償還高峰期，兌付風(fēng)險(xiǎn)怎么看？

2021年3月和4月是本年非金融企業(yè)信用債的到期高峰期，總規(guī)模約2萬億，約占全年待償還規(guī)模的25%。

作者：史曉姍

來源：中證鵬元評(píng)級(jí)（ID：cspengyuan）

主要內(nèi)容

2021年3月和4月是本年非金融企業(yè)信用債的到期高峰期，總規(guī)模約2萬億，約占全年待償還規(guī)模的25%。截至2021年3月14日，3月-4月待償還債券2,001只，規(guī)模16,669億元，其特征有：

待償還債券特征：第一，待償還債券以銀行間品種為主，其中短期融資券、中期票據(jù)和公司債的占比較大；第二，待償還債券以綜合、建筑裝飾、公用事業(yè)和交通運(yùn)輸為主；第三，待償還主體以地方國(guó)有企業(yè)為主，中央國(guó)有企業(yè)單家主體償還規(guī)模最大；第四，待償還債券以2016、2018年發(fā)行的公司債和中期票據(jù)為主，2020年來的短期融資券也面臨償還；第五，待償還債券以產(chǎn)業(yè)債為主， AA及以下級(jí)別主體占比不高，集中在縣級(jí)和地級(jí)城投公司；第六，待償還債券主要分布在北京、江蘇、廣東和上海。

償還風(fēng)險(xiǎn)分析：第一，融資環(huán)境由寬松回歸正常，融資分化加大部分企業(yè)兌付壓力。需要關(guān)注2016-2018年有大量新增債券，且2020年出現(xiàn)再融資難度提升（債務(wù)短期化、新增債務(wù)規(guī)模小、融資成本較高）的主體，隨著在2021年開始進(jìn)入兌付期，“新債老債一起算”將加大企業(yè)兌付壓力。第二，關(guān)注受疫情影響較大的行業(yè)再融資情況，尤其是存量債務(wù)規(guī)模較大、新增短期融資較多的企業(yè)。需要關(guān)注建筑裝飾、公用事業(yè)、交通運(yùn)輸、房地產(chǎn)企業(yè)的再融資情況，以及2020年來短期融資占比較高的企業(yè)其現(xiàn)金流改善情況，包括煤炭、鋼鐵、化工等行業(yè)。第三，城投風(fēng)險(xiǎn)整體可控，但區(qū)域分化和級(jí)別分別加大，需要關(guān)注財(cái)政收入下滑但債務(wù)率上升的地區(qū)?？紤]2021年的特殊意義，在防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的政策下，城投風(fēng)險(xiǎn)和地方政府隱性債務(wù)化解將成為重點(diǎn)工作任務(wù)之一。在2020年信用風(fēng)險(xiǎn)事件沖擊下，城投公司的融資環(huán)境變得更加敏感，區(qū)域分化逐步加大，需關(guān)注高債務(wù)率地區(qū)，尤其是財(cái)政收入出現(xiàn)下滑的省份。

風(fēng)險(xiǎn)提示：2020年?duì)I業(yè)收入大幅下降，債務(wù)集中到期。

正文

2021年非金融企業(yè)信用債的待償還規(guī)模93,671億元，已經(jīng)超過2019年全年規(guī)模，為2020年的92.5%，如果考慮本年新增的超短期融資券，償還規(guī)模將超過2020年。此外，2021年含回售權(quán)的債券超過1.8萬億，按36%的三年平均回收率保守估計(jì)，回售規(guī)模超過6,000億元，也遠(yuǎn)高于2020年。2021年3月和4月是本年非金融企業(yè)信用債的到期高峰期，總規(guī)模約2萬億，約占全年待償還規(guī)模的25%。本文選取2021年3月15日-4月待償還的非金融企業(yè)信用債數(shù)據(jù)[1]，分析債券特征以及兌付風(fēng)險(xiǎn)。

一、待償還債券特征

截至2021年3月14日，3月-4月待償還債券2,001只，規(guī)模16,669億元。

（一）待償還債券以銀行間品種為主，其中短期融資券、中期票據(jù)和公司債的占比較大

從債券類型看，待償還債券以銀行間品種為主，其中短期融資券的償還數(shù)量678只，償還規(guī)模7,426.15億元，占比分別為34%和44%，其次，從償還規(guī)?？?，公司債和中期票據(jù)占比分別為20%和21%，其中公募公司債規(guī)模比私募公司債少553億元。企業(yè)債待償還數(shù)量較多，但多為本金按比例提前償還，規(guī)模合計(jì)僅占6%。其他債券品種規(guī)模占比較小。整體看，銀行間市場(chǎng)的待償還規(guī)模合計(jì)占比72%，交易所品種規(guī)模占比21%左右，企業(yè)債規(guī)模占比6%。

（二）待償還債券以綜合、建筑裝飾、公用事業(yè)和交通運(yùn)輸為主

從行業(yè)分布看，待償還債券主要分布在綜合、建筑裝飾、公用事業(yè)和交融運(yùn)輸行業(yè)，上述4個(gè)行業(yè)待償還規(guī)模在2,000-3,500億元，合計(jì)占比66%。其中，建筑裝飾行業(yè)中以基礎(chǔ)建設(shè)為主，待償還規(guī)模為2,755.91億元，占比16.9%；公用事業(yè)行業(yè)中以電力為主，待償還規(guī)模為1,842億元，占比11.3%；交通運(yùn)輸行業(yè)以鐵路運(yùn)輸（含地鐵）、航空運(yùn)輸為主，待償還規(guī)模分別為474億元和384億元，占比分別為2.9%和2.4%。

（三）待償還主體以地方國(guó)有企業(yè)為主，中央國(guó)有企業(yè)單家主體償還規(guī)模最大

從企業(yè)性質(zhì)看，民營(yíng)企業(yè)債券規(guī)模占比僅10%，地方國(guó)有企業(yè)和中央國(guó)有企業(yè)債券占比分別為61%和29%。從償還數(shù)量看，民營(yíng)企業(yè)和中央國(guó)有企業(yè)的占比相近，但償還規(guī)模相差甚遠(yuǎn)，說明央企的單只規(guī)模要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于民營(yíng)企業(yè)。從發(fā)行人數(shù)量看，地方國(guó)有企業(yè)占比77%，雖然中央國(guó)有企業(yè)數(shù)量較小，但單家主體債券規(guī)模遠(yuǎn)高于地方國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)。

（四）待償還債券以2016、2018年發(fā)行的公司債和中期票據(jù)為主，2020年來的短期融資券也面臨償還

從待償還債券發(fā)行時(shí)間看，2016年、2018年和2020年的規(guī)模占比分別為21%、24%和32%，此外是2021年發(fā)行的債券，規(guī)模占比16%。造成這樣的時(shí)間分布的原因主要是，第一，2015年公司債新規(guī)之后，交易所公司債出現(xiàn)跳躍式增長(zhǎng)，其中2016年發(fā)行規(guī)模27,864.68億元，較2015年增長(zhǎng)271%。公司債發(fā)行期限以3年期和5年期品種為主，2016年和2018年新增公司債在2021年陸續(xù)到期。隨著1年期公司債的推出，2020年1年期及以內(nèi)期限品種的發(fā)行數(shù)量出現(xiàn)明顯增長(zhǎng)，共發(fā)行252只，較2019年增長(zhǎng)730%。第二，中期票據(jù)發(fā)行期限以5年期和3年期為主，和公司債類似，在2021年逐漸到期。第三，2020年短期融資發(fā)行規(guī)模接近5萬億，較2019年增長(zhǎng)38%，其中約10%在2021年3月、4月到期。第四，2021年1月至3月中旬，新增的超短期融資券達(dá)到1萬億，為2020年的24%，是2019年的34%，維持5個(gè)季度在1萬億以上。短期融資券規(guī)模的增加，將帶來短期償還壓力，而債務(wù)的短期化，也表明企業(yè)融資難度有一定上升。

（五）待償還債券以產(chǎn)業(yè)債為主，AA及以下級(jí)別主體占比不高，集中在縣級(jí)和地級(jí)城投公司

待償還債券以產(chǎn)業(yè)債為主，規(guī)模超過一萬億，占比64%，發(fā)行人超過600家，占比47%。城投公司債券規(guī)模占比雖然少于產(chǎn)業(yè)債，但發(fā)行人數(shù)量較多。結(jié)合主體級(jí)別看，待償還債券以AAA級(jí)主體為主，其規(guī)模占比為66%，AA+級(jí)主體待償還債券規(guī)模占比20%。其中，產(chǎn)業(yè)公司以AAA級(jí)為主，AA及以下占比較少。在城投公司中，AA級(jí)別主體數(shù)量326家，占比46%，遠(yuǎn)大于AA+和AAA，但償還規(guī)模較小，占比23%。分行政級(jí)別看，區(qū)縣級(jí)城投公司311家，地級(jí)市256家，省級(jí)141家，在區(qū)縣級(jí)和地級(jí)市主體中，AA及以下級(jí)別的主體占比超過50%。整體看，待償還債券以產(chǎn)業(yè)債為主，AA及以下級(jí)別主體集中在縣級(jí)和地級(jí)城投公司。

（六）待償還債券主要分布在北京、江蘇、廣東和上海

從地區(qū)分布看，待償還債券主要分布在北京、江蘇、廣州和上海，四個(gè)地區(qū)待償還債券規(guī)模均在1,000億元以上，合計(jì)占比52%。其中，江蘇省城投債占比76%，僅次于四川（85.5%）、天津（83.0%）。

二、 償還風(fēng)險(xiǎn)分析

2021年初，經(jīng)歷過2020年的跌宕起伏，市場(chǎng)對(duì)于“違約率”邊際上升的預(yù)期加強(qiáng)。

（一）融資環(huán)境由寬松回歸正常，融資分化加大部分企業(yè)兌付壓力

2021年3月和4月是本年非金融企業(yè)信用債的到期高峰期，總規(guī)模約2萬億，約占全年待償還規(guī)模的25%。截至2021年3月14日，3月-4月待償還債券2,001只，規(guī)模16,669億元。由上文分析可知，待償還債務(wù)主要是2016、2018和2020年的新增債券，即當(dāng)前我們正在為前幾年的擴(kuò)張買單。從凈融資看，信用債待償還規(guī)模從2020年下半年就開始出現(xiàn)增長(zhǎng)，受信用風(fēng)險(xiǎn)事件和貨幣政策回歸穩(wěn)健的影響，2020年下半年來信用債發(fā)行規(guī)模下降，凈融資規(guī)模有所回落，2021年債券發(fā)行人的再融資壓力將持續(xù)。

2020年以來信用債融資成本整體呈現(xiàn)下行，在融資寬松的月份，級(jí)別間的差異縮小，但隨著貨幣政策回歸正常，低級(jí)別主體的融資難度抬升，表現(xiàn)在高級(jí)別發(fā)行主體占比上升，低級(jí)別增信比例提升。如果當(dāng)前企業(yè)再融資出現(xiàn)斷裂，則前期債務(wù)的兌付壓力不可避免的提升。尤其隨著融資短期化，在疫情結(jié)束前，經(jīng)濟(jì)依然面臨極大的下行壓力。對(duì)此，需要關(guān)注2016-2018年有大量新增債券，且2020年出現(xiàn)再融資難度提升（債務(wù)短期化、新增債務(wù)規(guī)模小、融資成本較高）的主體，隨著在2021年開始進(jìn)入兌付期，“新債老債一起算”將加大企業(yè)兌付壓力。

（二）關(guān)注受疫情影響較大的行業(yè)再融資情況，尤其是存量債務(wù)規(guī)模較大、新增短期融資較多的企業(yè)

待償還債券以建筑裝飾、公用事業(yè)、交通運(yùn)輸為主，而上述行業(yè)受疫情影響較大，且地方國(guó)有企業(yè)債券規(guī)模占比68%。一方面，政府支出增加，部分省份財(cái)力下降，債務(wù)率上升，對(duì)區(qū)域企業(yè)的支持能力下降。所以，包括地方國(guó)有企業(yè)在內(nèi)的發(fā)行人，再融資更多的靠市場(chǎng)行為自主完成，此時(shí)，存量債務(wù)規(guī)模是影響再融資最重要的因素。另一方面，交通運(yùn)輸、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、房地產(chǎn)等行業(yè)，屬于前期投資規(guī)模大，收入回籠存在不確定性的行業(yè)，為保障工程如期完工進(jìn)入資金回籠期，再投資規(guī)模大將對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流帶來壓力。兩方面原因使得企業(yè)兌付壓力急劇攀升，再融資變得倉(cāng)促。從待償還債券看，可以看出公用事業(yè)、交通運(yùn)輸、鋼鐵、化工、機(jī)械設(shè)備和商業(yè)貿(mào)易在2020年以來的短期融資占比較高，需要關(guān)注上述行業(yè)現(xiàn)金流改善情況和再融資情況。其中，煤炭、鋼鐵和化工受需求旺盛帶動(dòng)價(jià)格上漲，有望緩解企業(yè)短期資金壓力，但永煤事件影響仍在，市場(chǎng)偏好仍然較低，企業(yè)再融資壓力依然很大。例如，冀中能源和山西省煤炭企業(yè)待的再融資難度已明顯提升，其中，冀中能源與持有人尚未達(dá)成一致意見，山西省政府站臺(tái)省屬企業(yè)，但面對(duì)即將到期大規(guī)模債券，尚未披露資金落實(shí)情況。而交通運(yùn)輸行業(yè)受疫情反復(fù)影響，短期的收入依然面臨下滑壓力，資金鏈緊張局面或維持。

房地產(chǎn)企業(yè)待償還債券集中在2016年和2018年發(fā)行的債券，2019年來的新增債券到期比例較少，其中與再融資政策收緊不無關(guān)系。從2020年下半年開始，房地產(chǎn)行業(yè)凈融資一直為負(fù)。疊加疫情影響，部分中小房企收入大幅下滑，短期資金壓力加大。從土地市場(chǎng)看，二三線城市土地溢價(jià)率維持高位，顯示房企業(yè)務(wù)擴(kuò)張意愿較強(qiáng)，意味著投資支出依然較大，對(duì)當(dāng)期現(xiàn)金流管理提出更高要求。對(duì)于債務(wù)規(guī)模大，存在集中到期的企業(yè)需要高度關(guān)注，尤其出現(xiàn)項(xiàng)目出售、停工或司法糾紛的企業(yè)。

（三）城投風(fēng)險(xiǎn)整體可控，但區(qū)域分化和級(jí)別分別加大，需要關(guān)注財(cái)政收入下滑但債務(wù)率上升的地區(qū)

由上文分析可知，待償還債券中，以地方國(guó)有企業(yè)為主，且城投公司占比超過50%。城投債待償還規(guī)模不大，但主體數(shù)量較多，且低級(jí)別主體占比較高，需要結(jié)合發(fā)行主體自身資質(zhì)分析風(fēng)險(xiǎn)。城投風(fēng)險(xiǎn)目前主要在尾部城投，考慮2021年的特殊意義，今年城投打破剛兌的概率較小。第一，城投凈融資維持基本穩(wěn)定，永煤事件的影響有所弱化，信用利差有所收窄；第二，城投區(qū)域分化、級(jí)別分化加大，使得整體信用利差相對(duì)于產(chǎn)業(yè)債仍位于歷史高位。2020年高級(jí)別國(guó)企的違約，促使市場(chǎng)重新調(diào)整信用風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估模型，加強(qiáng)發(fā)行人自身信用狀況分析、降低對(duì)支持方的權(quán)重成為調(diào)整方向。尤其在2021年初傳出交易所將推出區(qū)域分檔劃分審批城投債的政策后，“紅色檔暫停發(fā)放批文，黃色檔只能借新還舊，綠色不限制，并且取消此前‘單50’限制，實(shí)行名單制”，城投債的分化將繼續(xù)加大。從城投債利差可以看到，天津、山西、黑龍江、廣西、貴州和青海的利差在2020年明顯擴(kuò)大，說明市場(chǎng)對(duì)上述區(qū)域較為敏感，企業(yè)再融資環(huán)境面臨收緊。區(qū)域分化導(dǎo)致城投公司凈融資出現(xiàn)分化，黑龍江、內(nèi)蒙古、遼寧連續(xù)兩年城投凈融資為負(fù)，云南、甘肅、青海2020年出現(xiàn)凈融資轉(zhuǎn)負(fù)，吉林、山西斷崖式下降，天津、河北凈融資也大幅下降。2021年上述地區(qū)的凈融資依然較少，需要關(guān)注待償還債券規(guī)模及政府支持能力、意愿。

對(duì)于城投債規(guī)模較大的地區(qū)，短期需要關(guān)注地區(qū)經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力和債務(wù)情況：第一，從2020年數(shù)據(jù)看，全國(guó)有12個(gè)省份的債務(wù)率在平均值（187%）以上，主要集中在東北和西部地區(qū)，天津和廣西的債務(wù)率中等偏高。與2019年相比，大部分省份債務(wù)率同比上升，其中，10個(gè)省份債務(wù)率上升30個(gè)百分點(diǎn)以上。第二，2020年受新冠肺炎疫情影響，有14個(gè)省的一般公共預(yù)算收入同比下滑，其中湖北同比下降25.9%，天津下降10.2%，黑龍江下降8.7%，降幅較大。結(jié)合地方債務(wù)分析，整體看，待償還債券所在主要省份債務(wù)率較低，風(fēng)險(xiǎn)不大。但對(duì)于高債務(wù)率地區(qū)，尤其是財(cái)政收入出現(xiàn)下滑的省份，需要關(guān)注其對(duì)區(qū)域國(guó)有企業(yè)尤其是城投公司的支持力度，例如，黑龍江、寧夏、內(nèi)蒙古、吉林以及天津、廣西。此外，城投債占比高的貴州、云南和甘肅等省份，雖然財(cái)政收入同比實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，但隨著債務(wù)集中到期，或也面臨一定的資金壓力。需要重點(diǎn)關(guān)注對(duì)于已經(jīng)出現(xiàn)非標(biāo)違約的發(fā)債主體，結(jié)合平臺(tái)地位、業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)狀況分析其現(xiàn)金流情況。

整體看，今年的償債壓力較大而且風(fēng)險(xiǎn)分化加劇，需要警惕國(guó)有企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)將逐步點(diǎn)狀釋放帶來的風(fēng)險(xiǎn)。在流動(dòng)性相對(duì)緊張、經(jīng)濟(jì)下行壓力持續(xù)的時(shí)期，需要加強(qiáng)對(duì)發(fā)行人短期償債壓力、再融資能力的分析，降低對(duì)級(jí)別、區(qū)域、企業(yè)屬性的固有認(rèn)識(shí)。隨著民營(yíng)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)在過去幾年的出清，當(dāng)前的風(fēng)險(xiǎn)更多的是在國(guó)有企業(yè)，尤其是債務(wù)規(guī)模龐大的國(guó)有企業(yè)。由于前期保剛兌的心態(tài)，對(duì)借新還舊較為依賴，但“紙包不住火”，隨著再融資環(huán)境和需求的背離，部分大型國(guó)有企業(yè)的資金脆弱性將逐漸顯現(xiàn)。市場(chǎng)化化債仍是政策引導(dǎo)方向，地方政府剛兌的情況將逐步減少，但對(duì)于負(fù)債規(guī)模龐大的企業(yè)，政府或積極介入?yún)f(xié)調(diào)資源，以降低社會(huì)影響。風(fēng)險(xiǎn)的“點(diǎn)狀”暴露，是市場(chǎng)較為接受的方式。隨著市場(chǎng)化化債的推進(jìn)，和負(fù)債主動(dòng)管理的引導(dǎo)，長(zhǎng)期看，風(fēng)險(xiǎn)出清將以更自然的方式進(jìn)行。

風(fēng)險(xiǎn)的出清，應(yīng)該是點(diǎn)狀，而非以點(diǎn)蓋面，“一刀切”帶來的是投資品種的減少，投資者主觀剛兌意識(shí)的加強(qiáng)，同時(shí)促使發(fā)行人延長(zhǎng)隱藏風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)間，不利于形成健康的長(zhǎng)期投資環(huán)境。

[1] 剔除已經(jīng)進(jìn)入破產(chǎn)重整程序的企業(yè)。