2025年末，房地產(chǎn)行業(yè)再掀波瀾。萬(wàn)科接連發(fā)布的債券展期公告、放棄債券贖回權(quán)及終止信用評(píng)級(jí)等一系列舉措，將其債務(wù)危機(jī)推向公眾視野，市場(chǎng)恐慌情緒蔓延，“萬(wàn)科是否會(huì)成為下一個(gè)恒大”的疑問(wèn)成為熱議焦點(diǎn)。作為曾經(jīng)的行業(yè)標(biāo)桿，萬(wàn)科的流動(dòng)性困境不僅是企業(yè)個(gè)體的經(jīng)營(yíng)挑戰(zhàn)，更折射出房地產(chǎn)行業(yè)深度調(diào)整期的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。但縱觀債務(wù)規(guī)模、結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)質(zhì)量及外部支持等核心維度，萬(wàn)科與恒大的危機(jī)存在本質(zhì)差異，其走向“恒大式”全面崩盤(pán)的概率較低，但行業(yè)轉(zhuǎn)型陣痛下的風(fēng)險(xiǎn)化解仍面臨諸多挑戰(zhàn)。

萬(wàn)科債務(wù)危機(jī)的升級(jí)，是行業(yè)周期與企業(yè)經(jīng)營(yíng)壓力疊加的必然結(jié)果。從外部環(huán)境看，房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)疲軟導(dǎo)致銷(xiāo)售回款銳減，成為危機(jī)爆發(fā)的直接導(dǎo)火索。2025年前三季度，萬(wàn)科營(yíng)業(yè)總收入同比下降26.61%，歸母凈利潤(rùn)虧損擴(kuò)大至282.37億元，銷(xiāo)售額同比下滑超四成，遠(yuǎn)超行業(yè)平均降幅，自身“造血能力”的衰竭直接加劇了現(xiàn)金流壓力。從內(nèi)部債務(wù)結(jié)構(gòu)看，截至2025年三季度，萬(wàn)科有息負(fù)債規(guī)模達(dá)3629.3億元，貨幣資金僅656.77億元，現(xiàn)金短債比低于1，短期債務(wù)覆蓋能力不足。

疊加年末集中到期的債務(wù)壓力——12月底37億元中票到期，2026年4-7月還有100億元境內(nèi)債待償，流動(dòng)性缺口進(jìn)一步凸顯。在此背景下，萬(wàn)科選擇對(duì)20億元“22萬(wàn)科MTN004”中期票據(jù)展期、放棄11億元“21萬(wàn)科02”債券贖回權(quán)，本質(zhì)上是“以時(shí)間換空間”的防御性策略，通過(guò)延后償付壓力、壓縮成本支出緩解短期現(xiàn)金流緊張。

盡管危機(jī)嚴(yán)峻，但將萬(wàn)科與恒大簡(jiǎn)單劃等號(hào)顯然忽視了二者的核心差異，這也是萬(wàn)科難以重蹈恒大覆轍的關(guān)鍵所在。首先，債務(wù)規(guī)模與透明度天差地別。恒大巔峰時(shí)期債務(wù)超2萬(wàn)億元，且存在大量盤(pán)根錯(cuò)節(jié)的表外負(fù)債和非標(biāo)債務(wù)，清盤(pán)后資產(chǎn)變現(xiàn)率極低；而萬(wàn)科有息負(fù)債規(guī)模約3600億元，且全部為表內(nèi)可查債務(wù)，債務(wù)結(jié)構(gòu)清晰，處置路徑相對(duì)明確。其次，債務(wù)成本與融資渠道差異顯著。恒大依賴(lài)高息非標(biāo)融資，融資利率高達(dá)8.3%，利息壓力沉重；萬(wàn)科62%的債務(wù)為低息銀行貸款，融資利率僅5.18%，且主要債主為工行、中行等國(guó)有及股份制銀行，2024年仍獲得超430億元新增授信，融資基礎(chǔ)更為穩(wěn)固。

資產(chǎn)質(zhì)量與股東支持的差異進(jìn)一步筑牢了萬(wàn)科的風(fēng)險(xiǎn)防線。資產(chǎn)端，恒大資產(chǎn)多集中于三四線城市的滯銷(xiāo)樓盤(pán)和爛尾項(xiàng)目，變現(xiàn)能力極弱；而萬(wàn)科70%土儲(chǔ)聚焦一二線核心城市，擁有深圳灣超級(jí)總部基地、廣州萬(wàn)溪商業(yè)體等優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，且物業(yè)、物流等經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)年收入超287億元，能持續(xù)產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流，資產(chǎn)變現(xiàn)潛力更大。股東支持方面，恒大爆雷時(shí)孤立無(wú)援，缺乏強(qiáng)力兜底；萬(wàn)科第一大股東為深圳地鐵集團(tuán)，截至2025年11月已累計(jì)輸血近300億元，國(guó)資背景提供的隱性信用背書(shū)，顯著區(qū)別于恒大的民營(yíng)資本孤軍奮戰(zhàn)模式。此外，危機(jī)應(yīng)對(duì)方式的不同也影響著事態(tài)走向：恒大是現(xiàn)金流完全斷裂后的被動(dòng)全面違約，而萬(wàn)科是主動(dòng)推進(jìn)市場(chǎng)化債務(wù)展期，風(fēng)險(xiǎn)可控性更強(qiáng)。

從行業(yè)環(huán)境與政策導(dǎo)向來(lái)看，萬(wàn)科的風(fēng)險(xiǎn)化解具備更有利的外部條件。當(dāng)前監(jiān)管層對(duì)房企風(fēng)險(xiǎn)化解堅(jiān)持法治化、市場(chǎng)化原則，聚焦保交樓并建立項(xiàng)目“白名單”機(jī)制，通過(guò)專(zhuān)項(xiàng)借款、并購(gòu)融資等政策支持優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目紓困。萬(wàn)科作為行業(yè)頭部企業(yè)，其項(xiàng)目多分布于核心城市，納入“白名單”獲得金融支持的可能性較高。同時(shí)，行業(yè)洗牌過(guò)程中，優(yōu)質(zhì)房企的并購(gòu)重組得到政策鼓勵(lì)，萬(wàn)科的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)有望通過(guò)并購(gòu)變現(xiàn)補(bǔ)充現(xiàn)金流。對(duì)比恒大爆雷時(shí)行業(yè)政策的探索階段，當(dāng)前政策框架更成熟，更能有效防范風(fēng)險(xiǎn)蔓延。

當(dāng)然，萬(wàn)科的風(fēng)險(xiǎn)化解仍面臨不確定性，能否真正走出困境關(guān)鍵取決于三大因素：一是銷(xiāo)售端能否止跌回升，若房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)低迷，銷(xiāo)售回款無(wú)法改善，僅靠債務(wù)展期難以根本解決問(wèn)題；二是資產(chǎn)處置效率，盡管資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)，但大規(guī)模資產(chǎn)變現(xiàn)可能面臨折價(jià)壓力，能否快速回籠資金填補(bǔ)流動(dòng)性缺口仍存疑問(wèn)；三是大股東支持的可持續(xù)性，深圳地鐵自身已出現(xiàn)虧損，累計(jì)輸血近300億元后剩余額度不足7%，后續(xù)支持能力有限。若這三大環(huán)節(jié)出現(xiàn)紕漏，萬(wàn)科仍可能面臨風(fēng)險(xiǎn)升級(jí)，但即便如此，其最終走向大概率是市場(chǎng)化債務(wù)重組，而非恒大式的全面破產(chǎn)清盤(pán)。

萬(wàn)科債務(wù)危機(jī)的演變，本質(zhì)上是房地產(chǎn)行業(yè)“高杠桿、高周轉(zhuǎn)”模式崩塌的縮影。這場(chǎng)危機(jī)不僅推動(dòng)萬(wàn)科加速向“低杠桿、輕資產(chǎn)”模式轉(zhuǎn)型，更將加速整個(gè)行業(yè)的洗牌進(jìn)程——中小房企將加速退出，頭部企業(yè)通過(guò)并購(gòu)重組整合資源，行業(yè)逐步回歸民生屬性。對(duì)于市場(chǎng)而言，過(guò)度恐慌不可取，但也需清醒認(rèn)識(shí)到，房地產(chǎn)行業(yè)轉(zhuǎn)型陣痛仍在持續(xù)，房企信用分化將成為常態(tài)，投資者需更聚焦企業(yè)的實(shí)際償債能力與資產(chǎn)質(zhì)量。

綜上，萬(wàn)科債務(wù)危機(jī)是行業(yè)周期與企業(yè)經(jīng)營(yíng)壓力共同作用的結(jié)果，但憑借清晰的債務(wù)結(jié)構(gòu)、優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)基礎(chǔ)、國(guó)資股東的強(qiáng)力支持及市場(chǎng)化的危機(jī)應(yīng)對(duì)，其成為又一個(gè)“恒大”的可能性極低。未來(lái)，隨著行業(yè)政策的持續(xù)發(fā)力與企業(yè)自身的戰(zhàn)略調(diào)整，萬(wàn)科大概率通過(guò)債務(wù)重組、資產(chǎn)變現(xiàn)逐步化解風(fēng)險(xiǎn)。而萬(wàn)科的渡劫之路，也將為房地產(chǎn)行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)化解與模式轉(zhuǎn)型提供重要借鑒，推動(dòng)行業(yè)向更健康、可持續(xù)的方向發(fā)展。