年末的資本市場，總是彌漫著一種復(fù)雜的情緒。

近日，騰訊音樂（TME）交出了2025年第三季度的成績單。然而，與8月份發(fā)布中報后股價大幅領(lǐng)漲的情景截然不同，這一次市場反應(yīng)低迷太多：財報發(fā)布次日，其港股股價跳空低開低走，單日跌幅近11%。

此時，深入騰訊音樂財報肌理，剖析其基本面是否發(fā)生重大質(zhì)變成為必要。

營收凈利雙增，社交娛樂卻調(diào)整中

從財報核心數(shù)據(jù)來看，騰訊音樂在2025年第三季度其實依然維持了可觀的增長勢頭：

總收入為84.6億元，同比增長20.6%；調(diào)整后凈利潤為24.8億元，同比增長27.7%。按照華泰證券的觀點(diǎn)，期內(nèi)收入和利潤全面超彭博一致預(yù)期，并未低于預(yù)期。

拆解來看，在線音樂業(yè)務(wù)取得全方位表現(xiàn)，成為驅(qū)動公司整體增長的核心動力；社交娛樂及其他業(yè)務(wù)則進(jìn)一步出現(xiàn)調(diào)整。

第三季度其在線音樂服務(wù)收入同比增長27.2%至69.7億元。

增長強(qiáng)勁的原因，騰訊音樂解釋稱，本季度公司在內(nèi)容與平臺“一體兩翼”戰(zhàn)略牽引下持續(xù)拓展音樂服務(wù)的邊界，從而取得的穩(wěn)健增長。其中，核心基本盤訂閱業(yè)務(wù)兌現(xiàn)穩(wěn)健增長，非訂閱業(yè)務(wù)則反彈強(qiáng)勁。

具體而言，在線音樂訂閱收入同比增長17.2%至45億元，這主要受益于付費(fèi)用戶規(guī)模的穩(wěn)步提升與用戶價值的深度挖掘。截至三季度末，騰訊音樂的在線音樂付費(fèi)用戶數(shù)達(dá)到1.257億，較上季度凈增130萬；且每付費(fèi)用戶平均收益（ARPPU）從去年同期的10.8元提升至11.9元，增幅達(dá)10.2%，實現(xiàn)“量增價也增”的良性向上循環(huán)。

這一提升，與平臺持續(xù)推進(jìn)多層級會員體系運(yùn)營、強(qiáng)化超級會員（SVIP）權(quán)益密不可分。

另一方面，涵蓋數(shù)字專輯銷售、演唱會票務(wù)、藝人周邊等在內(nèi)的非訂閱業(yè)務(wù)在本季度實現(xiàn)爆發(fā)式增長，收入同比大幅提升50.3%至24.8億元。

這背后，是平臺依托成熟的線下演出運(yùn)營能力，在暑期旺季成功舉辦多場大型巡演，并擴(kuò)大自有IP矩陣的結(jié)果。

例如，為G-DRAGON權(quán)志龍舉辦的全球巡演覆蓋六城14場，門票全部售罄，吸引超過15萬觀眾參與，顯著提升了TME的國際品牌能見度；報告期內(nèi)，陳奕迅的《FEAR and DREAMS》和i-dle的同名日語EP等數(shù)字專輯和珍藏NFC卡的優(yōu)先購權(quán)益拉動了超級會員的開通。

然而，亮眼數(shù)據(jù)之下，隱憂亦不容忽視。

第三季度，騰訊音樂的在線音樂月活躍用戶數(shù)（MAU）降至5.51億，反映出付費(fèi)用戶增速放緩及整體用戶活躍度有所減弱。這一點(diǎn)似乎也從機(jī)構(gòu)的預(yù)測中現(xiàn)出了些許端倪：但中金公司預(yù)計非訂閱業(yè)務(wù)全年有望實現(xiàn)35.7%的收入同增，這意味四季度該業(yè)務(wù)增速將環(huán)比放緩。

與此同時，社交娛樂業(yè)務(wù)收入同比下滑2.7%至14.9億元，雖然跌幅隨監(jiān)管放寬而較前期收窄，但仍未擺脫調(diào)整態(tài)勢。

這表明，盡管騰訊音樂通過內(nèi)容與產(chǎn)品創(chuàng)新在存量用戶中實現(xiàn)了不錯的變現(xiàn)深化，但在吸引新用戶、防止老用戶流失方面，仍面臨不小的壓力。

只是，盡管存在上述壓力，但僅憑這些因素，似乎并不足以引發(fā)股價如此大幅回調(diào)，畢竟這份總體還是能充分體現(xiàn)騰訊音樂韌性之強(qiáng)的。

真正牽動市場神經(jīng)的，或許是來自外部的結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)。

深層次矛盾：酷狗被汽水音樂拿捏住了？

放大到行業(yè)視角上，騰訊音樂此次業(yè)績發(fā)布后，二級市場負(fù)反饋如此之大，除自身MAU下滑等瑕疵外，或許更與追擊者——汽水音樂憑借差異化路徑所帶來的競爭壓力密切相關(guān)。

汽水音樂的沖擊并非直接爭奪高價值付費(fèi)用戶，而是，而是精準(zhǔn)切入騰訊音樂生態(tài)中相對薄弱的地帶。

從汽水音樂的商業(yè)邏輯不難看出，其用戶群多為“初級受眾”，即即尚未形成穩(wěn)定付費(fèi)習(xí)慣、不追星、無強(qiáng)烈會員需求的輕度用戶。而這部分人群，恰好與騰訊音樂旗下酷狗音樂、酷我音樂的主要受眾高度重合。可以說，汽水音樂在擴(kuò)張市場的同時，正在不斷蠶食騰訊音樂依賴的下沉基本盤。

月活數(shù)據(jù)直觀反映了這一問題：今年9月，酷狗、酷我月活分別同比大幅下降8.1%和8%。此消彼長之間，顯示騰訊音樂的流量基礎(chǔ)出現(xiàn)松動。

據(jù)QuestMobile統(tǒng)計，截至2025年9月，汽水音樂月活已突破1.2億，同比增速高達(dá)90.7%，躍居行業(yè)第四。這種“碎片化引流+免費(fèi)模式+算法驅(qū)動”的打法，對依賴獨(dú)立App的傳統(tǒng)聽歌方式形成“降維打擊”。

很顯然，汽水音樂的競爭邏輯在于重構(gòu)用戶接觸音樂的方式。其依托抖音龐大的流量生態(tài)，以算法推薦和“刷”音樂的免費(fèi)體驗吸引用戶，實現(xiàn)“短視頻片段→汽水音樂完整收聽”的場景銜接。

與之相比，騰訊音樂旗下的QQ音樂和網(wǎng)易旗下的網(wǎng)易云音樂，過去主要憑借版權(quán)壁壘和社區(qū)文化穩(wěn)住核心付費(fèi)用戶，但汽水音樂的崛起正在打破原有的行業(yè)平衡。長期來看，市場或?qū)⑿纬蒕Q音樂（版權(quán)與品質(zhì)）、網(wǎng)易云音樂（社區(qū)與調(diào)性）、汽水音樂（流量與普惠）三足鼎立的新格局。

之于騰訊音樂，這帶來一個關(guān)鍵戰(zhàn)略命題：在QQ音樂向上深耕付費(fèi)價值的同時，原本覆蓋廣泛下沉市場的酷狗、酷我應(yīng)如何應(yīng)對？其傳統(tǒng)渠道優(yōu)勢正被逐漸稀釋，向上轉(zhuǎn)型又面臨已有平臺的壓制。

這種擔(dān)憂反饋到二級市場，股價的波動成為了投資者無聲的表達(dá)：騰訊音樂當(dāng)前財報的“雙增”或許只是階段性成果，而汽水音樂所代表的競爭態(tài)勢，才真正關(guān)系到騰訊音樂未來的增長空間與估值邏輯。