盤A股過去兩年行情，我們認(rèn)為A股科技行業(yè)主要分兩個(gè)階段展開：

1）2023年-2024年：AI持續(xù)推動(dòng)美股科技行情，A股伴隨為主

2023年初至2024年底，萬得美國(guó)科技七巨頭指數(shù)（MAGS）漲幅達(dá)到163.84%，帶動(dòng)美股納斯達(dá)克指數(shù)同期上漲85.91%。其中英偉達(dá)作為AI時(shí)代的“賣鏟人”最為受益，其股價(jià)同期漲幅達(dá)到838.79%，營(yíng)收從2023年財(cái)年的269.74億美元躍升至2025財(cái)年的1304.97億美元。而彼時(shí)國(guó)內(nèi)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈并不成熟，A股市場(chǎng)的選擇更多集中在光模塊、服務(wù)器等配套環(huán)節(jié)，2023年初到2024年9月24日，Wind光模塊指數(shù)漲幅達(dá)到98.20%，相比之下科創(chuàng)50指數(shù)則下跌31.93%。

2）2024年9月至今：國(guó)內(nèi)AI持續(xù)發(fā)展，科技敘事東移

2024年9月24日后，隨著A股回暖疊加國(guó)內(nèi)AI產(chǎn)業(yè)鏈逐漸成熟，科技股大幅上漲。9月24日到2024年年底，科創(chuàng)50指數(shù)漲幅達(dá)到48.26%，其中寒武紀(jì)漲幅達(dá)到196.66%；中芯國(guó)際漲幅111.35%；海光信息漲幅91.74%。今年年初，隨著Deepseek橫空出世，標(biāo)志國(guó)內(nèi)AI產(chǎn)業(yè)逐漸變?yōu)閺?qiáng)有力的參與者。

總體來看，我們認(rèn)為本輪科技拐點(diǎn)在于由技術(shù)突破、商業(yè)落地與頂層設(shè)計(jì)三重動(dòng)力共同驅(qū)動(dòng)。一方面，以DeepSeek為代表的模型創(chuàng)新正以“開源、低成本”的方式打破技術(shù)壁壘，推動(dòng)AI大模型“平權(quán)”；另一方面，從云端芯片到終端硬件的全產(chǎn)業(yè)鏈“百花齊放”，為商業(yè)化提供了堅(jiān)實(shí)的土壤。而“人工智能+”首次寫入政府工作報(bào)告，則標(biāo)志著其已從產(chǎn)業(yè)自發(fā)探索上升為國(guó)家重點(diǎn)布局的戰(zhàn)略性方向。當(dāng)下投資者的焦點(diǎn)正從單純的“主題投資”轉(zhuǎn)向?qū)Α吧虡I(yè)化拐點(diǎn)”的驗(yàn)證。

2.2.敘事拐點(diǎn)：AI技術(shù)突破到走向大規(guī)模商業(yè)化應(yīng)用

AI技術(shù)正式從實(shí)驗(yàn)室走向大規(guī)模商業(yè)化應(yīng)用。國(guó)內(nèi)方面，字節(jié)以重金投流的方式打造豆包等爆款應(yīng)用，根據(jù)量子位智庫(kù)，豆包2024年全年累計(jì)下載量已接近1.9億，在全年累計(jì)用戶規(guī)模/月新增用戶規(guī)模/活躍用戶規(guī)模中的占比均超50%；2025年1月20日，DeepSeek發(fā)布人工智能大模型R1，憑借較少算力資源實(shí)現(xiàn)了和全球頂尖AI模型相當(dāng)?shù)男Ч岸阉懔Α钡膫鹘y(tǒng)路徑被打破，引發(fā)AI研發(fā)領(lǐng)域巨震。DeepSeek系列模型以開源、低成本、高性價(jià)比等特征快速縮小中美大模型之間的差距，在國(guó)內(nèi)推動(dòng)AI大模型平權(quán)，諸如用友網(wǎng)絡(luò)、泛微網(wǎng)絡(luò)等應(yīng)用廠商；華為云、阿里云等云廠商；海光信息、華為昇騰等芯片廠商紛紛接入DeepSeek系列模型。

海外方面，AI大模型升級(jí)帶來訪問量激增。2025年4月17日OpenAI發(fā)布了兩款突破性AI模型——o3和o4-mini，它們能通過圖像進(jìn)行推理，并可自主調(diào)用多種工具。此次更新的多模態(tài)能力提高了AI應(yīng)用廣度，而自主工具調(diào)用能力意味著AI正在從“陪聊型選手”轉(zhuǎn)向“動(dòng)手型搭子”，提高了AI應(yīng)用深度，綜合提升了Agent發(fā)展所需的大模型規(guī)劃和工具使用能力。同時(shí)，谷歌CEO表示自年初以來，AI Studio和Gemini API的活躍用戶增長(zhǎng)了200%以上，2024年10月Gemini月活用戶是9000 萬。2025年3月已達(dá)3.5 億。Gemini的日均活躍用戶也從900萬飆升至3500萬。

2.3.敘事延伸：AI行業(yè)硬件“百花齊放”

芯片方面，為了應(yīng)對(duì)AI技術(shù)對(duì)算力的需求，海外龍頭公司持續(xù)推出新品。在2024年美國(guó)超級(jí)計(jì)算大會(huì)上，英偉達(dá)發(fā)布了兩款全新硬件產(chǎn)品：GB200 NVL4超級(jí)芯片和H200 NVL PCIe GPU，在高性能計(jì)算和人工智能領(lǐng)域進(jìn)一步布局與創(chuàng)新，其中GB200 NVL4將四個(gè)Blackwell GPU和兩個(gè)Grace CPU集成在一個(gè)系統(tǒng)中，專為HPC和AI混合工作負(fù)載而設(shè)計(jì)，性能較前代產(chǎn)品有顯著提升。同時(shí)，算力對(duì)于AI服務(wù)器的需求也持續(xù)提高整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的景氣度，國(guó)內(nèi)電子代工、PCB等公司也均充分受益。

國(guó)內(nèi)AI芯片也快速發(fā)展。在海外擾動(dòng)的背景下，以海思、海光、寒武紀(jì)為代表的國(guó)內(nèi)芯片設(shè)計(jì)公司在AI領(lǐng)域持續(xù)推出新品，國(guó)產(chǎn)AI芯片加速驗(yàn)證。隨著我國(guó)地方算力建設(shè)持續(xù)進(jìn)行；騰訊、百度、阿里巴巴為代表的國(guó)內(nèi)云廠商龍頭加大AI領(lǐng)域投資；三大運(yùn)營(yíng)商AI服務(wù)器采購(gòu)動(dòng)作日益頻繁，國(guó)內(nèi)芯片廠商訂單可期。以寒武紀(jì)為例，24Q3末公司預(yù)付賬款8.5億元，環(huán)比Q2末增加3億元；同時(shí)公司存貨規(guī)模也大幅增長(zhǎng)，24Q3末存貨規(guī)模10.2億元，環(huán)比Q2末增長(zhǎng)7.8億元。

除了上游的芯片，AI終端硬件也百花齊放，除了AI手機(jī)、AIPC等高性能運(yùn)算產(chǎn)品持續(xù)推出，AI眼鏡、AI玩具等產(chǎn)品也進(jìn)一步豐富了AI終端的生態(tài)。例如2024年11月AR眼鏡公司Rokid+暴龍眼鏡推出的Rokid Glasses，默認(rèn)接入通義大模型，用戶可通過輕觸側(cè)眼鏡側(cè)邊與AI進(jìn)行實(shí)時(shí)語(yǔ)音交互，完成AI問答、識(shí)物、翻譯等功能；2025年1月14日，移遠(yuǎn)通信推出AI智能玩具解決方案，支持豆包等AI大模型。1月21日，廣和通推出AI玩具大模型解決方案，該方案深度融合豆包等AI大模型、內(nèi)置廣和通Cat.1模組。AI終端硬件的廣泛出現(xiàn)反映出AI端側(cè)布局正在逐漸完善。

2.4.敘事支撐：“人工智能+”國(guó)家戰(zhàn)略的頂層設(shè)計(jì)

2024 年“人工智能+”被首次寫入《政府工作報(bào)告》:“深化大數(shù)據(jù)、人工智能等研發(fā)應(yīng)用，開展‘人工智能+’行動(dòng)……”。2025年政府工作報(bào)告再次強(qiáng)調(diào)“人工智能+”：“持續(xù)推進(jìn)‘人工智能+’行動(dòng)，將數(shù)字技術(shù)與制造優(yōu)勢(shì)、市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)更好結(jié)合起來，支持大模型廣泛應(yīng)用”。伴隨政策指引的加強(qiáng)以及人工智能技術(shù)的快速發(fā)展，千行百業(yè)廣泛應(yīng)用人工智能，越來越多的學(xué)科、領(lǐng)域與人工智能實(shí)現(xiàn)深度融合，支持人工智能大模型開發(fā)、訓(xùn)練和應(yīng)用。在我國(guó)AI應(yīng)用政策高度持續(xù)提升和以DeepSeek為代表的AI技術(shù)創(chuàng)新持續(xù)突破的情況下，后續(xù)“人工智能+”有望迎來黃金發(fā)展時(shí)期，加快AI技術(shù)深入場(chǎng)景，實(shí)現(xiàn)應(yīng)用的規(guī)?；涞?。

另一方面，全球AI競(jìng)爭(zhēng)也在加劇。美國(guó)發(fā)布的《AI行動(dòng)計(jì)劃》圍繞人工智能創(chuàng)新、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、全球博弈三大支柱展開，旨在構(gòu)筑美國(guó)在全球技術(shù)領(lǐng)域無可爭(zhēng)議、無可挑戰(zhàn)的“霸主”地位。同時(shí)伴隨美國(guó)對(duì)國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體的持續(xù)擾動(dòng)，2024年12月2日，美國(guó)商務(wù)部工業(yè)和安全局（BIS）公布了一系列半導(dǎo)體管制新規(guī)，全方位限制中國(guó)獲取先進(jìn)半導(dǎo)體及各類終端應(yīng)用產(chǎn)品。因此，我們認(rèn)為“人工智能+”國(guó)家戰(zhàn)略的頂層設(shè)計(jì)不僅推動(dòng)AI應(yīng)用和AI芯片的發(fā)展，上游的半導(dǎo)體設(shè)備和晶圓代工環(huán)節(jié)同樣有望受益。

2.5.敘事展望：聚焦商業(yè)化拐點(diǎn)和產(chǎn)業(yè)鏈投資機(jī)會(huì)

展望后市，我們認(rèn)為科技領(lǐng)域應(yīng)該重點(diǎn)關(guān)注AI的商業(yè)化拐點(diǎn)和科技產(chǎn)業(yè)鏈的投資機(jī)會(huì)。

1）AI商業(yè)化角度：從海外AI產(chǎn)業(yè)鏈來看，Meta、谷歌等云廠持續(xù)上修25年資本開支，同時(shí)對(duì)26年指引樂觀，例如谷歌將25年Capex從此前的750億美元上調(diào)至850億美元；Meta將25年Capex從640-720億美元上調(diào)至660-720億美元。下游的旺盛需求帶動(dòng)AI芯片、存儲(chǔ)芯片等環(huán)節(jié)持續(xù)高景氣，上游PCB、電子代工等環(huán)節(jié)也因此受益。但另一方面，市場(chǎng)一直擔(dān)憂云廠高額資本開支的持續(xù)性，我們認(rèn)為AI的大規(guī)模商業(yè)化將是云廠保持資本開支的重要支撐，爆款A(yù)I應(yīng)用的出現(xiàn)是AI下一階段發(fā)展的重要標(biāo)志。

2）科技產(chǎn)業(yè)鏈角度：從國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈來看，國(guó)內(nèi)科技產(chǎn)業(yè)鏈公司2025年上半年業(yè)績(jī)表現(xiàn)亮眼，寒武紀(jì)25H1營(yíng)收28.81億元，同比增長(zhǎng)4347.82%；海光信息25H1營(yíng)收54.64億元，同比增長(zhǎng)45.21%；中芯國(guó)際25H1營(yíng)收323.48億元，同比增長(zhǎng)23.14%。我們認(rèn)為在全球AI競(jìng)爭(zhēng)加劇的背景下，國(guó)產(chǎn)AI芯片及上游半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈對(duì)于國(guó)內(nèi)發(fā)展AI產(chǎn)業(yè)更為重要。另外，AI相關(guān)硬科技的技術(shù)革新對(duì)AI產(chǎn)業(yè)意義重大，我們認(rèn)為AI芯片、AI服務(wù)器、存儲(chǔ)芯片等領(lǐng)域的邊際變化也應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注。

03 主流敘事三：新消費(fèi)，從物質(zhì)滿足到情感契合的重構(gòu)

資本市場(chǎng)在消費(fèi)領(lǐng)域形成了以“需求升級(jí)驅(qū)動(dòng)產(chǎn)業(yè)變革”為核心的主流敘事：一方面，消費(fèi)需求從“物質(zhì)功能滿足”向“情緒價(jià)值獲取”躍遷，催生新消費(fèi)創(chuàng)新；另一方面，零售渠道因“買方市場(chǎng)”到來，從“供給主導(dǎo)”轉(zhuǎn)向“需求適配”，開啟渠道變革。兩者共同構(gòu)成“需求端創(chuàng)新+渠道端適配”的消費(fèi)領(lǐng)域敘事閉環(huán)。

3.1.敘事核心：情緒價(jià)值時(shí)代催生新消費(fèi)創(chuàng)新

傳統(tǒng)消費(fèi)以“白酒”為代表，在人口和經(jīng)濟(jì)的高增速時(shí)代，以價(jià)增和量漲為行業(yè)擴(kuò)容的核心支撐，主要以滿足家庭生活和社交活動(dòng)的基礎(chǔ)需求為主；而新消費(fèi)則將重心從“物質(zhì)消費(fèi)”走向“精神消費(fèi)”，不局限于某一個(gè)具體行業(yè)，更加注重情緒價(jià)值。根據(jù)小紅書調(diào)研報(bào)告，2024年消費(fèi)者功能需要仍占首位，但情緒價(jià)值需求更加突出，“取悅自己”、“彰顯個(gè)性”的消費(fèi)動(dòng)機(jī)提升最快，占比較2021年分別提升9%、1%。

2024年以來資本市場(chǎng)迎來一批優(yōu)秀的新消費(fèi)品牌公司陸續(xù)上市，消費(fèi)者購(gòu)物動(dòng)機(jī)轉(zhuǎn)變創(chuàng)造新的消費(fèi)需求窗口。情緒價(jià)值時(shí)代之下，迎合消費(fèi)者多元需求的品牌能走得更遠(yuǎn)。

國(guó)潮復(fù)興&文化認(rèn)同——黃金珠寶/美妝/影視：中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力增長(zhǎng)推動(dòng)國(guó)潮自信和本土文化覺醒，大眾消費(fèi)者對(duì)國(guó)貨品牌產(chǎn)品接受度在逐步提升。①黃金珠寶：傳統(tǒng)工藝制作的國(guó)風(fēng)飾品越來越受歡迎，以老鋪黃金、周大?！皞鞒小跋盗小⒊焙昊胺沁z花絲”系列為代表的珠寶品牌更多強(qiáng)調(diào)東方文化傳承。②美妝：本土美妝品牌崛起，從包裝、品類、功效再到生產(chǎn)工藝、原料越發(fā)注重自主創(chuàng)新，14-21年化妝品專利數(shù)量逐年增長(zhǎng)。③影視：近年來國(guó)潮動(dòng)畫熱度居高不下，《長(zhǎng)安三萬里》、《姜子牙》、《哪吒系列》等佳作不僅是中國(guó)IP的成功商業(yè)化典范，亦是潮流的年輕化表達(dá)。

情感共鳴&社交陪伴——寵物/潮玩：隨著單身經(jīng)濟(jì)和銀發(fā)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，消費(fèi)者對(duì)情感陪伴和社交的需求在持續(xù)增長(zhǎng)，其中寵物陪伴和潮玩產(chǎn)品成為新的消費(fèi)需求。①寵物經(jīng)濟(jì)：根據(jù)派讀寵物白皮書，2024年我國(guó)寵物市場(chǎng)規(guī)模達(dá)3002億元，同比+7.5%，2021-2024年CAGR為+6.4%，處于快速提升階段，預(yù)計(jì)2027年市場(chǎng)規(guī)模有望超4000億元，養(yǎng)寵的情況價(jià)值日益凸顯。②潮玩IP：以泡泡瑪特為代表的IP衍生潮玩品牌正在快速出圈，相較于游戲、觀影等其他IP形式，潮玩這類輕量級(jí)IP產(chǎn)品具備較低的單次消費(fèi)門檻和隨機(jī)抽卡等社交玩法能快速獲得情緒反饋，正在成為新的情緒價(jià)值類消費(fèi)產(chǎn)品。

3.2.敘事延伸：買方時(shí)代重構(gòu)產(chǎn)業(yè)邏輯，傳統(tǒng)零售渠道自我變革

現(xiàn)象：國(guó)內(nèi)消費(fèi)市場(chǎng)具備兩大獨(dú)特的競(jìng)爭(zhēng)生態(tài)：一面是極致的供應(yīng)鏈、一面是超級(jí)電商生態(tài)。隨著線上流量紅利日趨弱化，市場(chǎng)在重新審視線下零售渠道價(jià)值。24年以來，即時(shí)零售/折扣零售等新業(yè)態(tài)層出不窮，傳統(tǒng)線下渠道自我變革持續(xù)進(jìn)行。

復(fù)盤國(guó)內(nèi)渠道變革歷程：經(jīng)歷了傳統(tǒng)大賣場(chǎng)時(shí)代-傳統(tǒng)電商時(shí)代-新零售時(shí)代，一路發(fā)展至今。第一階段（1990s-2004年）：外資品牌進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，本土超市正面競(jìng)爭(zhēng)，開啟大賣場(chǎng)時(shí)代，市場(chǎng)參與者跑馬圈地；第二階段（2004-2016年）：傳統(tǒng)電商（淘寶、京東、美團(tuán)）興起并快速發(fā)展，傳統(tǒng)零售龍頭發(fā)展成熟并相繼上市（永輝、高鑫零售），行業(yè)內(nèi)興起收并購(gòu)浪潮；第三階段（2016-2020年）：阿里2016年提出新零售概念，市場(chǎng)相繼出現(xiàn)盒馬鮮生、無人零售、社交零售、社區(qū)團(tuán)購(gòu)等新零售模式，傳統(tǒng)零售式微；第四階段（2020年-至今）：市場(chǎng)涌現(xiàn)一批主打性價(jià)比的軟折扣超市（好特賣、嗨特購(gòu)），以及社區(qū)硬折扣超市（家家悅好惠星、奧樂齊等），24年開啟胖東來調(diào)改浪潮。渠道端從單一的大賣場(chǎng)模式，逐步發(fā)展為多元化、分散化的線上線下全渠道模式。

變革原因：在存量競(jìng)爭(zhēng)時(shí)代，傳統(tǒng)以供給為中心的“賣方市場(chǎng)”邏輯在逐步失效，以消費(fèi)者需求為核心的“買方市場(chǎng)”邏輯正在重構(gòu)產(chǎn)業(yè)格局。價(jià)值鏈調(diào)整：供給不再稀缺、需求端向質(zhì)價(jià)比變化，倒逼價(jià)值鏈上游的零售商、品牌商作出反應(yīng)。零售商底層經(jīng)營(yíng)邏輯變化，從服務(wù)品牌商（收租金模式）轉(zhuǎn)變?yōu)榉?wù)消費(fèi)者（極致價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)，提供更高性價(jià)比/差異化商品），所以疫后看到傳統(tǒng)零售出現(xiàn)了折扣超市、胖東來調(diào)改、百貨引入潮玩業(yè)態(tài)、品牌零售商跨界經(jīng)營(yíng)等新業(yè)態(tài)。

格局推演：線下零售渠道發(fā)展至今呈現(xiàn)多元化、分散化、區(qū)域化的顯著特征，存量競(jìng)爭(zhēng)下行業(yè)格局或?qū)⒅鸩阶呦蚣谢?，未來?huì)不斷有低效存量店淘汰、渠道橫向兼并的現(xiàn)象發(fā)生。終局可能會(huì)留下一批對(duì)上游品牌商具有議價(jià)權(quán)的零售商，在消費(fèi)者心目中形成“類胖東來”的渠道品牌心智。

3.3.敘事展望：消費(fèi)從“規(guī)模擴(kuò)張”向“質(zhì)量提升”轉(zhuǎn)型

9.24以來，消費(fèi)領(lǐng)域的主流敘事圍繞“需求升級(jí)”與“渠道適配”展開。需求端，“情緒價(jià)值”取代“物質(zhì)滿足”成為新消費(fèi)創(chuàng)新的核心，國(guó)潮與情感陪伴是兩大關(guān)鍵落地場(chǎng)景；渠道端，“買方市場(chǎng)”邏輯推動(dòng)傳統(tǒng)渠道從“供給主導(dǎo)”轉(zhuǎn)向“需求服務(wù)”，折扣零售與精準(zhǔn)調(diào)改成為變革方向。

展望未來，我們認(rèn)為資本市場(chǎng)的關(guān)注焦點(diǎn)將集中于兩大維度：一是情緒價(jià)值落地能力強(qiáng)的新消費(fèi)品牌，需具備文化共鳴或情感陪伴的核心競(jìng)爭(zhēng)力，且能持續(xù)匹配消費(fèi)者需求變化；二是渠道變革中的頭部企業(yè)，需具備“服務(wù)消費(fèi)者”的底層邏輯，且在供應(yīng)鏈效率、品牌心智建設(shè)上具備優(yōu)勢(shì)。兩者共同構(gòu)成消費(fèi)領(lǐng)域長(zhǎng)期增長(zhǎng)的核心動(dòng)力，推動(dòng)消費(fèi)從“規(guī)模擴(kuò)張”向“質(zhì)量提升”轉(zhuǎn)型。

04 主流敘事四：經(jīng)濟(jì)韌性，源于從外生到內(nèi)驅(qū)的產(chǎn)業(yè)升級(jí)

4.1.敘事背景：外部環(huán)境趨于復(fù)雜，我國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性凸顯

在外部環(huán)境日趨復(fù)雜、貿(mào)易摩擦持續(xù)加劇的背景下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在2025年上半年依然交出了一份亮眼的答卷。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，上半年GDP達(dá)到66.05萬億元，同比增長(zhǎng)5.3%，二季度環(huán)比增長(zhǎng)1.1%，延續(xù)了“穩(wěn)中向好”的運(yùn)行態(tài)勢(shì)。

自2018年中美貿(mào)易摩擦以來，中美關(guān)系逐步從合作走向競(jìng)爭(zhēng)。傳統(tǒng)框架下，外部沖擊往往可能導(dǎo)致出口大幅下滑。但現(xiàn)實(shí)是，中國(guó)的出口增速卻在大部分時(shí)間表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)。以2025年上半年為例，海關(guān)總署數(shù)據(jù)顯示，機(jī)電產(chǎn)品出口達(dá)7.8萬億元，同比增長(zhǎng)9.5%，占出口總額的60%，其中高端裝備出口增幅超過兩成，代表綠色低碳的“新三樣”（電動(dòng)汽車、鋰電池、光伏產(chǎn)品）出口同比增長(zhǎng)12.7%。這些數(shù)據(jù)說明，盡管面臨關(guān)稅、貿(mào)易壁壘、供應(yīng)鏈波動(dòng)等外部壓力，中國(guó)出口并未走向崩潰，而是呈現(xiàn)“向優(yōu)向新”的特征。

面對(duì)單邊主義、保護(hù)主義，我們不斷擴(kuò)大“朋友圈”，拉緊經(jīng)貿(mào)合作紐帶，大力提振企業(yè)信心，共同應(yīng)對(duì)外部環(huán)境的急劇變化。上半年，我國(guó)對(duì)190多個(gè)國(guó)家和地區(qū)進(jìn)出口實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，貿(mào)易規(guī)模超過500億元的伙伴數(shù)量達(dá)到61個(gè)，比去年同期增加了5個(gè)。在對(duì)歐盟、日本、英國(guó)等傳統(tǒng)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)的同時(shí)，新興市場(chǎng)貢獻(xiàn)了更多的增量，上半年對(duì)非洲進(jìn)出口1.18萬億元，增長(zhǎng)14.4%，對(duì)中亞進(jìn)出口3572億元，增長(zhǎng)13.8%?！芭榔逻^坎，關(guān)鍵是提振信心”。

4.2.敘事延申：地產(chǎn)持續(xù)承壓，產(chǎn)業(yè)投資轉(zhuǎn)向

與亮眼的總量數(shù)據(jù)形成鮮明對(duì)比的，是房地產(chǎn)領(lǐng)域的持續(xù)承壓。1—8月份，全國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)投資6.03萬億元，同比下降12.9%，其中，住宅投資4.64萬億元，下降11.9%；1—8月份，新建商品房銷售面積5.73億平方米，同比下降4.7%；其中住宅銷售面積下降4.7%。新建商品房銷售額5.50萬億元，下降7.3%；其中住宅銷售額下降7.0%。當(dāng)前我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)正處于深度調(diào)整階段，投資與銷售持續(xù)下行，行業(yè)整體仍在去庫(kù)存與風(fēng)險(xiǎn)化解的過程中。

過去幾輪經(jīng)濟(jì)周期中，房地產(chǎn)被認(rèn)為是拉動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的核心引擎，但當(dāng)前行業(yè)調(diào)整的幅度與深度，已經(jīng)使得其對(duì)整體經(jīng)濟(jì)的帶動(dòng)力顯著減弱。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來看，在發(fā)達(dá)國(guó)家曾經(jīng)經(jīng)歷過的地產(chǎn)下行期中，住宅投資下行和GDP下行也較為同步。自2021年以來，中國(guó)房地產(chǎn)投資完成額年度值下滑32%，商品房銷售額年度值下滑47%。按傳統(tǒng)邏輯，房地產(chǎn)作為經(jīng)濟(jì)大頭，其下滑本應(yīng)拖累整體經(jīng)濟(jì)，然而當(dāng)前我國(guó)GDP增速依然保持在5%左右。

近年來我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)承壓，投資和銷售均呈現(xiàn)下行態(tài)勢(shì)，但整體經(jīng)濟(jì)仍能保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，這一表象背后的根本原因在于產(chǎn)業(yè)升級(jí)帶來的結(jié)構(gòu)性重塑。從政策導(dǎo)向上看，中央提出要“統(tǒng)籌好培育新動(dòng)能和更新舊動(dòng)能的關(guān)系，因地制宜發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力”。這不僅是短期的托底措施，更是結(jié)構(gòu)調(diào)整的中長(zhǎng)期戰(zhàn)略。大規(guī)模設(shè)備更新與消費(fèi)品以舊換新政策刺激了制造業(yè)和高技術(shù)投資，加快了產(chǎn)業(yè)鏈條的現(xiàn)代化進(jìn)程。與以往依賴房地產(chǎn)拉動(dòng)不同，我們認(rèn)為這類投資不僅能帶動(dòng)當(dāng)期增長(zhǎng)，更能提高全要素生產(chǎn)率，為后續(xù)增長(zhǎng)提供持續(xù)性。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，1—8月份全國(guó)固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)0.5%，但若剔除房地產(chǎn)開發(fā)投資，則增長(zhǎng)4.2%，其中高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資表現(xiàn)突出，航空航天制造、信息服務(wù)、計(jì)算機(jī)及辦公設(shè)備制造等領(lǐng)域投資同比分別增長(zhǎng)34.1%、28.0%和12.6%，已顯示出部分政策實(shí)效。

4.3.敘事展望：產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)

傳統(tǒng)的“三駕馬車”——消費(fèi)、投資和出口，固然是觀察經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的重要切口，但它們只能揭示中國(guó)經(jīng)濟(jì)表層的一部分動(dòng)態(tài)。我們認(rèn)為，僅僅依靠這三項(xiàng)指標(biāo)，很難全面解釋近年來中國(guó)經(jīng)濟(jì)在逆風(fēng)環(huán)境下依然保持增長(zhǎng)的原因。事實(shí)上，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的“韌性”更多體現(xiàn)在供給端和結(jié)構(gòu)層面的深刻變化。產(chǎn)業(yè)升級(jí)、技術(shù)進(jìn)步、綠色轉(zhuǎn)型和新興產(chǎn)業(yè)的崛起，正在為經(jīng)濟(jì)注入持續(xù)的活力。這種供給側(cè)的調(diào)整與優(yōu)化，使得經(jīng)濟(jì)能夠在外部需求波動(dòng)和傳統(tǒng)動(dòng)力減弱的情況下，依然展現(xiàn)出較強(qiáng)的穩(wěn)定性與適應(yīng)性。

房地產(chǎn)和出口，曾經(jīng)是支撐中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的兩大支柱，如今都出現(xiàn)了顯著的變化與壓力。然而，這些轉(zhuǎn)變并未動(dòng)搖整體增長(zhǎng)格局，反而推動(dòng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)加快重塑。新產(chǎn)業(yè)、新模式和新業(yè)態(tài)逐步成長(zhǎng)為新的增長(zhǎng)點(diǎn)，說明中國(guó)經(jīng)濟(jì)已不再完全依賴過去的路徑依賴，而是具備了轉(zhuǎn)型中的自我修復(fù)與再平衡能力。因此，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的底層邏輯，不僅在于需求端的波動(dòng)，更在于其結(jié)構(gòu)性優(yōu)勢(shì)和生產(chǎn)能力。這種優(yōu)勢(shì)包括完整的產(chǎn)業(yè)體系、強(qiáng)大的基礎(chǔ)設(shè)施、龐大的工程和科研人才儲(chǔ)備，以及在數(shù)字經(jīng)濟(jì)、綠色產(chǎn)業(yè)、先進(jìn)制造業(yè)等領(lǐng)域快速提升的競(jìng)爭(zhēng)力。

由此可見，要理解中國(guó)經(jīng)濟(jì)的韌性，必須超越“三駕馬車”的傳統(tǒng)框架，重新定義其核心來源。真正的韌性，來自結(jié)構(gòu)性優(yōu)勢(shì)的積累與產(chǎn)業(yè)供給能力的升級(jí)，這才是支撐中國(guó)經(jīng)濟(jì)在復(fù)雜國(guó)際環(huán)境下依然保持增長(zhǎng)的根本動(dòng)力。

05

主流敘事五：“反內(nèi)卷”，從“量”到“質(zhì)”的發(fā)展轉(zhuǎn)型

5.1.敘事起點(diǎn)：“反內(nèi)卷”開啟高質(zhì)量發(fā)展新邏輯

以中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)第六次會(huì)議為標(biāo)志，市場(chǎng)自7月1日掀起一波“反內(nèi)卷——抗通縮”的流行敘事。2025年以來，國(guó)家發(fā)展改革委、市場(chǎng)監(jiān)管總局等部門密集表態(tài)：發(fā)改委明確提出綜合整治“內(nèi)卷式”競(jìng)爭(zhēng)以化解供大于求矛盾，市場(chǎng)監(jiān)管總局強(qiáng)調(diào)加強(qiáng)價(jià)格監(jiān)管、整治惡性競(jìng)爭(zhēng)，推動(dòng)“一分價(jià)格一分貨”的市場(chǎng)機(jī)制回歸。這一政策信號(hào)表明，中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式正在從單純依靠產(chǎn)能擴(kuò)張、低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)的粗放式增長(zhǎng)，轉(zhuǎn)向以效率、質(zhì)量和效益為核心的高質(zhì)量發(fā)展邏輯。

2022年10月以來，中國(guó)生產(chǎn)端PPI連續(xù)35個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)，PPI的快速下行拉動(dòng)CPI逐漸下行，消費(fèi)端CPI持續(xù)低位運(yùn)行。本輪通縮面臨較復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)環(huán)境：①外部國(guó)際政治沖突頻發(fā)，逆全球化趨勢(shì)加劇，中美貿(mào)易摩擦不斷；②地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)暴露后相關(guān)舊產(chǎn)能過剩；③汽車、光伏等新興產(chǎn)業(yè)前期資本大量涌入，一度形成低效產(chǎn)能，目前面臨新能源汽車滲透率增速放緩現(xiàn)實(shí)問題；④地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有所加大等。

短期政策刺激無法實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)良性的內(nèi)生增長(zhǎng)，過去投資驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的模式弊端開始顯現(xiàn)。過去在光伏等行業(yè)因?yàn)檎叩拇罅χС?，大量資本涌入，但是市場(chǎng)需求的增長(zhǎng)速度跟不上產(chǎn)能擴(kuò)張速度，在需求不足背景下，企業(yè)出于市場(chǎng)份額競(jìng)爭(zhēng)目的，不得不采用價(jià)格戰(zhàn)策略，資源和人力被浪費(fèi)在低水平競(jìng)爭(zhēng)中，使得企業(yè)投入在研發(fā)創(chuàng)新上的精力有限，長(zhǎng)期的資源錯(cuò)配導(dǎo)致企業(yè)在生產(chǎn)端陷入無效內(nèi)卷。而這種通縮問題長(zhǎng)期壓制企業(yè)盈利能力，無法實(shí)現(xiàn)PPI的增速轉(zhuǎn)正就難以實(shí)質(zhì)上實(shí)現(xiàn)企業(yè)盈利增速的系統(tǒng)性提升，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好被壓制。

5.2.敘事動(dòng)因：粗放增長(zhǎng)模式難以為繼，反內(nèi)卷驅(qū)動(dòng)價(jià)格回升

“內(nèi)卷式”競(jìng)爭(zhēng)并非正常的市場(chǎng)博弈，而是一種非理性、低層次的惡性循環(huán)。企業(yè)在爭(zhēng)奪市場(chǎng)份額過程中，往往不惜投入過度資源，甚至采取低于成本的價(jià)格策略，結(jié)果卻是全行業(yè)利潤(rùn)率的持續(xù)下滑，以及資源的巨大浪費(fèi)。這種模式如同無形的枷鎖，不僅束縛了傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，也逐漸侵蝕新能源汽車、光伏等原本具備高成長(zhǎng)性的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)。

相較之下，“反內(nèi)卷”則代表了對(duì)這種不良競(jìng)爭(zhēng)模式的主動(dòng)糾偏。它不僅是政府、行業(yè)協(xié)會(huì)與企業(yè)的協(xié)同努力，更是中國(guó)經(jīng)濟(jì)由“速度導(dǎo)向”向“質(zhì)量驅(qū)動(dòng)”轉(zhuǎn)型的重要步驟。通過重塑市場(chǎng)秩序、優(yōu)化競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，反內(nèi)卷的目標(biāo)在于推動(dòng)產(chǎn)業(yè)回歸理性，實(shí)現(xiàn)資源的高效配置和產(chǎn)業(yè)鏈的健康循環(huán)，從而為經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期高質(zhì)量發(fā)展奠定基礎(chǔ)。

在此背景下，當(dāng)政策或市場(chǎng)力量推動(dòng)落后產(chǎn)能退出，供給端開始收縮或重構(gòu)，就為價(jià)格修復(fù)創(chuàng)造了可能。僅僅出清產(chǎn)能還不足以支撐價(jià)格良性循環(huán)，還須伴隨產(chǎn)業(yè)升級(jí)、產(chǎn)品品質(zhì)提升與技術(shù)差異化。也就是說，出清的是“劣質(zhì)、同質(zhì)、價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)”的產(chǎn)能，而“新質(zhì)、差異化、高增值”領(lǐng)域必須得到扶持和成長(zhǎng)。這種供給收縮 + 質(zhì)量提升的合力，才能讓價(jià)格回升進(jìn)入良性循環(huán)，而不是簡(jiǎn)單的靠行政限產(chǎn)去出清產(chǎn)能供給。

“反內(nèi)卷”相關(guān)政策迅速出臺(tái)之后，對(duì)市場(chǎng)情緒的提振程度更加顯著。大宗商品價(jià)格多數(shù)上漲，眾多品種價(jià)格得到明顯修復(fù)。其中多晶硅價(jià)格漲幅最大，6月末至今漲幅達(dá)52.91%；焦煤、焦炭、碳酸鋰和玻璃等大宗商品也有較大漲幅。由于政策出臺(tái)時(shí)間較短，實(shí)效有限，所以短期內(nèi)大宗商品價(jià)格行情的修復(fù)主要依賴市場(chǎng)情緒提振，而展望未來，我們認(rèn)為大多數(shù)大宗商品仍將回歸基本面定價(jià)。因此，供給端限制不足且需求持續(xù)走弱的商品價(jià)格回升仍有難度，而供給有一定限制或需求維持增長(zhǎng)的品種價(jià)格預(yù)計(jì)能夠受益相關(guān)政策刺激維持價(jià)格韌性。

5.3.敘事展望：反內(nèi)卷增強(qiáng)信心，強(qiáng)化市場(chǎng)預(yù)期

結(jié)合上一輪供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革經(jīng)驗(yàn)與當(dāng)前行業(yè)特征，資本市場(chǎng)形成了對(duì)本輪反內(nèi)卷治理的差異化路徑預(yù)期，明確了后續(xù)關(guān)注焦點(diǎn)。

1）參考上一輪供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革(2015~2018年)，鋼鐵、煤炭、電解鋁、水泥等傳統(tǒng)重工業(yè)成效最為顯著：這些行業(yè)通過強(qiáng)制淘汰落后產(chǎn)能、企業(yè)并購(gòu)重組、成本倒逼技術(shù)升級(jí)提升等方式，快速優(yōu)化了供需結(jié)構(gòu)，明顯改善了行業(yè)盈利水平。例如，鋼鐵行業(yè)主要是推動(dòng)國(guó)企兼并重組（寶武合并），提升產(chǎn)業(yè)集中度實(shí)現(xiàn)“反內(nèi)卷”；煤炭行業(yè)主要通過淘汰落后產(chǎn)能超5億噸（計(jì)劃5年退出5億噸），依靠產(chǎn)能出清實(shí)現(xiàn)“反內(nèi)卷”；電解鋁則主要依靠關(guān)停違規(guī)產(chǎn)能、產(chǎn)能利用率提升，通過成本倒逼企業(yè)向清潔能源區(qū)域轉(zhuǎn)移、技術(shù)升級(jí)實(shí)現(xiàn)“反內(nèi)卷”。

2）多行業(yè)產(chǎn)能利用率仍處低位：從產(chǎn)能利用率的歷史分位數(shù)水平來看，電氣機(jī)械和器材制造業(yè)、煤炭開采和洗選業(yè)、有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)和化學(xué)纖維制造業(yè)的產(chǎn)能利用率處于2019年以來的較低水平。從產(chǎn)能利用率的修復(fù)來看，黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、化學(xué)纖維制造業(yè)和食品制造業(yè)的產(chǎn)能利用率在修復(fù)，而煤炭開采和洗選業(yè)、電氣機(jī)械和器材制造業(yè)和石油和天然氣開采業(yè)行業(yè)產(chǎn)能利用率仍在下行。

3）從內(nèi)卷范圍來看，上一輪主要聚焦傳統(tǒng)重工業(yè)行業(yè)，本輪“反內(nèi)卷”領(lǐng)域范圍除了煤炭、有色金屬、化工等行業(yè)外，外沿或?qū)U(kuò)展至光伏、鋰電、汽車等新興制造業(yè)；從行業(yè)屬性來看，煤炭、大金融、公用事業(yè)、交運(yùn)、鋼鐵、地產(chǎn)等板塊央國(guó)企占比較高（超60%），通過行政手段實(shí)現(xiàn)供給側(cè)出清的概率較大，紡織服飾、輕工制造、電力設(shè)備、機(jī)械設(shè)備、美容護(hù)理、醫(yī)藥生物、汽車等板塊民企占比較高，通過市場(chǎng)化出清的概率較大。

4）從方式方法來看，參考上一輪供給側(cè)改革的方式方法：或在傳統(tǒng)行業(yè)通過淘汰落后產(chǎn)能、企業(yè)并購(gòu)重組的方式實(shí)現(xiàn)“反內(nèi)卷”，在虧損較為嚴(yán)重的部分新興行業(yè)或通過主動(dòng)減產(chǎn)、成本倒逼、技術(shù)升級(jí)等方式化解，同時(shí)，配合需求側(cè)刺激達(dá)到解決結(jié)構(gòu)性供需矛盾的問題。

價(jià)格端的企穩(wěn)回升不僅是短期市場(chǎng)波動(dòng)的結(jié)果，更是市場(chǎng)對(duì)于供需關(guān)系改善與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的預(yù)期集中體現(xiàn)。隨著無序擴(kuò)張的產(chǎn)能逐步出清，行業(yè)集中度提升，價(jià)格下行壓力得到緩解，市場(chǎng)信號(hào)開始由“惡性競(jìng)爭(zhēng)”轉(zhuǎn)向“價(jià)值回歸”。這一變化在企業(yè)層面表現(xiàn)為利潤(rùn)率和現(xiàn)金流的修復(fù)，在宏觀層面則強(qiáng)化了對(duì)經(jīng)濟(jì)韌性和增長(zhǎng)前景的信心。當(dāng)盈利預(yù)期穩(wěn)步改善，資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)自然趨于收窄，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好得到提振，進(jìn)而推動(dòng)估值體系逐步修復(fù)。這一傳導(dǎo)鏈條表明，價(jià)格修復(fù)不僅是行業(yè)層面的良性循環(huán)，更是資本市場(chǎng)回暖的重要前提和宏觀經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。以寬基指數(shù)的漲跌情況和估值變化為例，7月以來科創(chuàng)100指數(shù)漲幅最高達(dá)36.8%，同時(shí)PE估值也達(dá)到了106.2倍，顯示出股票市場(chǎng)對(duì)于科技類高估值板塊的偏好。

06 主流敘事六：存款搬家，居民資產(chǎn)配置的歷史性重構(gòu)

在政策制度夯實(shí)市場(chǎng)底部的基礎(chǔ)上，居民部門龐大的儲(chǔ)蓄資金啟動(dòng)歷史性“大搬家”，成為推動(dòng)市場(chǎng)演進(jìn)的核心動(dòng)能。這一敘事并非短期資金躁動(dòng)，而是源于資產(chǎn)性價(jià)比重構(gòu)、配置習(xí)慣轉(zhuǎn)型與政策引導(dǎo)共振的長(zhǎng)期趨勢(shì)。

我們認(rèn)為居民存款搬家作為9.24以來資本市場(chǎng)具有持續(xù)性的資金邏輯敘事，其演繹變化與政策拐點(diǎn)、科技拐點(diǎn)、產(chǎn)業(yè)變化形成清晰呼應(yīng)。在數(shù)據(jù)層面，從市場(chǎng)關(guān)注度來看，“存款搬家”的微信搜索指數(shù)在2024年10月出現(xiàn)首輪小幅回升，隨著年底貨基與存款利差持續(xù)擴(kuò)大，搜索熱度在12月中下旬出現(xiàn)跳升，進(jìn)入今年6月以來，熱度始終居高不下，8月峰值屢創(chuàng)新高。

此外，機(jī)構(gòu)密集發(fā)布專題研報(bào)，2024年四季度，Wind平臺(tái)收錄相關(guān)主題報(bào)告有3篇，但到了2025年，隨著市場(chǎng)回暖資金持續(xù)流入，相關(guān)研究報(bào)告數(shù)量穩(wěn)步上升：6月、7月分別有6篇、4篇報(bào)告發(fā)布，而到了8月數(shù)量則暴增到21篇，進(jìn)入9月進(jìn)一步發(fā)酵至29篇。

6.1.敘事背景：跨資產(chǎn)收益差與房產(chǎn)吸引力下滑

2025年4月以來，商業(yè)銀行存款利率調(diào)整呈現(xiàn)加速態(tài)勢(shì)。3年期定存普遍跌破2%，而貨幣基金年化回報(bào)率在2.3%左右，形成顯著利差倒掛，構(gòu)成資金流出的直接誘因。央行《城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶問卷》數(shù)據(jù)印證了儲(chǔ)戶心態(tài)的轉(zhuǎn)變：2024Q4選擇“更多投資”的居民占比跳升至13.6%，比上季增加2.0個(gè)百分點(diǎn)；傾向于“更多儲(chǔ)蓄”的居民占 61.4%，比上季減少2.6個(gè)百分點(diǎn)。

實(shí)際上，資產(chǎn)性價(jià)比的轉(zhuǎn)移才是核心推力。2024年9月至今，上證指數(shù)上漲超40%，而同期1年期銀行存款利率僅1.5%、3年期國(guó)債收益率在1.4%-1.6%區(qū)間震蕩，權(quán)益資產(chǎn)與低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的“收益差”持續(xù)走擴(kuò)，形成強(qiáng)大資金引力場(chǎng)。2000年以來的規(guī)律顯示，該指標(biāo)觸及負(fù)兩倍標(biāo)準(zhǔn)差后，股市往往有不錯(cuò)的表現(xiàn)。股債“蹺蹺板”效應(yīng)下，存款利率持續(xù)下行有望推動(dòng)居民資產(chǎn)重配，存款利率下降的大背景下，資金有望從債基、貨基流向權(quán)益市場(chǎng)。

同時(shí)，房地產(chǎn)配置價(jià)值持續(xù)下降，2025年1—8月份，全國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)投資同比下降12.9%，新建商品房銷售面積同比下降4.7%，新建商品房銷售額下降7.3%。房?jī)r(jià)較2021年高點(diǎn)普遍下跌20%-30%，2024Q4租售比約為1.9%，住房作為“儲(chǔ)蓄替代品”的吸引力大幅減弱，推動(dòng)資金向金融資產(chǎn)遷移。

6.2.敘事核心：居民財(cái)富搬家路徑與規(guī)模

中國(guó)居民資產(chǎn)配置的失衡具有長(zhǎng)期慣性：根據(jù)中國(guó)人民銀行發(fā)布的2019年《2019年中國(guó)城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)負(fù)債情況調(diào)查報(bào)告》，我國(guó)家庭資產(chǎn)構(gòu)成中，住房+商鋪占比為66%左右，遠(yuǎn)超美國(guó)30%左右的水平。而在我國(guó)城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)構(gòu)成中，金融資產(chǎn)約占20.4%，而這其中股票只占到6.4%，基金占到3.5%，總計(jì)比例不到10%，那么整體來看，我國(guó)家庭資產(chǎn)構(gòu)成中只有2%左右在股票市場(chǎng)，這一比例與美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家相差甚遠(yuǎn)。2024年后，隨著房產(chǎn)與存款吸引力雙降，這種長(zhǎng)期失衡我們認(rèn)為將進(jìn)入修正期。

與歷史上“集中炒股”不同，本輪資金呈現(xiàn)“多點(diǎn)開花”特征，同步流向ETF、債基、固收+等多個(gè)領(lǐng)域。央行數(shù)據(jù)顯示，截至今年7月，非銀機(jī)構(gòu)存款新增4.7萬億，或反映出當(dāng)前利率債價(jià)格下降，固收相對(duì)吸引力有所減弱，這與前文股債收益差接近歷史底部的核心邏輯一致。此外，上交所數(shù)據(jù)顯示，今年7月，A股市場(chǎng)新開戶數(shù)達(dá)196.36萬戶，同比增長(zhǎng)70.54%，環(huán)比增長(zhǎng)19.27%。

此外，Wind數(shù)據(jù)顯示，2024年8月至2025年8月，公募基金主動(dòng)管理產(chǎn)品（股票+混合產(chǎn)品）的份額增加了700億份，但同期被動(dòng)管理產(chǎn)品ETF的份額增加了4039億份，資金向透明化、工具化產(chǎn)品遷移已成趨勢(shì)性特征。

6.3.敘事展望：資金正反饋與市場(chǎng)生態(tài)重塑

“存款搬家”敘事的核心價(jià)值，在于其與制度改革形成的正反饋循環(huán)——政策通過制度完善夯實(shí)市場(chǎng)信心，賺錢效應(yīng)驅(qū)動(dòng)存款入市；資金流入又反哺投融資與消費(fèi)，強(qiáng)化經(jīng)濟(jì)預(yù)期，進(jìn)而讓政策進(jìn)入“觀望期”后市場(chǎng)仍能延續(xù)上行，形成“制度?！钡淖晕覐?qiáng)化。

我們認(rèn)為，未來這一敘事將聚焦兩大方向：一是節(jié)奏觀察，重點(diǎn)跟蹤定存到期規(guī)模、股債收益差、貨基-存款利差等指標(biāo)，判斷資金流入的持續(xù)性；二是結(jié)構(gòu)影響，隨著ETF等被動(dòng)產(chǎn)品規(guī)模擴(kuò)張與險(xiǎn)資等長(zhǎng)線資金入市，市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)將進(jìn)一步優(yōu)化，波動(dòng)率有望持續(xù)降低。這場(chǎng)歷史性的資產(chǎn)重配，不僅是市場(chǎng)的增量燃料，更是A股向成熟市場(chǎng)演進(jìn)的核心動(dòng)力。

07 小結(jié)

1、過去一年，A股市場(chǎng)的核心驅(qū)動(dòng)邏輯并非源于企業(yè)盈利的顯著改善或無風(fēng)險(xiǎn)利率的趨勢(shì)變化，而是主流敘事成為影響市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的關(guān)鍵變量：從政策轉(zhuǎn)向中長(zhǎng)期制度構(gòu)建帶來的重構(gòu)預(yù)期，到科技突破與戰(zhàn)略自主催生的戰(zhàn)略信心，再到存款搬家提供的增量資金支撐，一系列敘事通過改變投資者對(duì)市場(chǎng)底層邏輯、產(chǎn)業(yè)發(fā)展前景、資產(chǎn)配置方向的認(rèn)知，持續(xù)推升風(fēng)險(xiǎn)偏好，成為大盤“慢牛”的核心動(dòng)力。

2、從敘事演變節(jié)奏看，不同主題呈現(xiàn)顯著的“階段性”與“持續(xù)性”分化特征。以新消費(fèi)、“反內(nèi)卷”為代表的敘事階段性較強(qiáng)：新消費(fèi)敘事聚焦“情緒價(jià)值”與零售渠道變革，在2024年四季度至2025年上半年集中釋放——國(guó)潮復(fù)興、寵物經(jīng)濟(jì)等場(chǎng)景快速崛起，折扣零售、胖東來調(diào)改等渠道變革成為焦點(diǎn)，但當(dāng)前更多進(jìn)入驗(yàn)證的平穩(wěn)期，敘事熱度逐步收斂。

而以中長(zhǎng)期制度重構(gòu)、存款搬家等為代表的敘事仍在持續(xù)演繹：資本市場(chǎng)制度重構(gòu)從9.24“四箭齊發(fā)”起步，退市優(yōu)化、長(zhǎng)線資金入市等細(xì)則持續(xù)落地，市場(chǎng)“新陳代謝”機(jī)制與“壓艙石”資金規(guī)模仍在提升；經(jīng)濟(jì)韌性則通過科技產(chǎn)業(yè)鏈的突破與傳統(tǒng)行業(yè)的迭代升級(jí)持續(xù)驗(yàn)證；存款搬家則因利差優(yōu)勢(shì)、房產(chǎn)配置吸引力下降等核心因素仍未改變，資金從儲(chǔ)蓄向資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)移的趨勢(shì)仍在延續(xù)，成為市場(chǎng)增量資金的穩(wěn)定來源。

3、展望未來，隨著行情推進(jìn)與宏觀環(huán)境、產(chǎn)業(yè)動(dòng)態(tài)的變化，新的主流敘事仍將持續(xù)涌現(xiàn)。從潛在方向看，科技領(lǐng)域若出現(xiàn)AI商業(yè)化新場(chǎng)景、半導(dǎo)體自主新突破，可能催生新的成長(zhǎng)敘事；政策層面若圍繞“新質(zhì)生產(chǎn)力”推出更細(xì)化的產(chǎn)業(yè)支持措施，或針對(duì)特定領(lǐng)域優(yōu)化制度供給，有望形成新的政策驅(qū)動(dòng)敘事。這些潛在敘事將進(jìn)一步豐富市場(chǎng)邏輯，值得我們持續(xù)跟蹤與關(guān)注。

08 風(fēng)險(xiǎn)提示

風(fēng)險(xiǎn)一：政策落地與執(zhí)行不及預(yù)期。政策從短期刺激轉(zhuǎn)向中長(zhǎng)期制度構(gòu)建的過程中，若基礎(chǔ)制度改革、長(zhǎng)線資金引導(dǎo)等政策出臺(tái)節(jié)奏放緩，或產(chǎn)業(yè)支持、財(cái)政工具落地存在執(zhí)行偏差，可能削弱市場(chǎng)對(duì)制度性改革的信心。此外，政策效果若受宏觀環(huán)境、市場(chǎng)主體反饋等因素制約，可能導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)政策的預(yù)期弱化，影響整體運(yùn)行。

風(fēng)險(xiǎn)二：科技產(chǎn)業(yè)商業(yè)化與突破不及預(yù)期。科技領(lǐng)域若未能持續(xù)涌現(xiàn)規(guī)模化商業(yè)化應(yīng)用，或下游需求因宏觀環(huán)境、企業(yè)投資意愿變化出現(xiàn)收縮，可能導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)鏈上下游景氣度回落。同時(shí)，核心技術(shù)自主突破若受外部技術(shù)封鎖、內(nèi)部研發(fā)轉(zhuǎn)化效率不足等因素影響，難以按預(yù)期推進(jìn)，將制約估值修復(fù)與業(yè)績(jī)兌現(xiàn)，削弱對(duì)市場(chǎng)的帶動(dòng)作用。

風(fēng)險(xiǎn)三：居民資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)移節(jié)奏放緩。存款搬家的持續(xù)推進(jìn)依賴?yán)顑?yōu)勢(shì)、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)賺錢效應(yīng)以及其他資產(chǎn)吸引力變化等因素。若未來利差收窄、房地產(chǎn)等傳統(tǒng)資產(chǎn)吸引力邊際回升，或股市賺錢效應(yīng)減弱導(dǎo)致居民風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，可能引發(fā)資金從資本市場(chǎng)回流儲(chǔ)蓄或其他領(lǐng)域，使得存款搬家節(jié)奏超預(yù)期放緩，削弱市場(chǎng)增量資金支撐力。