202103：百強房企的前融成本調(diào)整

西政資本

在百強房企中，前50強和后50強的開發(fā)商對融資成本的預(yù)期已出現(xiàn)了明顯的分化，這也給我們前融機構(gòu)帶來了新的機會和挑戰(zhàn)。

作者：西政資本

來源：西政資本（ID：xizheng_ziben）

筆者按：　

2021年的第一季度發(fā)生了很多變化，目前排名前30強的房企大部分都壓降了前融成本，最明顯的變化就是這類房企開始主動和積極地接受前融機構(gòu)的“股+債”投資，債的部分利息壓低，但通過股的部分對應(yīng)的收益來拉高整體成本，也即通過拉高股權(quán)收益來補足債的收益。在百強房企中，前50強和后50強的開發(fā)商對融資成本的預(yù)期已出現(xiàn)了明顯的分化，這也給我們前融機構(gòu)帶來了新的機會和挑戰(zhàn)。

一、百強房企融資成本預(yù)期的調(diào)整

在“三道紅線”融資新規(guī)施行的背景下，頭部房企以及國央企類的房企大都面臨著很大的債務(wù)壓降的壓力，對于一些房企來說降債工作儼然需要當(dāng)成ZZ任務(wù)去完成。另外受銀行“兩道紅線”的監(jiān)管影響，房企的銷售回款預(yù)期拉長，加上樓市調(diào)控（限購、限價）等因素的綜合影響，項目銷售利潤率預(yù)期下滑，由此導(dǎo)致高周轉(zhuǎn)類房企普遍都有降低融資成本的強烈訴求。當(dāng)然，房企降低負(fù)債、降低融資利率也有很多實實在在的好處，比如按照“三道紅線”的要求降檔后可以同步提高信用評級和舉牌能力，此時房企的管理紅利就能充分發(fā)揮出來。

2021年開年以來，我們發(fā)現(xiàn)房企的融資成本預(yù)期出現(xiàn)了如下幾個明顯的變化：

1. 在排名前30強的房企中，絕大部分房企都將前融成本紅線降低到了年化9%-11%左右，個別高一點的也才到了年化11%-13%左右。排名前30-50強的房企前融成本紅線無多大變化，目前大部分仍集中在年化12%-13%左右，但排名在前50-100強之間的房企在前融成本方面倒出現(xiàn)了更靈活的市場接受度，其中排名稍靠前的一般是年化12%-15%之間，排名稍靠后的對年化15%-18%的前融成本仍舊有很高的接受度。

2. 房企目前壓降負(fù)債的思路主要是兩個：第一個是房企上下游的供應(yīng)鏈方向的融資，或者是開展大宗貿(mào)易的融資，也即避開房企的直接融資并拉低綜合融資成本；第二個是越來越多的房企在嘗試的“股+債”融資，其中壓低債權(quán)部分的融資成本（比如年化9%以下），但后端通過股權(quán)收益形式向前融機構(gòu)補足綜合融資成本。

二、“股+債”產(chǎn)品的融資成本調(diào)節(jié)功能

前文有提到，在前30強的房企中，不少房企都在嘗試通過前融機構(gòu)的“股+債”產(chǎn)品實現(xiàn)融資成本的總體平衡。舉個目前最常見的例子，我們前融機構(gòu)與頭部房企成立平臺公司，前融機構(gòu)持股xx%，開發(fā)商持股xx%，采用超投的模式，保證金部分配資xx%，土地款部分配資按股比兩倍確定（比如前融機構(gòu)持股30%，則配資60%及以上），如果配資比例下降則對應(yīng)持股比例也下降；融資成本采用“股+債”的綜合收益模式計取，其中債的部分成本為年化9%，算上股的收益部分后綜合成本會在年化14%-15%左右，另外股的部分對應(yīng)的資金進(jìn)入注冊資本金可以降低整體的負(fù)債率，一定程度上能實現(xiàn)部分的出表，后續(xù)前融機構(gòu)則通過模擬清算的方式退出（不過前融可以與開發(fā)貸并存）。

在上述操作模式中，債的部分一般都很好處理，比較麻煩的就是股權(quán)部分的收益問題，具體來說要么是類固定收益，要么是真股投資收益。從實務(wù)來看，以我們的“信托+基金/有限合伙”的優(yōu)先股融資為例，我們目前對開發(fā)商的放款成本（或收取的綜合融資收益）一般是年化11%-13%左右，因投資端一般都是通過對賭條件的設(shè)置確保基礎(chǔ)收益或者“基礎(chǔ)收益+浮動收益”來實現(xiàn)，所以在一定程度上實現(xiàn)的是類似固定收益的效果，當(dāng)然融資產(chǎn)品所反映的本質(zhì)仍舊是股權(quán)投資，且原則上也按真股的投資要求開展投后管理，只是這種類似固定收益或?qū)€基礎(chǔ)收益的模式更能被排名靠前的房企所接受。

比如我們在融資所涉的協(xié)議安排方面，雙方就項目公司及所開發(fā)標(biāo)的項目的整體經(jīng)營計劃及年度經(jīng)營計劃（開工完工計劃、成本預(yù)算、銷售計劃、租賃計劃、資產(chǎn)處置計劃等）設(shè)置對賭條件，開發(fā)商觸發(fā)對賭條件或投資合作期限屆滿后進(jìn)入模擬清算并由開發(fā)商按約定回購股權(quán)，其中開發(fā)商所屬集團(tuán)應(yīng)就我們的股權(quán)投資收益的實現(xiàn)（如不低于年化xx%的基礎(chǔ)收益）提供差額補足，同時應(yīng)為第三方回購股權(quán)的義務(wù)提供擔(dān)保。

在“股+債”的產(chǎn)品架構(gòu)中，股的部分能接受真股投資的基本為百強排名靠后的房企或其他實力較弱的房企。真股投資涉及股東層面的合作經(jīng)營管理以及收益分配等問題，因此投后的共管是解決問題的關(guān)鍵。從具體的措施來看，一般是如下幾點：（1）向項目公司派駐董事，董事會事項表決實行一人一票制度，重大事項一致決；（2）對項目公司證照實行共同監(jiān)管；（3）派專人駐場對項目進(jìn)行監(jiān)管；（4）在項目公司賬戶增加預(yù)留印鑒及網(wǎng)銀印鑒，實行賬戶監(jiān)管。

三、非房主體融資的降債降息功能

前文有提到，不少房企都開始通過大宗貿(mào)易類的融資降低融資成本，事實上實業(yè)、貿(mào)易類企業(yè)在當(dāng)前融資環(huán)境下也確實能取得比房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)更低成本的融資。從實務(wù)來看，因這種融資操作一般都得通過非房主體來實現(xiàn)，而在“三道紅線”監(jiān)管要求下面臨債務(wù)統(tǒng)計口徑的問題，因此大部分開發(fā)商都會通過體系外的非房主體來處理（也即這些主體與房企本身不存在股權(quán)等關(guān)聯(lián)關(guān)系）。

客觀地說，非房主體的融資一直都是一個偏敏感的話題，因為非房主體的融資經(jīng)常被當(dāng)做房地產(chǎn)企業(yè)融資出表甚至規(guī)避融資監(jiān)管的常用途徑。暫且不論是否觸及融資監(jiān)管紅線，單就從實務(wù)的角度來說，非房主體的融資目前已構(gòu)成大部分房企多元化和多渠道融資中不可或缺的一部分。在具體表現(xiàn)形式上，第一種比較常見的情形是頭部房企進(jìn)行的多元化布局，比如除地產(chǎn)以外的貿(mào)易、旅游、文化、健康、養(yǎng)老、農(nóng)業(yè)、新能源、機器人及科技等，通過這些非房主體的融資間接為地產(chǎn)業(yè)務(wù)輸血；第二種比較常見的情形是開發(fā)商用一些與自身有關(guān)聯(lián)或者表面不關(guān)聯(lián)的主體承接自身的一些地產(chǎn)業(yè)務(wù)，比如開發(fā)商指定的總包施工單位、材料供應(yīng)商等，這些非房主體的保理、融資租賃、供應(yīng)鏈ABS等方向的融資也為房企的表外融資立下過“汗馬功勞”。

（一）非房主體的流貸

根據(jù)目前的前融業(yè)務(wù)情況，在具體的出表問題上，以非房主體的流貸為例，目前其實仍舊能解決涉房融資限制等諸多問題。比如在我們近半年完成的前融項目的退出中，一些開發(fā)商通過非房主體在一些外資或合資銀行取得流貸，該類流貸無形中充當(dāng)著我們前融資金退出的還款來源的角色。在具體操作方面，這些外資或合資銀行直接對開發(fā)商的非房主體提供授信，這類穿透式流動資金抵押貸款的借款人為非房主體，融資成本在年化9%左右，抵押物還可異地安排。但是在目前的環(huán)境下以往操作這類業(yè)務(wù)的銀行也面臨了額度不足的問題。

需要注意的是，自從“三道紅線”監(jiān)管規(guī)定施行后，開發(fā)商找一些非房主體做抵押流貸的做法已有所收縮。比如收購一個成立達(dá)到一定年限且有合適的經(jīng)營流水的實業(yè)、貿(mào)易類企業(yè)作為融資主體，然后由開發(fā)商提供土地抵押的方式配合取得流貸，最后由融資主體以投資款、合作款、交易誠意金等形式將融資款支援給開發(fā)商，盡管上述操作在一定程度上解決了中小開發(fā)商的融資難題，但根據(jù)2020年6月24日銀保監(jiān)會下發(fā)的《關(guān)于開展銀行業(yè)保險業(yè)市場亂象整治“回頭看”工作的通知》（銀保監(jiān)發(fā)〔2020〕27號）的規(guī)定，上述做法事實上很容易突破監(jiān)管紅線（尤其是監(jiān)管部門較真的情況下），因此在具體操作層面還需要根據(jù)非房主體與房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的關(guān)聯(lián)關(guān)系等再行斟酌或詳細(xì)商榷。

（二）非房主體的供應(yīng)鏈融資

根據(jù)前文提到的邏輯，如果開發(fā)商的交易對手（比如總包方、材料供應(yīng)商等）本身能解決融資的問題，那開發(fā)商就不需要太依賴自身的融資去解決材料和工程款的應(yīng)付問題（比如直接開商票進(jìn)行支付即可）由此就可以大量減少有息負(fù)債的需求，而且總包方、材料供應(yīng)商的融資成本較低的情況下一定程度上還可以總體拉低房企的融資成本（假設(shè)總包方、材料供應(yīng)商是房企可控制的主體）。以下以我們目前開展較多的代采業(yè)務(wù)為例簡單舉例說明。

1. 施工方/材料供應(yīng)商等上游供應(yīng)商向項目公司供應(yīng)材料、提供施工服務(wù)，形成應(yīng)收賬款；

2. 項目公司向施工方/材料供應(yīng)商開具商業(yè)承兌匯票，視情況可能需要地產(chǎn)公司國內(nèi)集團(tuán)總部作為票面承兌人；

3. 施工方/材料供應(yīng)商將電子商票背書質(zhì)押給西政保理或其指定的供應(yīng)鏈公司，并申請供應(yīng)鏈公司向其指定供應(yīng)商采購商品、服務(wù)等；

4. 地產(chǎn)公司國內(nèi)集團(tuán)總部根據(jù)項目情況，需要作為票面承兌人，或者提供擔(dān)保、出具付款確認(rèn)函、流動性支持函等；

5. 西政保理按照施工方/材料供應(yīng)商的要求，向其指定供應(yīng)商采購商品或服務(wù)，并支付貨款；

6. 指定供應(yīng)商向施工方/材料供應(yīng)商供應(yīng)材料、提供服務(wù)；

7. 到期施工方/材料供應(yīng)商歸還采購款及相應(yīng)利息后，西政保理或其指定的供應(yīng)鏈公司解除票據(jù)質(zhì)押；或西政保理或其指定的供應(yīng)鏈公司直接托收后，多出資金返還給施工方/材料供應(yīng)商。

四、前融機構(gòu)針對百強房企前融成本調(diào)整的應(yīng)對策略

針對開發(fā)商在前融成本和融資方式所做的調(diào)整，目前我們前融機構(gòu)亦相應(yīng)地做了一些產(chǎn)品和策略方面的變化，大致情況如下：

1. 針對開發(fā)商降低融資成本的強烈訴求，目前各類前融機構(gòu)都在探討下調(diào)前融成本的可能性。以我們目前核心的土地前融和“信托+基金/有限合伙”的優(yōu)先股融資業(yè)務(wù)為例，我們放款給開發(fā)商的成本相比去年平均下浮了年化1%左右，因此我們財富端仍舊面臨一定的競爭壓力。

2. 從純債產(chǎn)品調(diào)整為真股+債的合作模式，比如我們前融機構(gòu)先引入體系內(nèi)的關(guān)聯(lián)方或合作方作為真股持股人（一般是占小股），該真股合作方并就真股部分同步出資，我們前融機構(gòu)則同時以明股實債的形式就開發(fā)商剩余持股部分所涉投資款項另外提供對應(yīng)的配資金額，其中計算基數(shù)以項目資金峰值為準(zhǔn)。

3. 針對開發(fā)商的融資需求重點配合解決其出表和壓降“三道紅線”監(jiān)管指標(biāo)的需求，業(yè)務(wù)從單純的前融業(yè)務(wù)逐步轉(zhuǎn)到、調(diào)整或增加類似保理、供應(yīng)鏈、代采等方向的融資業(yè)務(wù)。