在產(chǎn)能過剩與價(jià)格內(nèi)卷的連環(huán)絞殺下，曾經(jīng)的行業(yè)領(lǐng)跑者如今恐怕也面臨生存考驗(yàn)。然而，緊隨半年報(bào)的巨虧，晶科能源又披露了控股股東折價(jià)減持19.6億元的套現(xiàn)計(jì)劃，這是否意味著身后的資本也開始在用腳投票？

近期，晶科能源披露2025年半年報(bào)，歸母凈利潤(rùn)巨虧近30億元，在新能源資本市場(chǎng)頓時(shí)引起較大反響。這張晶科能源上市以來的最差成績(jī)單，揭示了“越大規(guī)模越不經(jīng)濟(jì)”的殘酷現(xiàn)實(shí)。

節(jié)節(jié)敗退的負(fù)毛利率，讓曾以組件出貨量全球第一而引以為傲的晶科能源，也陷入“賣得越多，虧得越狠”的惡性循環(huán)。從技術(shù)先發(fā)優(yōu)勢(shì)的漸漸喪失到現(xiàn)金流持續(xù)失血，從山西工廠火災(zāi)的意外沖擊到交易對(duì)手的巨額欠款，晶科能源主業(yè)陷入失血又債臺(tái)高筑的困境。

在產(chǎn)能過剩與價(jià)格內(nèi)卷的連環(huán)絞殺下，曾經(jīng)的行業(yè)領(lǐng)跑者如今恐怕也面臨生存考驗(yàn)。然而，緊隨半年報(bào)的巨虧，晶科能源又披露了控股股東折價(jià)減持19.6億元的套現(xiàn)計(jì)劃，這是否意味著身后的資本也開始在用腳投票？

半年凈利巨虧近30億

毛利率大幅轉(zhuǎn)負(fù)

今年上半年，晶科能源的基本盤光伏組件業(yè)務(wù)，繼續(xù)以顯著優(yōu)勢(shì)延續(xù)甚至擴(kuò)大著全球第一的霸主地位，具體表現(xiàn)在組件出貨量等方面。其同期組件出貨量高達(dá)41.84GW，領(lǐng)先行業(yè)老二隆基綠能2.27GW。在繼續(xù)領(lǐng)跑行業(yè)的同時(shí)，領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)還在進(jìn)一步擴(kuò)大。而Tiger Neo系列的旗艦產(chǎn)品更為晶科能源及其投資者帶來了意外驚喜，其累計(jì)出貨量已經(jīng)突破200GW大關(guān)，榮獲了“光伏史上最暢銷單品”。此外，晶科能源同期還實(shí)現(xiàn)了光伏電池出貨3.74GW，以及儲(chǔ)能系統(tǒng)出貨0.5GWh。

上述成績(jī)既得益于晶科能源持續(xù)領(lǐng)先的N型TOPCon技術(shù)，從而在行業(yè)殘酷價(jià)格戰(zhàn)中維持技術(shù)溢價(jià)；又與其全球化布局不斷深化，特別是新興市場(chǎng)的大力開拓息息相關(guān)。晶科能源N型電池良率長(zhǎng)期保持在98%以上，其Tiger Neo系列最新組件量產(chǎn)轉(zhuǎn)化效率達(dá)到24.8%，處于行業(yè)領(lǐng)先水平。在中東、東南亞等新興市場(chǎng)，晶科能源的市占率也已經(jīng)突破了30%，為出貨量擴(kuò)大領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)再添助力。

不過，晶科能源在今年上半年的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，卻令投資者大跌眼鏡。其營(yíng)業(yè)收入同比驟降-32.63%，僅實(shí)現(xiàn)318.31億元。歸母凈利潤(rùn)更從去年同期的盈利12億元，斷崖式暴跌后巨虧-29.09億元，同比降幅高達(dá)-342.38%。

營(yíng)收同比下降，受出貨量的影響較小，更多還是被組件價(jià)格暴跌拖累。雖然晶科能源未直接披露出貨量的同比數(shù)據(jù)，但按照2024全年組件出貨量92.87GW推算，今年上半年其出貨量同比下降預(yù)計(jì)僅約10%。而同期組件價(jià)格的斷崖式下跌就恐怖多了，行業(yè)主流型號(hào)的均價(jià)今年上半年再次經(jīng)歷暴跌，較歷史最高點(diǎn)已經(jīng)縮水高達(dá)-89.6%，今年6月成交價(jià)更已跌破0.65元/W的行業(yè)現(xiàn)金成本線，反映出產(chǎn)業(yè)鏈正面臨嚴(yán)峻困境，基于產(chǎn)能嚴(yán)重過剩導(dǎo)致供需嚴(yán)重失衡，進(jìn)而價(jià)格不斷惡性內(nèi)卷。全球組件的需求僅有530GW，而現(xiàn)有產(chǎn)能卻高達(dá)近1400GW，產(chǎn)能過剩率已超160%。

目前市場(chǎng)上部分TOPCon組件的報(bào)價(jià)已下調(diào)至僅0.64-0.66元/W，至于中國(guó)光伏行業(yè)協(xié)會(huì)倡議的0.68元/W成本底線，早已成為過眼云煙，先后被華潤(rùn)電力、國(guó)電投等多家央企的集采項(xiàng)目多次擊穿，其中最低中標(biāo)價(jià)僅有0.5308元/W。

組件價(jià)格暴跌對(duì)晶科能源業(yè)績(jī)?cè)斐闪藶?zāi)難性后果，不僅拖累了營(yíng)收，更重創(chuàng)了凈利潤(rùn)，因?yàn)槊室呀?jīng)來到了負(fù)值區(qū)間。今年上半年，晶科能源營(yíng)業(yè)成本雖然從432.03億元下降到324.70億元，但僅下降-24.83%，明顯低于同期營(yíng)收的降幅。導(dǎo)致綜合毛利率同比下降了10.58個(gè)百分點(diǎn)，組件毛利率同比下降了9.65個(gè)百分點(diǎn)，雙雙淪為負(fù)值。至此，晶科能源主營(yíng)業(yè)務(wù)中，組件、電池片以及儲(chǔ)能這三大主力板塊，毛利率已經(jīng)全線失守，無一例外成淪為負(fù)值。

(數(shù)據(jù)來源：2024年報(bào))

負(fù)毛利率意味著越賣越虧，按照經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，此時(shí)收入已無法覆蓋可變成本，來到了停止?fàn)I業(yè)點(diǎn)，企業(yè)理論上的最佳選擇是立即停業(yè)止損。當(dāng)然在實(shí)操中，晶科能源不可能因此就停產(chǎn)停業(yè)，而將市場(chǎng)份額拱手讓出，反而要鞏固擴(kuò)大出貨量的優(yōu)勢(shì)，結(jié)果由于自身巨大的業(yè)務(wù)體量，反而陷入了抱薪救火的不利局面。后續(xù)如果不能盡快扭轉(zhuǎn)負(fù)毛利率的不利局面，晶科能源及其投資者還將持續(xù)面臨“薪不盡火不滅”的窘境。

今年上半年，晶科能源通過裁員、合并冗余部門等途徑持續(xù)優(yōu)化組織架構(gòu)，并通過數(shù)字化管理降低管理成本，管理費(fèi)用同比減少23.59%，降本效果顯著。在行業(yè)蕭瑟的背景下，此舉頗有管理層主動(dòng)選擇共克時(shí)艱的意味，值得肯定。不過雖然業(yè)績(jī)下滑厲害，但銷售費(fèi)用同比依然增長(zhǎng)了12.40%，反映出在行業(yè)內(nèi)卷加劇的背景下，開展銷售活動(dòng)更為艱難的現(xiàn)實(shí)。

冰凍三尺非一日之寒。實(shí)際上，晶科能源主營(yíng)業(yè)務(wù)早在2024年就顯露頹勢(shì)，造血能力衰退在當(dāng)時(shí)已見端倪。2024年，晶科能源實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)0.99億元，雖免于虧損，但同比下降幅度高達(dá)-98.67%，而扣非凈利潤(rùn)則虧損9.32億元。

而上述不足1億元凈利潤(rùn)的實(shí)現(xiàn)，還要依賴24.77億元政府補(bǔ)助，以及資產(chǎn)處置收益6.52億元，否則近30億元的巨虧，可能早在半年前就發(fā)生了。

此外，外部因素對(duì)業(yè)績(jī)的持續(xù)影響也不可忽略。除了美國(guó)的IRA法案以及對(duì)東南亞四國(guó)的差異化關(guān)稅，會(huì)造成中國(guó)組件出口成本普遍增加；晶科能源的長(zhǎng)期倚賴的TOPCon技術(shù)優(yōu)勢(shì)，也正面臨BC技術(shù)越來越嚴(yán)重的跨界替代威脅，目前部分BC技術(shù)的組件成本已經(jīng)可以低至0.8元/W，相較TOPCon0.65-0.7元/W的成本區(qū)間近在咫尺，晶科能源的業(yè)績(jī)“護(hù)城河”，將面臨被填平的風(fēng)險(xiǎn)。

另外，在半年報(bào)中，晶科能源財(cái)務(wù)費(fèi)用大幅變化格外引人注目，其從1.18億元來到2.24億元，同比大增90.42%。雖然財(cái)務(wù)費(fèi)用本身侵蝕凈利潤(rùn)有限，但背后卻是債務(wù)負(fù)擔(dān)和償債壓力雙雙加重，疊加同期經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流顯著惡化，晶科能源的資金鏈給人以險(xiǎn)象環(huán)生的感覺。

負(fù)債率行業(yè)領(lǐng)先

經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流缺口近40億元

今年上半年，晶科能源的債務(wù)負(fù)擔(dān)仍在持續(xù)加重，多項(xiàng)關(guān)鍵指標(biāo)趨嚴(yán)。截至2025年6月末，晶科能源有息負(fù)債高達(dá)379.14億元，較2024年末的312.23億元又增加約66.91億元。其中短期負(fù)債增長(zhǎng)到32.25億元，長(zhǎng)期借款增長(zhǎng)到169.75億元，應(yīng)付債券略增到97.18億元。而同期貨幣資金卻略有下降至297.53億元，已經(jīng)不能為有息負(fù)債兜底。而96.54億元可轉(zhuǎn)債，還因?yàn)楫?dāng)前股價(jià)低于6元，尚不足13.70元/股轉(zhuǎn)股價(jià)的半數(shù)，轉(zhuǎn)股明顯無望而加劇了晶科能源債務(wù)集中到期時(shí)的兌付風(fēng)險(xiǎn)。

資產(chǎn)負(fù)債率也從去年末的71.99%升至今年6月末的74.07%，不僅高于光伏行業(yè)平均水平，而且按照晶科能源的巨大體量，償債壓力將更大。

由于主營(yíng)業(yè)務(wù)造血能力下降，疊加對(duì)外投資的巨額資金需求，今年上半年晶科能源經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流量再度亮起紅燈，凈流出缺口從-16.19億元擴(kuò)大到-38.12億元。

投資活動(dòng)現(xiàn)金凈流出則從-37.12億元縮減到-12.68億元，反映出晶科能源在行業(yè)極度內(nèi)卷環(huán)境下對(duì)投建新產(chǎn)能更為克制。不過為規(guī)避美國(guó)IRA法案和東南亞雙反關(guān)稅，晶科能源加速了在墨西哥等海外國(guó)家的建廠步伐，而之前已開啟投資的項(xiàng)目，仍需真金白銀繼續(xù)投入。值得一提的是，晶科能源在山西的560億超級(jí)一體化項(xiàng)目，2023年啟動(dòng)原計(jì)劃2024年投產(chǎn)，卻因一期工程遭遇火災(zāi)事故而滯后，更導(dǎo)致單季度凈利潤(rùn)直接損失超過6億元。

另外，晶科能源在2023年43億元出售新疆晶科能源的交易中，實(shí)際僅收回15.94億元，剩余27.06億元卻逾期未付。晶科能源不但為此計(jì)提了五千多萬壞賬準(zhǔn)備，原本將該筆資金用于補(bǔ)流的計(jì)劃也泡湯，更加劇了資金鏈的緊張。

盡管業(yè)績(jī)和現(xiàn)金流雙雙亮起紅燈，但晶科能源的大股東卻似乎更在意減持套現(xiàn)，披露減持公告時(shí)距離半年報(bào)面世尚不足半月。

大股東減持 套現(xiàn)近20億元

據(jù)晶科能源9月16日公告顯示，其4家關(guān)聯(lián)大股東(晶科能源投資、上饒潤(rùn)嘉等)通過詢價(jià)轉(zhuǎn)讓方式減持4億股(占總股本4%)，轉(zhuǎn)讓價(jià)4.9元/股，共套現(xiàn)19.61億元。

(數(shù)據(jù)來源：公告)

上饒潤(rùn)嘉是晶科能源的控股股東，也是晶科能源投資的一致行動(dòng)人，由晶科能源實(shí)際控制人李仙德、陳康平、和李仙華共同控制，屬于其家族關(guān)聯(lián)企業(yè)。晶科能源投資、上饒潤(rùn)嘉、上饒卓領(lǐng)貳號(hào)、以及上饒凱泰貳號(hào)在本次減持前，合計(jì)持有晶科能源68.93%的股份。

本次減持的減持方均為實(shí)控人李仙德、陳康平、李仙華控制的一致行動(dòng)人，減持原因則為“自身資金需求”，不涉及質(zhì)押或凍結(jié)股份，由22家機(jī)構(gòu)投資者全額認(rèn)購(gòu)接盤。本次減持后，控股股東的持股比例將從68.93%下降至64.93%，不過仍保持控股權(quán)。而資本市場(chǎng)的同期反饋則是股價(jià)總體仍持續(xù)多日下跌并逼近5元/股關(guān)口，這是受近期大盤異動(dòng)影響？還是投資者對(duì)于大股東減持套現(xiàn)的一種同頻反應(yīng)，也在用腳投票？

晶科能源的上述困境揭示了光伏行業(yè)的殘酷現(xiàn)實(shí)：當(dāng)擴(kuò)張速度遠(yuǎn)超造血能力和市場(chǎng)需求，規(guī)模反而會(huì)成為負(fù)擔(dān)和累贅。從凈利巨虧，債務(wù)攀升、現(xiàn)金流惡化再到大股東減持，多重壓力倒逼企業(yè)由“量”到“質(zhì)”的深刻轉(zhuǎn)型。

短期需緊盯晶科能源股權(quán)轉(zhuǎn)讓款剩余27億元的回收，長(zhǎng)期則需押注其N型技術(shù)新突破與海外新產(chǎn)能落地。當(dāng)行業(yè)在極度內(nèi)卷下加速洗牌，唯有技術(shù)迭代與現(xiàn)金流管理雙優(yōu)者，方能安全穿越寒冬。

作者 | 沈言

編輯 | 吳雪

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