很多年以前，做區(qū)塊鏈項目幾乎有個心照不宣的“入場儀式”——先跑到某個離岸地注冊一個基金會，在白皮書里寫“非營利”“開源”“透明”，路演時反復(fù)強(qiáng)調(diào)“社區(qū)治理”“分布式自治”。有基金會做背書，挺像那么回事?？墒曜呦聛恚銜l(fā)現(xiàn)一個更有意思、也更現(xiàn)實的趨勢：基金會不再是“正統(tǒng)姿勢”，項目團(tuán)隊開始主動擁抱公司制，甚至直接把代幣裝進(jìn)上市公司的財務(wù)報表里。

無論是Conflux通過港股上市公司領(lǐng)航醫(yī)藥注入核心資產(chǎn)，還是Tron借殼納斯達(dá)克的小市值公司SRM Entertainment改名“Tron Inc.”，再到Sui推動美股公司配置巨額SUI代幣做財庫管理，Web3項目風(fēng)頭一轉(zhuǎn)，借助傳統(tǒng)資本市場，完成一種新的估值兌現(xiàn)方式。而就在這個 “從理想轉(zhuǎn)向交易” 的趨勢里，納斯達(dá)克主動申請SEC，申請上架代幣化股票，更是給整個行業(yè)遞了最后一把 “合規(guī)鑰匙”，準(zhǔn)備打開 “加密資產(chǎn)” 和 “主流金融” 之間最后一扇虛掩的門。

理想的殼，換成了資本市場的殼

今年7月28日，美股公司 Mill City Ventures III 公告完成4.5億美元私募，明確說要把募集資金大比例配置為 SUI 代幣，轉(zhuǎn)型做“SUI金庫策略”。8月25日，公司進(jìn)一步宣布更名為“SUI Group Holdings”并更換交易代碼為SUIG；9月2日，他們披露持有SUI達(dá)1.018億枚（按當(dāng)天價格折算約3.32億美元）。這是一條極其清晰的路：把“代幣”放進(jìn)“上市公司”盤子里，用年報、審計、股東大會承載原本掛在基金會名下、卻說不清的那部分權(quán)責(zé)與資產(chǎn)。值得注意的是，這不再是“Sui基金會收購了某上市殼”的戲碼，而是上市公司主動轉(zhuǎn)身，以品牌重塑和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整對接 SUI 生態(tài)——路徑設(shè)計完全不同于早年的“基金會萬能鑰匙”。

9月初，Conflux基金會發(fā)起治理提案，準(zhǔn)備授權(quán)其生態(tài)基金與“上市公司”開展金庫/財政性合作，并提出不少于四年的鎖定期等約束。這不是“宣告誰并購誰”的新聞噱頭，而是公開把“和上市公司打交道”明明白白寫進(jìn)治理流程，意味著將代幣管理、資金安排、生態(tài)扶持，逐步遷移到更被傳統(tǒng)金融理解包容的框架下?；饡翘自谀假Y、合規(guī)、托管、聲譽背書上“模糊不清”的地方，找到了更加穩(wěn)健的載體。

而就在9月8日這天，納斯達(dá)克邁出了更為關(guān)鍵的一步 。納斯達(dá)克主動向美國證券交易委員會（SEC）遞交申請，明確尋求批準(zhǔn)上架代幣化股票。這一步的分量遠(yuǎn)不止 “交易所新增一個交易品類”，一旦SEC最終批準(zhǔn)，納斯達(dá)克現(xiàn)有的數(shù)千家上市公司，理論上可在短時間內(nèi)完成每股股權(quán)的代幣化改造，實現(xiàn)無痛上鏈。這將是美國國家市場體系首次正式接納區(qū)塊鏈底層技術(shù)，相當(dāng)于用制度層面的突破，真正打通華爾街傳統(tǒng)金融體系與加密世界之間的壁壘，走向深度融合。在這背后，穩(wěn)定幣順勢成為最優(yōu)的結(jié)算媒介，需求將爆炸型增長，為代幣化股票落地儲備流動性。而本在合規(guī)邊緣試探的STO（證券型代幣發(fā)行）交易所，也不用再局限于小眾資產(chǎn)，反而能承接住華爾街溢出的合規(guī)需求，甚至可能成為連接傳統(tǒng)證券與加密資產(chǎn)的 “核心樞紐”。

回到底層邏輯：為什么基金會在退場？

第一，盈利與非營利的結(jié)構(gòu)性沖突。

基金會披著“非營利”的外衣，但絕大多數(shù)項目團(tuán)隊是創(chuàng)業(yè)者，不是寫學(xué)術(shù)論文的機(jī)構(gòu)。創(chuàng)業(yè)的本質(zhì)是要創(chuàng)造現(xiàn)金流、要做激勵、要留人。可基金會天然不適合股權(quán)/期權(quán)激勵，也不便于把“代幣升值”的收益透明歸屬到個人或經(jīng)營實體上。于是陷入矛盾的局面，名義上“公益組織”，實操上“變相商業(yè)化”，還要在市場頂點“擇時拋售”以維持運轉(zhuǎn)。越到后期，越兩難。

拿Ethereum Foundation（EF）作參照，2024年發(fā)布的財報顯示，EF庫存資產(chǎn)約9.70億美元，其中7.89億美元為加密資產(chǎn)，絕大多數(shù)是ETH本位；相比2022年披露的16億美元，兩年間縮水約39%（市場波動與支出疊加的結(jié)果）。這不代表EF “出問題”，但它提醒我們：基金會的財務(wù)并不等于生態(tài)的商業(yè)能力，也并不等于能把一條鏈的商業(yè)化與合規(guī)落在可被監(jiān)管理解的框架里。現(xiàn)實里，驅(qū)動以太坊生態(tài)擴(kuò)張的，是一批公司化團(tuán)隊：L2項目、基礎(chǔ)設(shè)施開發(fā)商、開發(fā)工具與服務(wù)商，而不是基金會本身。

第二，治理效率與責(zé)任邊界。

DAO的投票很美好，但商業(yè)競爭不等人。一個參數(shù)升級、一次生態(tài)激勵、一次市場窗口，很多時候要用“小時”來計?；饡cDAO的治理經(jīng)常要走流程、拉票、再討論；最后做成的，大概率只是“折中版”。反觀公司制：董事會、股東會、管理層，各司其職，決策鏈路清晰，出了問題也知道誰負(fù)責(zé)。速度與問責(zé)，這是公司制天然優(yōu)于基金會的地方。

第三，合規(guī)身份與對話能力。

監(jiān)管的要求，從來不是“是不是理想主義者”，而是“誰負(fù)責(zé)”“財務(wù)怎么算”“客戶資產(chǎn)如何托管”。比如，香港SFC對虛擬資產(chǎn)交易平臺的持牌要求，直接以“公司”為申請主體，圍繞托管、合規(guī)、審計、風(fēng)控來設(shè)定標(biāo)準(zhǔn)和流程。你拿基金會去談牌照、談銀行合作、談受托監(jiān)管，很難；拿一家上市公司去談，邏輯瞬間接上了。這不是技術(shù)的勝負(fù)，是制度語言的對話。

如果把這三條放進(jìn)時間軸里看，會更直觀

2017年，ICO 浪潮里“基金會=正統(tǒng)”幾乎是行業(yè)共識；2020年前后，Tezos 基金會就 ICO 爭議以2500萬美元達(dá)成集體訴訟和解，某種程度上也給“基金會擋箭牌”敲了警鐘：即使你叫“基金會”，也不代表可以規(guī)避證券監(jiān)管。2022—2024年，各國監(jiān)管相繼完善：美國監(jiān)管執(zhí)法強(qiáng)度上升，新加坡、香港推出更清晰的許可與審慎規(guī)則。到了2025年，SUI 把“代幣—上市公司—財報—資本市場”這條鏈路打穿，Conflux 把“與上市公司合作”寫進(jìn)治理議程。行業(yè)話語權(quán)，從“基金會神話”，切換為“公司制現(xiàn)實”。

故事說到這里，你大概已經(jīng)能接受一個結(jié)論：基金會并沒有“壞”，只是它解決不了今天的核心問題。項目需要效率，需要融資，需要組織激勵，需要和銀行、審計、券商、交易所打交道，需要進(jìn)入被傳統(tǒng)金融理解的估值與風(fēng)控體系?；饡恰霸妇暗娜萜鳌?，公司才是“交易的容器”。當(dāng)區(qū)塊鏈項目真正進(jìn)入“與傳統(tǒng)金融深度耦合”的階段，那個容器就必須換掉。

敘事更替，鏈上華爾街時代企業(yè)該如何布局？

回看 SUI 的這次“公司化金庫”路線：它并不是“技術(shù)公司去借一個殼上市”，而是現(xiàn)有上市公司主動把資產(chǎn)端、品牌端、治理端向 SUI 靠攏——先拿錢（私募），再拿幣（建倉），再改名（品牌合并），最后在公開披露里講清楚“我們持有什么、按什么規(guī)則計量、如何影響每股凈值”。這給了機(jī)構(gòu)投資者一個熟悉的坐標(biāo)系：你投的是一家公司，賬面資產(chǎn)的一部分是某公鏈代幣。于是，原本靠基金會“背書”的信任，換成了審計、年報和董事會決議。這個“從理想到會計”的轉(zhuǎn)換，是2025年最值得被記住的行業(yè)節(jié)點之一。

再看Conflux：它沒有直接走“誰并誰”的老路，而是把“與上市公司做財政性合作”寫成治理授權(quán)，并設(shè)置長鎖定期這類“傳統(tǒng)資本能理解的穩(wěn)健約束”。這一步的價值，不在于“新聞標(biāo)題”，而在于把“生態(tài)金庫—上市公司—鎖定期—對價安排”四件事放到公開治理中討論。你從程序上承認(rèn)：這類合作是生態(tài)發(fā)展的重要抓手，同時用長鎖和治理流程管理“短期博弈”的風(fēng)險。對于一個國產(chǎn)公鏈來說，這是務(wù)實的。

SUI 和 Conflux 的這些探索，本質(zhì)上都是在為 “加密資產(chǎn)對接傳統(tǒng)金融” 搭起零散的 “小橋”。而納斯達(dá)克動作的落地，才真正把這些小橋連綴成了能走通的 “主干道”。“代幣入財報—股權(quán)代幣化—主流交易”三者連成了可復(fù)制的行業(yè)范式，SUI 破題 “加密資產(chǎn)入實體”，Conflux 探索 “公鏈合規(guī)對接實體”，納斯達(dá)克則補(bǔ)上 “代幣化資產(chǎn)進(jìn)主流交易場景” 的最后一環(huán)。加密與傳統(tǒng)金融的融合便從個案探索，變成了有明確規(guī)則支撐的落地流程 ，這也讓 “離岸基金會” 的模糊背書，失去了不可替代性，標(biāo)志著行業(yè)真正進(jìn)入 “制度框架 + 技術(shù)優(yōu)勢” 的階段，機(jī)構(gòu)參與的靈活度與信心也將大幅提升。

有朋友問：那Ethereum基金會還在，Solana基金會也還在，怎么能說“基金會的消亡”？我想說的“消亡”，不是法律實體解散，而是行業(yè)敘事的主角更替。

在以太坊生態(tài)里，你真正能感知到的增量，來自一批公司化團(tuán)隊——L2、Rollup、數(shù)據(jù)可用性層、客戶端與開發(fā)工具公司、做KYC的合規(guī)服務(wù)商、做清結(jié)算的金融科技——增長與就業(yè)發(fā)生在公司里，而不是基金會的財報里。基金會會繼續(xù)做幾件“必須有人做”的公益事：基礎(chǔ)研究、公共物品資助、教育與社區(qū)，但它不再是商業(yè)化與資本市場的主角，這就是我說的“消亡”。

這場“角色更替”，也改變了項目與資本的關(guān)系?；饡r代，投的是“愿景+共識”；公司制時代，投的是“能力+現(xiàn)金流”。愿景沒有貶值，但必須被裝入可以審計、可以問責(zé)的結(jié)構(gòu)。對創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊，這反而是好事：激勵更清晰、融資更順暢、商務(wù)更可談。對監(jiān)管與銀行，更好理解：知道找誰、審誰、罰誰。對二級市場，估值的錨也更穩(wěn)：有年報與每股凈值，就有“講得清楚的波動”。

基金會是一代加密人的理想容器，承載了早年對“自治”的浪漫與對“開源”的敬意。但行業(yè)已經(jīng)跨過“只靠理想就能前進(jìn)”的階段?，F(xiàn)在我們需要的，是能對接銀行和審計的“制度接口”，是能裝下國庫與團(tuán)隊激勵的“法律接口”，需要能進(jìn)入資本市場、也能抗住失敗成本的“治理接口”。公司制，恰好提供了這些接口。這不是“理想的終結(jié)”，而是“理想找到更合適的容器”。

你可能擔(dān)心：“那去中心化是不是就此告別了？”我并不悲觀。去中心化是網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)和所有權(quán)結(jié)構(gòu)的問題，公司化是治理效率與外部對話的問題。兩者并不沖突。相反，當(dāng)代幣的托管、記賬、披露、風(fēng)險管理被放入公司法與證券法的秩序，網(wǎng)絡(luò)的反脆弱性可能更強(qiáng)：壞賬、作惡、利益輸送，更容易被識別和懲罰。國際監(jiān)管的走向也在強(qiáng)調(diào)這一點：把“誰負(fù)責(zé)”講清楚，再來談技術(shù)如何服務(wù)金融基礎(chǔ)設(shè)施。

對企業(yè)而言，借由合規(guī)的股權(quán)架構(gòu)，對接機(jī)構(gòu)資本、完善治理體系，為 Web3布局筑牢 “合規(guī)底座”；而Token激勵則承擔(dān)著 “激活生態(tài)、綁定共識” 的角色，但不再是早年基金會無序發(fā)行的模式，是與企業(yè)業(yè)務(wù)深度綁定、受合規(guī)約束的 “生態(tài)潤滑劑”。

Web3公司雙輪驅(qū)動能實現(xiàn) “1+1>2” 的協(xié)同：股權(quán)融資帶來的合規(guī)性與資金實力，讓Token激勵有了 “落地的底氣”。兩者共同指向 “賬本清楚、生態(tài)健康” 的成熟形態(tài)，也讓企業(yè)在Web3布局中既不偏離合規(guī)軌道，又能抓住生態(tài)創(chuàng)新的紅利。

最后，別了，加密世界基金會。

你好，雙輪驅(qū)動Web3公司。

*本文為上海曼昆律師事務(wù)所的原創(chuàng)文章，僅代表本文作者個人觀點，不構(gòu)成對特定事項的法律咨詢和法律意見。 歡迎更多Web3從業(yè)者投稿、爆料。如需轉(zhuǎn)載及法律咨詢，請?zhí)砑涌头篗ankunLawFirm。

本文作者

關(guān)于曼昆