聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在Jackson Hole年會(huì)上，打開(kāi)了未來(lái)減息的大門(mén)，美股、美債大漲，美元指數(shù)跌至兩年半新低。全球股市、債市紛紛走強(qiáng)，信用債增杠桿，能源、大宗商品、貴金屬和農(nóng)產(chǎn)品紛紛上揚(yáng)，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格比翼齊飛。

懷俄明州的Jackson Hole是貨幣政策轉(zhuǎn)向的的名勝地。自從2008年，美國(guó)三次QE和一次OT中有一半是在這里首次披露的，連歐債危機(jī)后歐洲央行的QE政策也是在這里作劇情透露的?，F(xiàn)任美國(guó)聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾不孚眾望，再次在這里宣告美國(guó)貨幣政策即將迎來(lái)轉(zhuǎn)折點(diǎn)，新一輪減息周期即將開(kāi)啟。

“目前政策仍處于限制狀態(tài)，但是經(jīng)濟(jì)前景和風(fēng)險(xiǎn)均衡可能已經(jīng)允許我們調(diào)整政策立場(chǎng)了”，聯(lián)儲(chǔ)主席清晰無(wú)誤地預(yù)告了未來(lái)利率政策的走向。去年聯(lián)儲(chǔ)一口氣降息100基點(diǎn)，以保護(hù)經(jīng)濟(jì)免于陷入衰退的風(fēng)險(xiǎn)，但是隨著特朗普入主白宮和經(jīng)濟(jì)勢(shì)頭強(qiáng)過(guò)預(yù)期，F(xiàn)OMC暫停了減息。關(guān)稅戰(zhàn)開(kāi)打后，當(dāng)局更以無(wú)法判斷物價(jià)走勢(shì)為由，將利率政策置于漫長(zhǎng)的觀察期。

今年以來(lái)，聯(lián)儲(chǔ)一直將通脹風(fēng)險(xiǎn)看得比衰退風(fēng)險(xiǎn)更重，屢次強(qiáng)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)分布不支持迅速再啟削減政策利率。為此白宮祭出一系列攻勢(shì)，迫使FOMC就范，但是鮑威爾為了政策獨(dú)立性和自身的尊嚴(yán)抗拒了壓力。然而七月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)顯示勞工市場(chǎng)突然失速，打破了過(guò)往通脹風(fēng)險(xiǎn)更令人擔(dān)心的格局，鮑威爾承認(rèn)，通脹的上行風(fēng)險(xiǎn)仍存，但就業(yè)的下行風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)出現(xiàn)，這是“富有挑戰(zhàn)性的處境”。

其實(shí)明眼人都看得出，關(guān)稅稅率上調(diào)對(duì)物價(jià)的沖擊必然發(fā)生，只是時(shí)間未到。最大零售商沃爾瑪警示，庫(kù)存消耗盡后，加價(jià)無(wú)可避免，各類民調(diào)也顯示消費(fèi)者對(duì)此頗為擔(dān)心，但是鮑威爾已經(jīng)下了結(jié)論，這是一時(shí)性的，央行可以熬過(guò)去。這個(gè)結(jié)論與之前鮑威爾的言論形成鮮明對(duì)照，他所受到的壓力可想而知。

除了侮辱性的攻擊，白宮還在聯(lián)儲(chǔ)理事會(huì)發(fā)起一場(chǎng)無(wú)聲無(wú)息的政變。理事會(huì)七名成員中原本有兩名理事（均為特朗普第一屆時(shí)任命的）支持減息，其他五名支持暫不啟動(dòng)利率調(diào)整。但是特朗普令白宮首席經(jīng)濟(jì)顧問(wèn)米蘭空降理事會(huì)，接下來(lái)對(duì)另一位理事庫(kù)克（Lisa Cook）展開(kāi)犯罪調(diào)查，逼迫其辭職，一旦得逞，理事會(huì)中“特朗普之友”的數(shù)量就突然超過(guò)“鮑威爾之友”。

如何判斷今天通脹與就業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，是經(jīng)濟(jì)學(xué)問(wèn)題；但是特朗普政府的威脅利誘，以達(dá)到其影響利率決策目的，卻是政治問(wèn)題，不僅沖擊聯(lián)儲(chǔ)的政策獨(dú)立性，更對(duì)美元信用帶來(lái)深遠(yuǎn)的影響。美國(guó)貨幣政策開(kāi)始跟隨財(cái)政政策走上了民粹化道路，為了短期利益和政治自戀，經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期穩(wěn)定可以被犧牲。歷史上民粹主義的貨幣政策，可以逞一時(shí)之歡，但最終都沒(méi)有好結(jié)果。

筆者對(duì)聯(lián)邦利率的預(yù)測(cè)不變，九月啟動(dòng)降息，一碼，明年一月前有第二次一碼減息。新聯(lián)儲(chǔ)主席上任后，政策利率迅速走向中性區(qū)間（2.75%左右），如果就業(yè)不理想，甚至可能直下至2%。貨幣政策民粹化，恐怕會(huì)持續(xù)很久，并超越美國(guó)邊界。

話題轉(zhuǎn)到日本，美國(guó)財(cái)長(zhǎng)貝森特最近在接受彭博社采訪時(shí)直言，日本央行在抑制通脹上落后于形勢(shì)，需要通過(guò)加息來(lái)控制物價(jià)水平。作為美國(guó)財(cái)長(zhǎng)公開(kāi)評(píng)論其它國(guó)家的貨幣政策，是極其罕見(jiàn)的，但是持續(xù)走高的日本長(zhǎng)債收益率，已經(jīng)沖擊著美國(guó)長(zhǎng)債市場(chǎng)，影響到美國(guó)政府支付國(guó)債的利息成本。

日本十年期國(guó)債收益率突破1.6%關(guān)口，上次見(jiàn)到如此高的水平還在2007年。十年期債券收益率在一年前只有0.89%，說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)日本通脹和財(cái)政赤字失控很擔(dān)心。其實(shí)日本銀行一直在干預(yù)十年期國(guó)債市場(chǎng)，盡力穩(wěn)定發(fā)債成本，即所謂的收益率曲線管理（YCC）。沒(méi)有YCC干預(yù)的20年期、30年期和40年期收益率漲得更猛，市場(chǎng)需求也嚴(yán)重不足。

日本經(jīng)濟(jì)剛剛擺脫了三十年的通縮困境，政策制定者心存余悸，在政策動(dòng)作上謹(jǐn)小慎微情有可原。不過(guò)如今日本的通貨膨脹已居G7國(guó)家之首，也是不爭(zhēng)的事實(shí)。日本最新核心CPI為3.3%，美國(guó)為3.1%，但是日本十年期國(guó)債收益率為1.6%，美國(guó)為4.3%。這個(gè)利差不僅反映兩家貨幣當(dāng)局在認(rèn)知上的差異，更造成金融市場(chǎng)的價(jià)格錯(cuò)位。

為什么日本央行在加息上采取牛步戰(zhàn)術(shù)呢？首先，日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)并不扎實(shí)，內(nèi)部經(jīng)濟(jì)和外部經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)冰火兩重天。旅游業(yè)和出口行業(yè)旺暢，外資引爆房地產(chǎn)市場(chǎng)和股票市場(chǎng)牛市。但是工資上漲卻跟不上生活成本的上漲，消費(fèi)者對(duì)未來(lái)預(yù)期不樂(lè)觀，企業(yè)對(duì)貿(mào)易戰(zhàn)的不確定性仍心存擔(dān)憂，消費(fèi)與投資因此滯后。

其次，這次日本經(jīng)濟(jì)擺脫困境，日元弱勢(shì)功不可沒(méi)。德國(guó)和日本在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)上相近，但是日本經(jīng)濟(jì)形勢(shì)明顯好過(guò)德國(guó)的，其重要原因是日元有效匯率遠(yuǎn)低過(guò)歐元有效匯率。日本銀行深知一旦日本利率正?；?，勢(shì)必令常年滯留海外的日本儲(chǔ)蓄回巢，日元可能因此大幅升值，撼動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的基石。

過(guò)去日本長(zhǎng)期執(zhí)行零利率政策，曾在市場(chǎng)積累下巨額的套利盤(pán)，借日元買美債幾乎是躺贏的套利交易。這使得日本銀行在加息上投鼠忌器，生怕觸發(fā)金融連鎖反應(yīng)。植田和男上任后幾次戰(zhàn)術(shù)動(dòng)作，已經(jīng)大大減少了套利盤(pán)的數(shù)量和杠桿，這個(gè)問(wèn)題已經(jīng)不再是利率政策的主要掣肘。

隨著美日關(guān)稅談判告一段落，筆者認(rèn)為日本銀行會(huì)重新將加息列入議事日程，甚至取消收益率曲線管理，重新整理政策工具箱，逐步推進(jìn)貨幣環(huán)境正?；?。這個(gè)過(guò)程適逢美國(guó)重啟減息周期，令日元/美元匯率更有看頭，令去全球資金走向更具變數(shù)。

本周有三個(gè)焦點(diǎn)，1）美國(guó)七月PCE通脹，預(yù)計(jì)核心PCE為2.5%，與上期持平；2）歐洲央行七月會(huì)議紀(jì)要，預(yù)計(jì)暗示下次減息在12月出現(xiàn)；3）英偉達(dá)業(yè)績(jī)，得以了解AI投資的勢(shì)頭與前景。*

本文純屬個(gè)人觀點(diǎn)，不代表所在機(jī)構(gòu)的官方立場(chǎng)和預(yù)測(cè)，亦非投資建議或勸誘