資料圖。本文來源：財聯(lián)社 記者 趙昕睿

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野村陸挺：長期資金+產(chǎn)業(yè)支撐托底本輪行情

2025年野村中國投資年會于深圳召開，而這也是野村在中國舉辦的第十七屆中國投資年會。

本屆年會由野村與野村的控股合資證券公司野村東方國際證券聯(lián)合主辦，吸引了超過40家企業(yè)和400多位投資者參與。多位來自野村的經(jīng)濟(jì)學(xué)家、行業(yè)分析師和策略師圍繞全球經(jīng)濟(jì)展望、人形機(jī)器人和大型語言模型的最新進(jìn)展等關(guān)鍵議題分享了最新觀點(diǎn)。

野村中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家陸挺則從中國宏觀經(jīng)濟(jì)角度，通過市場剖析中國經(jīng)濟(jì)背后所呈現(xiàn)的多維度變化。陸挺首先判斷，隨著近期中美元首會晤、四中全會圓滿結(jié)束以及“十五五”規(guī)劃建議的發(fā)布，中國將專注于在2026-2030年實現(xiàn)有韌性、平穩(wěn)和包容的經(jīng)濟(jì)增長。政府將繼續(xù)通過大力投資和產(chǎn)業(yè)政策推進(jìn)科技自立自強(qiáng)，特別是在半導(dǎo)體和人工智能領(lǐng)域。

陸挺預(yù)計，未來GDP增速將從第三季度的同比4.8%放緩至未來幾個季度的4.0%左右。近期政策重點(diǎn)可能會再次轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長和緩解價格下行壓力，而財政擴(kuò)張很可能成為中國政策議程的關(guān)鍵著力點(diǎn)。

長期資金入市成為行情拉升的關(guān)鍵推動

陸挺首先指出，過去一年多中國股市的走強(qiáng)態(tài)勢，給市場帶來了積極信號。

回溯此前市場脈絡(luò)，2022年俄烏沖突爆發(fā)后，中國面臨的國際環(huán)境出現(xiàn)微妙調(diào)整，而2024年9月之前，股市曾經(jīng)歷一段持續(xù)的下行壓力，這一態(tài)勢的形成與多重因素交織相關(guān)。在他看來，過去五年間，房地產(chǎn)行業(yè)的下行對中國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響，當(dāng)前新房銷售市場仍處于低位運(yùn)行，與去年同期相比，下滑大致在10%-20%區(qū)間。

值得關(guān)注的是，過去一年間市場環(huán)境已發(fā)生諸多積極轉(zhuǎn)變。陸挺提到，中國政府在2024年9月后出臺了一系列政策，包括房地產(chǎn)限購、限售逐步放松，財政層面更推出規(guī)模達(dá)10萬億的化債舉措，政策發(fā)力的廣度與力度備受市場關(guān)注。

政策調(diào)整之下，中國資產(chǎn)市場也呈現(xiàn)出分化態(tài)勢。陸挺觀察到，盡管樓市相關(guān)扶持政策持續(xù)落地，但截至目前效果或尚未完全顯現(xiàn)；而股市在多項政策加持下，效果更為顯著。他認(rèn)為，這一差異背后，與兩大市場的體量與復(fù)雜性密切相關(guān)，相較于股市，樓市規(guī)模更大、涉及鏈條更復(fù)雜，面臨的問題也更為艱巨。

在股市回升的關(guān)鍵推動力中，長期資金的入市被陸挺視為核心因素。過去一年間，來自“國家隊”的凈投資規(guī)模約1.3萬億元，保險資金也貢獻(xiàn)了同等規(guī)模的凈增量資金，這類長期資金的持續(xù)流入，為股市步入上行通道提供了堅實支撐。與此同時，央行的舉措也備受矚目，無論是政策表態(tài)、實際調(diào)控措施還是工具創(chuàng)新，都展現(xiàn)出前所未有的支持力度，成為穩(wěn)定市場預(yù)期的重要力量。

除宏觀政策外，產(chǎn)業(yè)層面的積極因素同樣不容忽視。陸挺強(qiáng)調(diào)，過去四五年間，中國經(jīng)濟(jì)雖面臨增速放緩、波動加大、房地產(chǎn)調(diào)整、通縮壓力等挑戰(zhàn)，但在復(fù)雜局面中，也不乏表現(xiàn)強(qiáng)勁的領(lǐng)域與突出亮點(diǎn)，這些產(chǎn)業(yè)層面的支撐，共同構(gòu)成了今年股市發(fā)展的重要基礎(chǔ)。

在陸挺看來，看待中國經(jīng)濟(jì)需兼顧多重視角，既要正視發(fā)展中的問題，也應(yīng)看到其中蘊(yùn)含的韌性與增長潛力。

中國產(chǎn)業(yè)提供較多助力

陸挺認(rèn)為，從今年來看，中國產(chǎn)業(yè)為經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供了較多助力。

陸挺首先談到，在中美貿(mào)易關(guān)系中，中國取得了相對積極的結(jié)果。與老撾、緬甸、巴西、印度等國面臨40%-50%的額外關(guān)稅不同，經(jīng)過最新一輪談判，中國今年被征收的額外關(guān)稅維持在20%，這一水平已接近美國部分傳統(tǒng)盟國的待遇。

這一成果背后，稀土出口管制政策發(fā)揮了關(guān)鍵作用。陸挺指出，過去十余年，中國政府在稀土行業(yè)管控與出口調(diào)控方面持續(xù)發(fā)力，不僅在技術(shù)層面占據(jù)了全球90%的稀土分離冶煉產(chǎn)能，更通過行業(yè)整合提升了產(chǎn)業(yè)效率，使其成為國際貿(mào)易談判中的重要籌碼。

除貿(mào)易領(lǐng)域的積極表現(xiàn)，多個核心產(chǎn)業(yè)的超預(yù)期發(fā)展也成為中國股市的重要驅(qū)動因素。陸挺談到，年初DeepSeek的推出讓市場意識到，中國在人工智能領(lǐng)域與國際水平差距并未想象之大。目前，中國在AI前沿研究領(lǐng)域地位可能僅次于美國，而AI發(fā)展也引申到其他產(chǎn)業(yè)的變化。汽車行業(yè)便是一例證。

近年來，中國已穩(wěn)固全球最大汽車生產(chǎn)國、銷售國與出口國的地位，今年前9個月汽車出口量達(dá)570萬輛，按照這一趨勢，全年出口量有望接近800萬輛，相較于去年550萬輛的成績，保持了穩(wěn)健的增長態(tài)勢，在全球市場中處于領(lǐng)先地位。

造船業(yè)與機(jī)器人產(chǎn)業(yè)同樣表現(xiàn)亮眼。陸挺介紹，去年中國造船業(yè)拿下了全球75%的訂單，彰顯了在該領(lǐng)域的絕對優(yōu)勢；機(jī)器人領(lǐng)域，按標(biāo)準(zhǔn)劃分，全球每兩臺機(jī)器人中就有一臺以上來自中國，且國產(chǎn)率已超過50%。值得關(guān)注的是，人形機(jī)器人作為AI與制造業(yè)結(jié)合的重要方向，中國的發(fā)展進(jìn)度已明顯領(lǐng)先于包括美國在內(nèi)的多個國家，這得益于中國制造業(yè)完整的產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢，而這一優(yōu)勢連美國也難以企及。

此外，創(chuàng)新藥行業(yè)在今年下半年的表現(xiàn)令人矚目，成為中國研發(fā)能力持續(xù)提升的有力佐證。陸挺提到，過去幾年中國創(chuàng)新藥企業(yè)與國際大公司的合作交易已逐步增長，今年這一趨勢進(jìn)一步加速，交易規(guī)模實現(xiàn)了60%-70%的增幅，這一成績則離不開多年來的積累。

陸挺總結(jié)道，過去五年中國經(jīng)濟(jì)雖面臨諸多挑戰(zhàn)，但外界在一定程度上低估了中國的產(chǎn)業(yè)實力。

市場顯現(xiàn)哪些分化？

陸挺在分享中進(jìn)一步剖析了過去五年中國經(jīng)濟(jì)的核心變化與支撐邏輯，并提出了一個值得關(guān)注的現(xiàn)象。過去五年，曾共同支撐中國經(jīng)濟(jì)高速增長的房地產(chǎn)與出口兩大核心驅(qū)動力，出現(xiàn)了顯著的分化。

一方面，房地產(chǎn)行業(yè)轉(zhuǎn)向下行通道，這一調(diào)整也間接影響了整體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，成為通縮壓力、利率波動以及部分行業(yè)陷入困境的背景之一；另一方面，中國經(jīng)濟(jì)并未因此陷入金融危機(jī)、大規(guī)模失業(yè)或絕對萎縮的局面，仍保持了穩(wěn)健運(yùn)行的基本盤。在陸挺看來，這一韌性的核心支撐，源于中國強(qiáng)大的制造業(yè)所帶動的龐大出口規(guī)模，不僅體現(xiàn)了制造業(yè)及相關(guān)產(chǎn)業(yè)的持續(xù)發(fā)展，更彰顯了中國企業(yè)出海布局的顯著成效。

對于房地產(chǎn)下行周期中出口依然表現(xiàn)亮眼的原因，陸挺給出了多維度解讀。他認(rèn)為，這一現(xiàn)象的背后，除疫情因素推動外，俄烏沖突等國際局勢變化，對歐洲制造業(yè)尤其是德國制造業(yè)造成了進(jìn)一步影響，客觀上為中國制造業(yè)提供了更多市場空間。

此外，中國自身長期以來在基礎(chǔ)設(shè)施、工業(yè)園區(qū)等領(lǐng)域的持續(xù)投入，推動制造業(yè)水平不斷提升，使得“中國制造”不再局限于價格優(yōu)勢，而是在品質(zhì)與競爭力上實現(xiàn)了質(zhì)的飛躍。

最后，陸挺表示在當(dāng)前中國出口的升級態(tài)勢下，中國出口的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)已實現(xiàn)價值鏈攀升，汽車、船舶、機(jī)器人、高端家電等成為出口主力，標(biāo)志著中國出口正式邁入以產(chǎn)業(yè)升級為核心驅(qū)動力的新階段。

如何理解“十五五”規(guī)劃

在上述背景下，該如何理解“十五五”規(guī)劃？陸挺認(rèn)為，“十五五”規(guī)劃的核心討論維度之一，在于中美關(guān)系與國際環(huán)境的演變，這直接關(guān)系到中國出口能否延續(xù)過去五年的強(qiáng)勁勢頭。

陸挺判斷，未來五年出口大概率或難以維持此前態(tài)勢，若這一核心驅(qū)動力出現(xiàn)放緩甚至回落，將對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生一定影響，也意味著中國政府需在擴(kuò)大內(nèi)需方面賦予更高權(quán)重。他提到，“十五五”期間，隨著外部支撐力度的潛在變化，內(nèi)部問題的解決優(yōu)先級或明顯提升。

針對房地產(chǎn)領(lǐng)域，陸挺指出，未來五年中國政府大概率會借鑒日本的治理經(jīng)驗，重點(diǎn)攻堅房地產(chǎn)行業(yè)遺留問題。當(dāng)前中國房地產(chǎn)下行已進(jìn)入第五個年頭，盡管政府此前已推出保交房等一系列舉措，但債務(wù)治理還有更多深層次工作有望推進(jìn)。

但陸挺也表示，中國房地產(chǎn)債務(wù)問題與日本存在顯著差異。一方面，中國房地產(chǎn)相關(guān)債務(wù)較多存在于非銀機(jī)構(gòu)之間，債務(wù)結(jié)構(gòu)也更為復(fù)雜；另一方面，房地產(chǎn)行業(yè)對中國財政的影響更大。

值得注意的是，陸挺提到，過去一年中國在資本市場的政策調(diào)控中，長期資金在國家引導(dǎo)下入市，推動股市取得積極表現(xiàn)。但“十五五”期間的關(guān)鍵攻堅任務(wù)，仍在于推動房地產(chǎn)行業(yè)真正止跌回穩(wěn)。

與此同時，陸挺針對“只發(fā)展新經(jīng)濟(jì)，無需關(guān)注老經(jīng)濟(jì)”的觀點(diǎn)并不認(rèn)同，他強(qiáng)調(diào)，經(jīng)濟(jì)本無新老之分，衣食住行等基礎(chǔ)需求始終是經(jīng)濟(jì)的核心構(gòu)成。

提振消費(fèi)成為拉動經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵

陸挺進(jìn)一步從存量財富、債務(wù)治理、財政改革與消費(fèi)提振四大維度，深化了對“十五五”期間中國經(jīng)濟(jì)核心任務(wù)的解讀。

在他看來，房地產(chǎn)行業(yè)的重要性不僅體現(xiàn)在增量市場，更根植于龐大的存量基礎(chǔ)。一方面，房產(chǎn)在我國家庭財富中的占比超過50%，而股市占比不足10%，房產(chǎn)與股市所承載的財富規(guī)模約為8:1，房地產(chǎn)的波動直接關(guān)系到居民財富穩(wěn)定性；另一方面，房地產(chǎn)領(lǐng)域所涉及的債務(wù)問題并非“搞新經(jīng)濟(jì)就能自動消解”。

基于此，陸挺判斷，隨著房地產(chǎn)行業(yè)已進(jìn)入第五年下行期，疊加出口高速增長難以為繼，未來五年中國政府將加大力度清理房地產(chǎn)歷史問題，推動行業(yè)真正止跌回穩(wěn)。

消費(fèi)提振則成為“十五五”規(guī)劃中需重點(diǎn)發(fā)力的方向。陸挺分析，過去20多年，出口與新房銷售是中國經(jīng)濟(jì)的核心驅(qū)動力，消費(fèi)的權(quán)重相對有限；而當(dāng)前房地產(chǎn)作為內(nèi)需主力的支撐作用減弱，出口增速也難以維持昔日高位，消費(fèi)自然成為拉動經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵變量。盡管中國政府已推出實質(zhì)性消費(fèi)支持政策，且這類補(bǔ)貼政策大概率將延續(xù)，但在他看來，更根本的舉措在于完善社會保障體系，這是國家邁向發(fā)達(dá)國家的必由之路，也是中國經(jīng)濟(jì)實現(xiàn)健康平衡發(fā)展的重要基礎(chǔ)。

經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力或不容忽視

在分享的最后，陸挺聚焦當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢，結(jié)合關(guān)鍵數(shù)據(jù)與短期趨勢，給出了針對性分析與預(yù)判。

對于消費(fèi)領(lǐng)域壓力，陸挺指出，過去幾個月社會零售增速已回落至3%，結(jié)合多重因素預(yù)判，未來兩個月大概率會接近2%。這一趨勢的形成，一方面源于以舊換新等消費(fèi)刺激政策的不可持續(xù)性，這類政策雖能短期拉動需求，但也存在明顯的消費(fèi)透支效應(yīng)；另一方面，未來幾個月將面臨較高的同比基數(shù)，這也會使得零售數(shù)據(jù)的表觀表現(xiàn)進(jìn)一步承壓。

此外，投資與出口的走勢也值得關(guān)注。陸挺提到，今年以來的“反內(nèi)卷”相關(guān)導(dǎo)向，雖在一定程度上有助于物價企穩(wěn)，但也間接導(dǎo)致制造業(yè)投資下行，進(jìn)而拖累總需求；而曾被寄予厚望的出口，也未能延續(xù)高增速態(tài)勢，10月份出口增速僅為-1%左右。不過他也表示，單月數(shù)據(jù)波動較大，綜合判斷未來出口增速大概率將穩(wěn)定在3%-4%的區(qū)間。綜合消費(fèi)、投資、出口三大需求端的表現(xiàn)，短期來看，未來幾個月經(jīng)濟(jì)面臨的下行壓力或不容忽視。

對于后續(xù)政策走向，陸挺認(rèn)為，中國政府大概率會在未來幾個月出臺相關(guān)舉措，以適度穩(wěn)定總需求，只是政策落地速度可能不會過快?！?/p>

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