每經(jīng)記者：胥 帥 于垚峰 每經(jīng)編輯：陳俊杰

近兩個(gè)月，贛鋒鋰業(yè)漲幅領(lǐng)跑鋰板塊，市值再度逼近1500億元。鋰板塊市值排序呈現(xiàn)新態(tài)勢(shì)：贛鋒鋰業(yè)居首，鹽湖股份緊隨其后，藏格礦業(yè)逼近千億元，三者中贛鋒鋰業(yè)與鹽湖股份已突破千億元市值。

與之形成對(duì)比的是，雅化集團(tuán)、融捷股份、盛新鋰能等鋰企市值均未超200億元，板塊內(nèi)頭部企業(yè)與腰部企業(yè)的估值差距較過往顯著擴(kuò)大，“強(qiáng)者愈強(qiáng)”特征凸顯。

鋰業(yè)股估值邏輯變化背后是鋰價(jià)于周期低谷徘徊之際，市場(chǎng)炒作邏輯從“擁礦（鹽湖）為王”轉(zhuǎn)向“技術(shù)+資源”：要么擁有鋰行業(yè)里最低邊際成本的鹽湖資源和提鋰技術(shù)，要么實(shí)質(zhì)切入固態(tài)電池、儲(chǔ)能、高端鋰電材料等賽道。

千億龍頭“雙龍戲珠”

10月13日，贛鋒鋰業(yè)尾盤直線拉升，股價(jià)大漲9%以上，再度領(lǐng)漲鋰板塊。

最近兩個(gè)月以來，贛鋒鋰業(yè)是鋰板塊龍頭，漲幅超過60%，繼2023年6月之后再度逼近1500億元市值。從資金流向看，機(jī)構(gòu)對(duì)贛鋒鋰業(yè)頗為看好。以10月9日盤后龍虎榜為例，有兩大機(jī)構(gòu)資金合計(jì)買入9.97億元。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，鋰業(yè)股半年報(bào)就顯示已有機(jī)構(gòu)資金提前介入跡象。比如贛鋒鋰業(yè)一季報(bào)的持股機(jī)構(gòu)數(shù)為65家，半年報(bào)已經(jīng)變?yōu)?25家，天齊鋰業(yè)持股機(jī)構(gòu)數(shù)更是由42家增長(zhǎng)至453家。

此外，還有兩大黑馬受到機(jī)構(gòu)青睞——鹽湖股份和藏格礦業(yè)。鹽湖股份的持股機(jī)構(gòu)數(shù)從一季報(bào)的67家變?yōu)橹袌?bào)的614家，同期藏格礦業(yè)持股機(jī)構(gòu)數(shù)則由58家增長(zhǎng)至552家。

悄然之間，今年A股鋰業(yè)股估值格局呈現(xiàn)新變化——過去的二三線鋰企估值遇冷，鹽湖提鋰企業(yè)和產(chǎn)業(yè)鏈有延伸的企業(yè)被追捧。

截至10月13日，贛鋒鋰業(yè)市值居首，其次是鹽湖股份，緊隨其后是藏格礦業(yè)。贛鋒鋰業(yè)和鹽湖股份市值超千億元，藏格礦業(yè)市值逼近千億元。

雅化集團(tuán)、融捷股份、盛新鋰能等鋰企市值沒有超過200億元。贛鋒鋰業(yè)和藏格礦業(yè)漲幅居前，鋰業(yè)股板塊頭部企業(yè)與腰部企業(yè)估值差和過往形成鮮明差別，強(qiáng)者愈強(qiáng)。

那么，今年鋰業(yè)股估值為何呈現(xiàn)新特點(diǎn)？

某券商金屬新材料首席分析師與某鋰企董秘均認(rèn)為，贛鋒鋰業(yè)估值抬升源于固態(tài)電池概念，“現(xiàn)在固態(tài)電池概念是資本市場(chǎng)的香餑餑，當(dāng)前市場(chǎng)情緒會(huì)給予其一個(gè)高估值。目前做鋰鹽的企業(yè)中，直接下場(chǎng)去做電池的只有贛鋒鋰業(yè)”。

國元證券一分析師則表示，贛鋒鋰業(yè)的核心優(yōu)勢(shì)在于上下游一體化布局，“公司在海外擁有礦產(chǎn)資源，這使其在產(chǎn)業(yè)鏈中占據(jù)上游優(yōu)勢(shì)。相較于寧德時(shí)代等以電池制造為主的企業(yè)，贛鋒鋰業(yè)能夠有效應(yīng)對(duì)原材料價(jià)格波動(dòng)，降低成本風(fēng)險(xiǎn)，不會(huì)被上游企業(yè)‘牽著鼻子走’，因此在行業(yè)中更具彈性”。

“我們也是用排除法認(rèn)為（股價(jià)上漲）可能是（因?yàn)椋﹥?chǔ)能和固態(tài)電池（概念），但固態(tài)電池沒有太多新消息。儲(chǔ)能倒是有新布局和中標(biāo)項(xiàng)目，但也不至于支撐這么大漲幅。”10月13日，贛鋒鋰業(yè)內(nèi)部人士向記者表示，最近公司涉及儲(chǔ)能的信息是10月11日中標(biāo)中國電建項(xiàng)目。

過去的鋰牛市，板塊“龍一龍二”要么是贛鋒鋰業(yè)，要么是天齊鋰業(yè)。這一次，鹽湖股份和藏格礦業(yè)的崛起，主要是因?yàn)辂}湖提鋰低邊際成本以及在此情況下的產(chǎn)能釋放。2025年上半年，碳酸鋰價(jià)格在6萬元/噸~8萬元/噸區(qū)間震蕩運(yùn)行，在這種情況下，鹽湖股份鋰產(chǎn)品毛利率仍然達(dá)到近50%。9月底，鹽湖股份又公告4萬噸/年基礎(chǔ)鋰鹽一體化項(xiàng)目已基本建成并產(chǎn)出合格電池級(jí)碳酸鋰，公司鋰鹽產(chǎn)能增至8萬噸/年，為國內(nèi)鹽湖提鋰領(lǐng)域最大規(guī)模。藏格礦業(yè)上半年鋰產(chǎn)品毛利率在30%以上。除開鋰鹽之外，藏格礦業(yè)還有鉀肥和銅礦。

復(fù)盤兩輪鋰業(yè)股牛市

通過鋰礦石擁有鋰鹽產(chǎn)能的鋰企估值遇冷，這與鋰價(jià)不溫不火有關(guān)。從期貨價(jià)格來看，今年碳酸鋰價(jià)格仍然在7萬元/噸出頭，稍稍高出礦石提鋰企業(yè)盈虧平衡線。

歷來的鋰業(yè)股牛市都會(huì)伴隨鋰價(jià)牛市，市場(chǎng)邏輯是價(jià)格上漲會(huì)轉(zhuǎn)為利潤兌現(xiàn)。

復(fù)盤來看，第一輪鋰業(yè)股牛市誕生于2016年到2017年，彼時(shí)在電動(dòng)車需求拉動(dòng)下，鋰價(jià)從6萬元/噸出頭上漲至15萬元/噸。然而，當(dāng)時(shí)的鋰業(yè)股屬于全新概念板塊，存在較大預(yù)期差，市場(chǎng)輪動(dòng)炒作每一個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)。

天齊鋰業(yè)的主升浪發(fā)生在2017年1月至8月，公司股價(jià)從不到20元漲到最高46元（復(fù)權(quán)后）。在此之前，A股鋰板塊錨定的產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)卿嚥牧匣瘜W(xué)，比如多氟多、天賜材料等，鋰鹽股票炒作晚了半年以上。當(dāng)時(shí)炒作鋰電板塊不完全是機(jī)構(gòu)行情，更多是游資主導(dǎo)，涌現(xiàn)出銀河證券南京竹山路營業(yè)部等知名游資聚集地。天賜材料、多氟多、滄州明珠和當(dāng)升科技等背后都有游資的身影。變化發(fā)生于2017年的年報(bào)披露季（披露2016年年報(bào)），天齊鋰業(yè)營收同比大增109.15%，凈利潤同比大增510.03%，鋰礦端的價(jià)值逐漸被資本市場(chǎng)注意到。

然而當(dāng)時(shí)鋰價(jià)仍然帶有小金屬的強(qiáng)周期屬性，鋰價(jià)觸及15萬元/噸后開始下行，進(jìn)而出現(xiàn)周期上行到下行切換的估值與價(jià)格“戴維斯雙殺”。由于鋰企信息差存在，雅化集團(tuán)、盛新鋰能、融捷股份等二三線鋰鹽股尚未被市場(chǎng)發(fā)掘。鹽湖提鋰則更處于概念中，尚沒有出現(xiàn)一家量產(chǎn)企業(yè)，藏格礦業(yè)和鹽湖股份當(dāng)時(shí)處于歷史低谷。

第二輪鋰業(yè)股牛市則誕生于2020年到2022年，也是迄今為止鋰業(yè)股股價(jià)與鋰價(jià)周期共振的最大規(guī)模牛市。特別是鋰價(jià)一度漲至令人咋舌的60萬元/噸。除開贛鋒鋰業(yè)、天齊鋰業(yè)，雅化集團(tuán)、盛新鋰能、融捷股份等二三線鋰鹽股也迎來了估值重構(gòu)。比如融捷股份是國內(nèi)唯一擁有甲基卡資源稟賦并實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)的企業(yè)，股價(jià)一度逼近200元；盛新鋰能因?yàn)閾碛幸?guī)模產(chǎn)能，市值也曾超過了500億元。中礦資源、大中礦業(yè)等“局外人”也在此時(shí)跨界入鋰，整個(gè)市場(chǎng)好不熱鬧。估值與鋰價(jià)狂奔之下，寧德時(shí)代、盛新鋰能等更是爆發(fā)了前所未有的鋰礦爭(zhēng)奪戰(zhàn)。2021年年底，贛鋒鋰業(yè)市值一度接近2000億元，腰部企業(yè)永興材料市值約600億元，嶄露頭角的藏格礦業(yè)市值達(dá)到800億元。

這一輪鋰業(yè)股炒作邏輯是“擁礦為王”“占湖（鹽湖）為王”。

雙重稟賦是成長(zhǎng)關(guān)鍵

如今，A股鋰板塊已經(jīng)涌現(xiàn)出領(lǐng)漲龍頭，但這一輪上漲卻與鋰價(jià)關(guān)系不大。因?yàn)榧兇鈸碛袖圎}產(chǎn)能的鋰企很難有預(yù)期差——以產(chǎn)品價(jià)格上漲來增加利潤。實(shí)際上，行業(yè)趨勢(shì)要看龍頭企業(yè)的行為，上一輪寧德時(shí)代看重資源端，今年的變化是看重鋰企技術(shù)。

今年9月，寧德時(shí)代的一個(gè)罕見動(dòng)作是以增資入股方式，擬對(duì)另一家上市公司的子公司控股，標(biāo)的是磷酸鐵鋰正極材料企業(yè)。在前兩輪的鋰業(yè)股牛市中，正極材料處于“爹不疼，娘不愛”的尷尬境地。正極材料不被喜愛的邏輯在于，鋰鹽漲價(jià)抬高成本，電池廠議價(jià)能力又壓低價(jià)格，正極材料的毛利率并不高。然而寧德時(shí)代看中的這家磷酸鐵鋰正極材料企業(yè)并不簡(jiǎn)單，其產(chǎn)品涉及更具挑戰(zhàn)的高壓實(shí)密度磷酸鐵鋰，產(chǎn)能相對(duì)稀缺。在此之前，寧德時(shí)代還與龍?bào)纯萍己炇痖L(zhǎng)單，約定在2026年至2031年間，由龍?bào)纯萍紴閷幍聲r(shí)代海外工廠供應(yīng)合計(jì)15.75萬噸的磷酸鐵鋰正極材料。今年5月，萬潤新能已與寧德時(shí)代簽署協(xié)議，雙方將共同推進(jìn)高壓實(shí)密度磷酸鐵鋰產(chǎn)品迭代，目標(biāo)是適配寧德時(shí)代神行超充電池、儲(chǔ)能大電芯等高端需求。

某種程度上，高端鋰電產(chǎn)能也是大國競(jìng)爭(zhēng)的砝碼。商務(wù)部和海關(guān)總署宣布自2025年11月8日起，對(duì)鋰電池、人造石墨負(fù)極材料等多項(xiàng)新能源核心物實(shí)施出口管制。此次管制涵蓋三大類關(guān)鍵產(chǎn)品，其中提到“正極材料相關(guān)物項(xiàng)（一）3C901.a.1.壓實(shí)密度大于等于

且克容量大于等于156mAh/g的磷酸鐵鋰正極材料”。有業(yè)內(nèi)人士向記者表示，這一規(guī)格其實(shí)是高端的高壓實(shí)密度磷酸鐵鋰，“壓實(shí)密度”“克容量”都是決定電池性能上限的關(guān)鍵。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者在采訪中發(fā)現(xiàn)，天齊鋰業(yè)、贛鋒鋰業(yè)這類龍頭企業(yè)，并未局限于鋰鹽，而是沿著產(chǎn)業(yè)鏈的高端環(huán)節(jié)拓展。

“過往的鋰電產(chǎn)業(yè)鏈，各家公司更注重比較優(yōu)勢(shì)下的分工，做電芯就做電芯，做鋰鹽就做鋰鹽。現(xiàn)在，大家都在朝其他產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)延伸，主要是想更敏銳捕捉下游市場(chǎng)需求?！碧忑R鋰業(yè)創(chuàng)新實(shí)驗(yàn)研究院院長(zhǎng)劉楊向記者表示，以前是最下游市場(chǎng)先反饋給電池廠，然后信息再反饋給鋰鹽企業(yè)，但弊端是容易錯(cuò)過風(fēng)口——鋰鹽企業(yè)很難直接掌握新的電池技術(shù)轉(zhuǎn)向。劉楊仍強(qiáng)調(diào)鋰礦資源是基礎(chǔ)，但技術(shù)能力，尤其是前沿技術(shù)布局和工程化能力，成為企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵。

此外，新的估值機(jī)會(huì)仍然存在預(yù)期差。9月底，西藏礦業(yè)的西藏扎布耶鹽湖綠色綜合開發(fā)利用萬噸電池級(jí)碳酸鋰項(xiàng)目正式投產(chǎn)，西藏扎布耶鹽湖是世界第三大、亞洲第一大鋰礦鹽湖，其鹵水含鋰濃度僅次于智利阿塔卡馬鹽湖。西藏的鹽湖中鋰含量高、鎂鋰比例低，具有極高的開發(fā)價(jià)值。除西藏扎布耶鹽湖外，比較有代表性的還有龍木錯(cuò)、結(jié)則茶卡、麻米錯(cuò)等。背后涉及的上市公司包括藏格礦業(yè)、西藏城投、天齊鋰業(yè)、紫金礦業(yè)，既有中小規(guī)模企業(yè)，也有千億元市值的“大塊頭”。但從開發(fā)進(jìn)度來看，要么處于環(huán)評(píng)階段，要么才拿到采礦證，要么還在中試，沒有一家能正式進(jìn)入大規(guī)模量產(chǎn)。

同樣的預(yù)期差也出現(xiàn)在藏格礦業(yè)，公司擬分兩期建設(shè)年產(chǎn)10萬噸碳酸鋰產(chǎn)能，首期規(guī)劃年產(chǎn)5萬噸碳酸鋰。報(bào)告期內(nèi)，西藏麻米錯(cuò)項(xiàng)目證照辦理手續(xù)取得重大進(jìn)展，在7月取得了采礦證。