股價(jià)集體下跌背后，是投資者對(duì)GLP-1市場(chǎng)持續(xù)增長(zhǎng)的不確定

文 | 凌馨

編 | 王小

圖/視覺(jué)中國(guó)

在2025年上半年戴上全球“藥王”王冠后，減肥和降糖藥GLP-1的全球兩家頂尖生產(chǎn)商，都經(jīng)歷了一輪大跌。

諾和諾德股價(jià)跌至2019年水平，禮來(lái)的股價(jià)也在一天內(nèi)跌去14.14%，回到一年前。唯一有長(zhǎng)效GLP-1在售的中國(guó)藥企信達(dá)生物，連跌五個(gè)交易日。

表面看，下跌各有原因。諾和諾德下調(diào)了全年業(yè)績(jī)指引，禮來(lái)新藥研發(fā)數(shù)據(jù)不及預(yù)期，信達(dá)生物2025年二季度的產(chǎn)品銷(xiāo)售增速，較一季度有所下降。

然而，《財(cái)經(jīng)》在調(diào)研后發(fā)現(xiàn)， GLP-1 成功擴(kuò) 張為兼具慢病和消費(fèi)屬性的獨(dú)特賽道，面臨的是一場(chǎng)吸引 使用者 持續(xù)用藥的 挑戰(zhàn)。

No.1

停藥率高居不下

僅看銷(xiāo)售數(shù)據(jù)，甚至增速，全球GLP-1市場(chǎng)一片大好。

諾和諾德8月公布的財(cái)報(bào)顯示，司美格魯肽上半年銷(xiāo)售額達(dá)1127.56億丹麥克朗（合約166億美元）。這個(gè)銷(xiāo)售額，超越了抗癌藥帕博利珠單抗（俗稱(chēng)“K藥”）的151.61億美元，連續(xù)第二個(gè)季度成為全球“藥王”。

2025年上半年全球銷(xiāo)售額排名第三的，同樣是一款GLP-1產(chǎn)品——禮來(lái)的替爾泊肽，其銷(xiāo)售額達(dá)147.34億美元。

GLP-1，是胰高血糖素樣肽的簡(jiǎn)寫(xiě),由腸道細(xì)胞分泌,有促進(jìn)胰島分泌胰島素、抑制胃排空、減輕腸蠕動(dòng)、抑制食欲的作用，從而實(shí)現(xiàn)減重和降糖的效果。

相比降糖，GLP-1用于減重的銷(xiāo)售額增長(zhǎng)更快，是將司美格魯肽推上王座的主要推手。減重版司美格魯肽注射液(Wegovy)銷(xiāo)售額368.88億丹麥克朗，增速78%，是降糖版的五倍。

GLP-1用于減重后的銷(xiāo)售放量的速度，比當(dāng)年的西地那非（俗稱(chēng)“偉哥”）還快。當(dāng)心絞痛藥物西地那非用于治療勃起功能障礙（ED）于1998年獲批上市后，它的年銷(xiāo)售額在2000年達(dá)到10億美元，相當(dāng)于2025年近100億美元的購(gòu)買(mǎi)力。

同樣是有一定消費(fèi)屬性的處方藥，研究機(jī)構(gòu)對(duì)GLP-1在減重市場(chǎng)的期待，超過(guò)當(dāng)年的西地那非。

摩根士丹利預(yù)估，到2035年全球減重市場(chǎng)可達(dá)1500億美元。高盛亦預(yù)計(jì)，未來(lái)GLP-1減重市場(chǎng)規(guī)模將超1000億美元。

按照市場(chǎng)預(yù)測(cè)，GLP-1仍有很大增長(zhǎng)空間。然而，諾和諾德在2025年兩次發(fā)出調(diào)低業(yè)績(jī)指引的信號(hào)。

7月末，諾和諾德下調(diào)業(yè)績(jī)指引，預(yù)計(jì)
2025年銷(xiāo)售增長(zhǎng)為8%至14%，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)為10%至16%。與5月公布的業(yè)績(jī)指引相比，營(yíng)收增速最高區(qū)間下調(diào)了7個(gè)百分點(diǎn)，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增速最高區(qū)間下調(diào)8個(gè)百分點(diǎn)。而5月的業(yè)績(jī)指引也是經(jīng)過(guò)下調(diào)的。

消息公布后，諾和諾德股價(jià)在一個(gè)交易日內(nèi)跌21.83%,一夜回到司美格魯肽獲批用于減重之前。

同樣，一路高歌猛進(jìn)的禮來(lái)也跌了，而且就發(fā)生在它宣布二季度營(yíng)收增長(zhǎng)38%，凈利潤(rùn)大增91%后的首個(gè)交易日。市場(chǎng)給出的分析是，禮來(lái)新藥研發(fā)數(shù)據(jù)不及預(yù)期。

然而，探究根源，還在于GLP-1藥物使用者表現(xiàn)的超高的停藥率，為這一市場(chǎng)高速增長(zhǎng)的可持續(xù)性，打下一個(gè)大問(wèn)號(hào)。

2025年1月31日發(fā)表在《美國(guó)醫(yī)學(xué)會(huì)雜志·網(wǎng)絡(luò)開(kāi)放》（JAMA Network Open）上的一份研究顯示，兩年內(nèi)，72.2%的患者停用了GLP-1藥物。

這項(xiàng)研究數(shù)據(jù)在司美格魯肽戴上王冠的歡呼聲中，被各方忽略了。

醫(yī)療數(shù)據(jù)平臺(tái)公司Truveta Inc、賓夕法尼亞大學(xué)等機(jī)構(gòu)共同組成的團(tuán)隊(duì)，在納入了125474名使用GLP-1的患者后發(fā)現(xiàn)，到一年時(shí)，有53.6%的患者停藥，兩年時(shí)有72.2%的患者停藥。其中，未同時(shí)患有II型糖尿病的患者停藥率更高，一年時(shí)停藥率為 64.8%，兩年時(shí)為84.4%。

停藥的理由各有不同。一位使用GLP-1注射劑用于減重后主動(dòng)停藥的女性患者對(duì)《財(cái)經(jīng)》表示，在經(jīng)歷了兩周注射后，自己沒(méi)有出現(xiàn)明顯的食欲抑制，體重也沒(méi)有下降，“別人有的副作用也都沒(méi)有”，感覺(jué)該藥可能對(duì)自己的效果不明顯，選擇了停藥。

一位男性患者在注射數(shù)月后，達(dá)到了此前設(shè)定的減重目標(biāo)，自行停藥。他表示，雖然停藥后，自己的體重有所反彈，但短期內(nèi)不考慮重新注射，而是希望通過(guò)主動(dòng)控制飲食維持體重。

有醫(yī)生在接受戰(zhàn)略咨詢(xún)公司相關(guān)訪(fǎng)談時(shí)就表示，患者通常只是用這些藥物來(lái)達(dá)到特定的減肥目標(biāo)，一旦目標(biāo)實(shí)現(xiàn)，就會(huì)停止治療。

哈佛醫(yī)學(xué)院糖尿病、肥胖癥與技術(shù)領(lǐng)域負(fù)責(zé)人Robert Gabbay博士在社交媒體上表示，目前沒(méi)有很好的數(shù)據(jù)來(lái)解釋GLP-1的高停藥率。推測(cè)可能是多種因素共同導(dǎo)致，包括成本和獲取途徑、副作用、無(wú)效（很多病例可能沒(méi)有意識(shí)到往往需要數(shù)月才能顯著減重）、用藥的方便程度。

而減重市場(chǎng)，正是GLP-1最大的魅力值。

諾和諾德的司美格魯肽，是在2021年6月在美國(guó)獲批用于長(zhǎng)期體重管理。30個(gè)月后，禮來(lái)的替爾泊肽獲批用于減重，它被認(rèn)為司美格魯肽的“升級(jí)版”。它是GLP-1/GIP雙受體激動(dòng)劑。GIP也是一種多肽，能起到抑制胃酸分泌、延緩胃排空、刺激胰島素及胰高血糖素釋放等作用，因此，擁有更好的減重效果。

按照投資機(jī)構(gòu)晨星（Morningstar）2024年的預(yù)測(cè)，2031年GLP-1市場(chǎng)總規(guī)?？蛇_(dá)2170億美元，其中68%來(lái)自減重適應(yīng)癥。

考慮到全球超10億肥胖癥人群，即使停藥率高達(dá)84.4%，使得部分投資者們?nèi)韵嘈?，GLP-1特別是替爾泊肽，仍將經(jīng)歷一段高速增長(zhǎng)。禮來(lái)和諾和諾德的兩款GLP-1用于減重的銷(xiāo)售額，2025上半年銷(xiāo)售額突破110億美元。

然而，這一連串的數(shù)據(jù)，不足以說(shuō)服整個(gè)市場(chǎng)。8月，禮來(lái)最新的實(shí)驗(yàn)數(shù)據(jù)得出結(jié)果，僅是未達(dá)預(yù)期，就讓禮來(lái)股價(jià)大跌14.14%，就反映出投資者對(duì)GLP-1藥物未來(lái)的不確定情緒。

無(wú)論如何，減重市場(chǎng)目前還無(wú)法復(fù)制慢病用藥的高復(fù)購(gòu)率。

No.2

逼近的“卷低價(jià)”時(shí)代？

“禮來(lái)已經(jīng)漲得太高了。”一位跨國(guó)投資機(jī)構(gòu)醫(yī)藥分析人士對(duì)《財(cái)經(jīng)》表示。從2022年5月替爾泊肽獲批，到2024年9月，禮來(lái)的股價(jià)漲了兩倍。

諾和諾德始于2023年的持續(xù)股價(jià)下跌，被認(rèn)為與司美格魯肽在減重領(lǐng)域受到替爾泊肽的強(qiáng)力挑戰(zhàn)有關(guān)。

2025年上半年，禮來(lái)的替爾泊肽用于減重的銷(xiāo)售額，已略超諾和諾德的司美格魯肽。減重版替爾泊肽上市一年多，2025年上半年大賣(mài)56.933億美元，增速高達(dá)223%。

從兩家的業(yè)績(jī)可以看出，司美格魯肽的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，在快速衰減，未來(lái)這兩個(gè)龐然大物的戰(zhàn)斗將進(jìn)入膠著態(tài)勢(shì)。

禮來(lái)的口服小分子GLP-1藥物Orforglipron，原本被寄望可能成為新的驚喜，可拉開(kāi)與諾和諾德的距離。因?yàn)樗杀靖汀⒂盟幐奖?，被認(rèn)為更有可能被長(zhǎng)期持續(xù)使用。

然而，OrforglipronIII期臨床數(shù)據(jù)，在第72周最高劑量組平均減重12.4kg（12.4%）。雖然達(dá)到統(tǒng)計(jì)學(xué)終點(diǎn)，減重幅度卻低于此前預(yù)期的15%。

同時(shí)，在最高劑量組中，有25%的受試者中途退出試驗(yàn)。這意味著，藥品正式推出市場(chǎng)后，能夠持續(xù)使用的患者的比例，未必能達(dá)到預(yù)期。

有醫(yī)藥研發(fā)從業(yè)人士分析，小分子口服GLP-1存在脫靶風(fēng)險(xiǎn)，更易造成肝損傷，也更容易與其他藥物相互影響。輝瑞公司在兩年時(shí)間內(nèi)宣布停止開(kāi)發(fā)其三款口服GLP-1藥物，其中兩款藥物終止開(kāi)發(fā)的原因，都與安全性有關(guān)，包括藥物引起的肝損傷。

Orforglipron的最新數(shù)據(jù)和患者退出情況，應(yīng)在商業(yè)研究機(jī)構(gòu)意料之外。

2025年二季度，高盛在一份研報(bào)中提出，到2030/2035年，日服口服藥片將占據(jù)減肥藥市場(chǎng)24%/32%的份額，市場(chǎng)規(guī)模達(dá)223億/381億美元，而禮來(lái)的Orforglipron或?qū)⒄紦?jù)其中一半份額。

至于其他在研的GLP-1藥物，除了減重效果的變化，在便利性、安全性方面，均未給出新的驚喜，減重患者的高停藥率，尚未找到解決途徑。

而低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)的達(dá)摩克利斯之劍卻已提前落下。

諾和諾德估計(jì)，約有100萬(wàn)美國(guó)人正在使用其核心成分司美格魯肽的仿制藥，盡管其中絕大多數(shù)本應(yīng)從2025年5月開(kāi)始被禁止，但仍有多個(gè)實(shí)體以“個(gè)人訂制”為名宣傳并銷(xiāo)售配制的GLP-1類(lèi)藥物。

出現(xiàn)這一尷尬局面，是因?yàn)榇饲八久栏耵旊牡臄喙?022年3月，由于司美格魯肽需求激增，美國(guó)食品和藥品監(jiān)督管理局（FDA）將其列入藥品短缺清單，此后，替爾泊肽也因同樣原因被列入該清單。在美國(guó)，藥品被列入短缺清單期間，藥劑師可以合法配制品牌藥物的仿制版本。盡管FDA強(qiáng)調(diào)，配藥產(chǎn)品未經(jīng)安全性和有效性審評(píng)，但其最低價(jià)可比品牌藥物下降90%，因此吸引了大量使用者。直到2024年10月、2025年2月，替爾泊肽、司美格魯肽先后被移出清單。

現(xiàn)在，諾和諾德希望，美國(guó)FDA能夠宣布進(jìn)口用于復(fù)配藥的活性成分屬違法行為。諾和諾德首席財(cái)務(wù)官M(fèi)unk Knudsen稱(chēng)，“定制配制藥物”，已對(duì)公司的業(yè)務(wù)造成沖擊。針對(duì)這一問(wèn)題，該公司累計(jì)起訴數(shù)量已約130起，此外還發(fā)送了超過(guò)1000封“停止侵權(quán)通知信”。

即使諾和諾德能夠成功阻止非法配制的藥物，司美格魯肽的仿制藥，也將很快面市。

2025年8月5日，國(guó)家藥品監(jiān)督管理局藥品審評(píng)中心官網(wǎng)顯示，石藥集團(tuán)的司美格魯肽注射液上市申請(qǐng)獲受理。而這，已是第六款申報(bào)上市的國(guó)產(chǎn)GLP-1產(chǎn)品。

石藥化學(xué)合成的司美格魯肽，在減重效果方面，食蟹猴實(shí)驗(yàn)結(jié)果顯示，該藥與使用原研司美格魯肽的對(duì)照組基本相同。經(jīng)過(guò)一段時(shí)間的藥物干預(yù)，兩組食蟹猴的體重均有顯著降低，且降低幅度在統(tǒng)計(jì)學(xué)上無(wú)顯著差異。

在中國(guó)和印度，司美格魯肽的核心專(zhuān)利將于2026年到期。中國(guó)老牌藥企華東醫(yī)藥、石藥集團(tuán)、麗珠集團(tuán)的司美格魯肽，都已遞交注冊(cè)申請(qǐng)。這些生物類(lèi)似藥/仿制藥，臨床試驗(yàn)和注冊(cè)成本都大大低于原研藥。

這意味著，包括信達(dá)生物瑪仕度肽在內(nèi)，三款已在中國(guó)上市的GLP-1藥物設(shè)下的定價(jià)體系，可能在不到一年的時(shí)間內(nèi)就被打破。

“偉哥”在中國(guó)的銷(xiāo)售定價(jià)，就是這樣被打破的。2014年之前，原研藥萬(wàn)艾可50毫克片劑的市場(chǎng)價(jià)是一片128元。2014年5月專(zhuān)利到期，12月國(guó)產(chǎn)仿制藥金戈上市，價(jià)格僅為其40%。

低價(jià)策略讓金戈在五年之內(nèi)，市占率反超萬(wàn)艾可，成為中國(guó)ED市場(chǎng)第一品牌。但在2024年，金戈的銷(xiāo)量和銷(xiāo)售額開(kāi)始雙雙下滑。

一個(gè)重要的原因就是，內(nèi)卷。

截至2025年7月，中國(guó)拿到西地那非批文的藥企目前已超過(guò)50家，拿到其同類(lèi)藥物他達(dá)拉非藥品批文的藥企近80家。也就是僅在中國(guó)，就有超過(guò)130家在生產(chǎn)“偉哥”，盡管ED藥物市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，每家企業(yè)能分到的份額，卻越來(lái)越小。

“偉哥”由此成了一門(mén)“卷低價(jià)”的生意。齊魯制藥的“千威”，最低價(jià)已達(dá)9.9元/片；萬(wàn)艾可50毫克規(guī)格優(yōu)惠價(jià)也降到約30元/片。

同是具有消費(fèi)屬性的處方藥，西地那非及同類(lèi)藥物的今天，幾乎是GLP-1在減重市場(chǎng)可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)。而GLP-1還不具備西地那非普遍高于45%的高復(fù)購(gòu)率。

事實(shí)上，中國(guó)的一些GLP-1在研企業(yè)，已經(jīng)做好了“卷低價(jià)”的準(zhǔn)備。

一位中資大藥企的投資項(xiàng)目管理人員在2025年同寫(xiě)意T20+大會(huì)期間表示，在GLP-1的后期競(jìng)爭(zhēng)中，企業(yè)的生產(chǎn)能力、成本，將成為關(guān)鍵因素。

“短期內(nèi)，GLP-1仍然是一門(mén)高速增長(zhǎng)的好生意?！鼻笆鲠t(yī)藥投資分析人士認(rèn)為，但當(dāng)全球180項(xiàng)GLP-1產(chǎn)品管線(xiàn)正在推進(jìn)，投資者對(duì)單一產(chǎn)品、單一企業(yè)的未來(lái)前景，變得越來(lái)越謹(jǐn)慎。

2025年8月初，輝瑞宣布終止其最后一項(xiàng)口服GLP-1藥物的開(kāi)發(fā)，并強(qiáng)調(diào)，這不是因?yàn)楫a(chǎn)品出現(xiàn)了安全性問(wèn)題，而是基于對(duì)I期試驗(yàn)數(shù)據(jù)和GLP-1市場(chǎng)格局的評(píng)估。

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