董忠云、劉慶東、龐晨、王警儀、楊子萌（董忠云 系中航證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事）

摘要

十一假期期間，海外或因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)重啟降息，同時(shí)多國財(cái)政擴(kuò)張下，主權(quán)貨幣信用下降，資金持續(xù)涌入資源品和權(quán)益市場，其中備受市場關(guān)注的是倫敦金一度站上4000美元大關(guān)。

海外方面，美東時(shí)間10月1日零時(shí)起，美國聯(lián)邦政府停擺，部分經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)推遲發(fā)布。私營部門發(fā)布的“小非農(nóng)”就業(yè)數(shù)據(jù)大幅低于市場預(yù)期，強(qiáng)化美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期，全球流動(dòng)性較為寬松下，降息交易或仍是當(dāng)下全球主線之一。全球流動(dòng)性趨寬同時(shí)，預(yù)計(jì)多國財(cái)政將擴(kuò)張。此前，美國“大而美“法案通過大規(guī)模減稅和增加政府支出刺激經(jīng)濟(jì)，歐盟推出8000億歐元“重新武裝歐洲”計(jì)劃，其中德國政府提出放寬聯(lián)邦政府債務(wù)上限。10月4日，高市早苗當(dāng)選日本自民黨總裁，較大可能成為日本首位女首相。其作為“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”的繼承人，主張積極財(cái)政+寬松貨幣。

整體來看，全球或有望迎來貨幣與財(cái)政政策雙寬階段，推動(dòng)資金流入資源品和權(quán)益市場。十一假期期間全球權(quán)益市場以及黃金、白銀、銅等資源品上漲的趨勢(shì)強(qiáng)化。國際金價(jià)不斷走高，一度突破每盎司4000美元，受降息交易、全球局勢(shì)不確定性推升的避險(xiǎn)情緒、多國財(cái)政擴(kuò)張預(yù)期、央行持續(xù)購金等多方面因素共振。國際銅價(jià)迎來長短期催化共振而持續(xù)上行。短期維度，供給端，銅礦停產(chǎn)減產(chǎn)推升價(jià)格走高；長期維度，需求端，算力革命推動(dòng)長期需求。

十一節(jié)后首周A股僅兩個(gè)交易日，首日開盤延續(xù)海外樂觀情緒，滬指時(shí)隔十年重返3900點(diǎn)，資源品和科技板塊大漲。另一方面，隨著十月迎來四中全會(huì)重要政策窗口，以及近日中美博弈有所加強(qiáng)，周五A股風(fēng)格明顯改變，價(jià)值風(fēng)格顯著，此前領(lǐng)漲的科技、新能源等主線迎來調(diào)整，而基建、消費(fèi)等內(nèi)需板塊領(lǐng)漲。這與我們此前總結(jié)的日歷效應(yīng)，四季度常出現(xiàn)主線切換的結(jié)論相符。

中航證券軍工組對(duì)軍工行業(yè)2025年四季度展望：1. 隨著“十五五”開啟，市場對(duì)新訂單預(yù)期逐步增強(qiáng)，近期預(yù)期的逐步落地也將對(duì)未來進(jìn)一步的預(yù)期進(jìn)行強(qiáng)化；2. 相比其余行業(yè)的下行壓力，比較優(yōu)勢(shì)將更加凸顯；3. 無人化、智能化裝備的高景氣發(fā)展，有望帶動(dòng)軍工電子等領(lǐng)域的訂單恢復(fù)和毛利率的提升；4. 地緣事件的反復(fù)，軍貿(mào)是打開軍工市場天花板的重要邏輯；5.“低空經(jīng)濟(jì)、商業(yè)航天、深?？萍肌⒋箫w機(jī)、軍貿(mào)、核聚變”等大軍工板塊輪動(dòng)特征清晰。

投資建議：

往后看，10月即將迎來四中全會(huì)重要政策窗口，政策預(yù)期有望推動(dòng)A股震蕩上行，階段性中美博弈或會(huì)有所擾動(dòng)，但不改變市場方向。配置上，人工智能等新質(zhì)生產(chǎn)力仍是中期主線；另一方面，結(jié)合日歷效應(yīng)和重大政策窗口下，市場或正在醞釀新主線，關(guān)注資源品、內(nèi)需新消費(fèi)等潛在機(jī)會(huì)。

本周市場回顧

根據(jù)同花順數(shù)據(jù)，本周市場表現(xiàn)分化，上證指數(shù)（0.37%）表現(xiàn)較強(qiáng)；深證成指（-1.26%）、滬深300（-0.51%）、科創(chuàng)50（-2.85%）、創(chuàng)業(yè)板指（-3.86%）、中證500（-0.19%）、中證1000（-0.54%），表現(xiàn)較弱。行業(yè)風(fēng)格上，穩(wěn)定風(fēng)格表現(xiàn)較強(qiáng),上漲2.57%；成長風(fēng)格表現(xiàn)較弱，下跌1.89%。分行業(yè)來看，申萬一級(jí)行業(yè)中有色金屬、煤炭、鋼鐵表現(xiàn)較強(qiáng)，分別上漲4.44%、4.41%、4.18%；傳媒、電子、電力設(shè)備表現(xiàn)較弱，分別下跌3.83%、2.63%、2.52%。市場情緒方面，本周市場活躍度有所上升，日均成交金額為26029.82億元，較上周增加4152.86億元。估值方面，A股整體市盈率為22.48倍，較上周上漲0.04%。

正文

十一假期期間，海外或因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)重啟降息，同時(shí)多國財(cái)政擴(kuò)張下，主權(quán)貨幣信用下降，資金持續(xù)涌入資源品和權(quán)益市場，其中備受市場關(guān)注的是倫敦金一度站上4000美元大關(guān)。

海外方面，美東時(shí)間10月1日零時(shí)起，美國聯(lián)邦政府停擺，部分經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)推遲發(fā)布。私營部門發(fā)布的“小非農(nóng)”就業(yè)數(shù)據(jù)大幅低于市場預(yù)期，強(qiáng)化美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期，全球流動(dòng)性較為寬松下，降息交易或仍是當(dāng)下全球主線之一。因參議院未能在聯(lián)邦政府資金耗盡前通過新的臨時(shí)撥款法案，美國東部時(shí)間10月1日零時(shí)起，美國聯(lián)邦政府時(shí)隔近七年再度“停擺”。受此影響，原應(yīng)于10月3日由美國勞工局發(fā)布的月度非農(nóng)數(shù)據(jù)推遲發(fā)布。但此前10月1日，被稱為“小非農(nóng)“的美國ADP就業(yè)數(shù)據(jù)大幅低于市場預(yù)期，2025年9月全美私營部門新增就業(yè)人數(shù)減少3.2萬人，遠(yuǎn)低于市場預(yù)期的增加5萬人。數(shù)據(jù)發(fā)布后美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期強(qiáng)化，CME美聯(lián)儲(chǔ)觀察數(shù)據(jù)顯示，10月1日當(dāng)日，美聯(lián)儲(chǔ)10月降息25bp概率由1日前的96%升至99%，12月降息50bp概率由一日前77%升至89%。當(dāng)前市場對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)降息2次的預(yù)期基本穩(wěn)固，截至10月8日，CME數(shù)據(jù)顯示10月和12月降息25bp和50bp概率分別為94%和79%。

全球流動(dòng)性趨寬同時(shí)，預(yù)計(jì)多國財(cái)政將擴(kuò)張。美國“大而美“法案通過大規(guī)模減稅和增加政府支出刺激經(jīng)濟(jì)，推升財(cái)政赤字。歐洲方面，財(cái)政趨寬信號(hào)明顯。地緣安全問題驅(qū)使下，歐盟推出8000億歐元“重新武裝歐洲”計(jì)劃，旨在加強(qiáng)歐洲國防工、提高其軍事能力以及緊急援烏等；德國政府提出放寬聯(lián)邦政府債務(wù)上限，設(shè)立總額為5000億歐元的債務(wù)融資專項(xiàng)基金，以推動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、氣候保護(hù)領(lǐng)域發(fā)展。日本方面，10月4日，高市早苗當(dāng)選日本自民黨總裁，較大可能成為日本首位女首相。在經(jīng)濟(jì)政策主張方面，作為安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)擁護(hù)者，高市被視為“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”的繼承人。其主張實(shí)施擴(kuò)張性財(cái)政政策，更重視經(jīng)濟(jì)增長，主張通過積極財(cái)政支出、減稅等方式刺激經(jīng)濟(jì)。貨幣政策方面，高市本次競選中未談明確的貨幣政策立場，但此前貨幣立場偏寬松，曾在去年的選舉中明確反對(duì)加息。

整體來看，全球或有望迎來貨幣與財(cái)政政策雙寬階段，推動(dòng)資金流入資源品和權(quán)益市場。十一假期期間全球權(quán)益市場以及黃金、白銀、銅等資源品上漲的趨勢(shì)強(qiáng)化。國際金價(jià)不斷走高，一度突破每盎司4000美元，受降息交易、全球局勢(shì)不確定性推升的避險(xiǎn)情緒、多國財(cái)政擴(kuò)張預(yù)期、央行持續(xù)購金等多方面因素共振。據(jù)10月7日人民銀行公布最新的官方儲(chǔ)備資產(chǎn)情況，截至9月末，自2024年11月以來，央行已連續(xù)11個(gè)月增持黃金。國際銅價(jià)迎來長短期催化共振而持續(xù)上行。短期維度，供給端，銅礦停產(chǎn)減產(chǎn)推升價(jià)格走高，9月8日，全球第二大銅精礦印尼Grasberg礦山發(fā)生事故導(dǎo)致作業(yè)暫停，9月24日礦區(qū)生產(chǎn)仍處于停滯狀態(tài)。9月10日，巴拿馬表示準(zhǔn)備就可能重啟此前2023年關(guān)閉的科布雷巴拿馬銅礦展開談判，預(yù)計(jì)該礦將于2025年底或2026年初重啟。長期維度，需求端，算力革命推動(dòng)長期需求，據(jù)彭博預(yù)計(jì)，人工智能產(chǎn)能推動(dòng)對(duì)于數(shù)據(jù)中心需求強(qiáng)勁增長，電力傳輸和風(fēng)能等行業(yè)發(fā)展將加速本十年后半葉全球銅市場潛在的供應(yīng)短缺問題，未來十年新建數(shù)據(jù)中心的銅需求將在年均40萬噸左右，到2035年缺口可能達(dá)到600萬噸。

海外人工智能領(lǐng)域龍頭投資與合作規(guī)模擴(kuò)大，科技革命樂觀預(yù)期下主要權(quán)益市場上漲。9月中旬，OpenAI與甲骨文簽署了約3000億美元的云計(jì)算協(xié)議，一周后英偉達(dá)宣布注資千億美元幫助OpenAI部署AI數(shù)據(jù)中心。2025年以來，OpenAI已與甲骨文和軟銀達(dá)成價(jià)值5000億美元的“星際之門”協(xié)議，在美國部署價(jià)值10千兆瓦的設(shè)施。10月1日，韓國芯片巨頭三星、SK海力士將為“星際之門”項(xiàng)目提供存儲(chǔ)芯片，隨后10月6日，OpenAl宣布與AMD達(dá)成一項(xiàng)巨額算力基建協(xié)議，將合作部署總計(jì)6吉瓦的AMD GPU算力，OpenAI可通過行權(quán)獲得AMD約10%的股權(quán)。據(jù)估計(jì)，OpenAI今年已經(jīng)簽署了價(jià)值1萬億美元的此類交易。OpenAI首席執(zhí)行官透露，預(yù)計(jì)未來幾個(gè)月還會(huì)有更多的交易。另一方面，AI應(yīng)用層面技術(shù)革新加速，9月30日，AI大模型龍頭公司OpenAI發(fā)布最新音視頻生成模型Sora 2。

十一節(jié)后首周A股僅兩個(gè)交易日，首日開盤延續(xù)海外樂觀情緒，滬指時(shí)隔十年重返3900點(diǎn)，資源品和科技板塊大漲。另一方面，十月迎來四中全會(huì)重要政策窗口，以及近日中美博弈有所加強(qiáng)，周五A股風(fēng)格明顯改變，價(jià)值風(fēng)格顯著，此前領(lǐng)漲的科技、新能源等主線迎來調(diào)整，而基建、消費(fèi)等內(nèi)需板塊領(lǐng)漲。這與我們此前總結(jié)的日歷效應(yīng)，四季度常出現(xiàn)主線切換的結(jié)論相符。

中航證券軍工組認(rèn)為，三季度結(jié)束，四季度將至，軍工行業(yè)2025年四季度作出如下展望：

（1）隨著2025年三季度的結(jié)束，軍工企業(yè)過去交付的訂單有望逐步回款，伴隨多項(xiàng)重大訂單的披露，一定程度上釋放出基本面修復(fù)信號(hào)。隨著“十四五”收官和“十五五”開啟，市場對(duì)新訂單預(yù)期逐步增強(qiáng)，預(yù)期的逐步落地也將進(jìn)一步對(duì)預(yù)期進(jìn)行強(qiáng)化，這也將成為軍工行情持續(xù)夯實(shí)基礎(chǔ)，預(yù)計(jì)業(yè)績將逐季度改善；

（2）軍工行業(yè)的上行態(tài)勢(shì)，相比其余行業(yè)的下行壓力，比較優(yōu)勢(shì)將更加凸顯；

（3）無人化、智能化是未來軍工行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的重要方向，無人化、智能化裝備的高景氣發(fā)展，有望帶動(dòng)軍工電子等領(lǐng)域的訂單恢復(fù)和毛利率的提升；

（4）軍貿(mào)是打開軍工市場天花板的重要邏輯，近期沙特阿拉伯和巴基斯坦正式簽署共同戰(zhàn)略防御協(xié)議，地緣事件的反復(fù)刺激或?qū)⒊掷m(xù)提升世界各國對(duì)國防安全的重視程度，從而為我國軍貿(mào)出口帶來“商機(jī)”，抬升我國軍工行業(yè)的市場天花板；

（5）“大軍工”板塊方面，“低空經(jīng)濟(jì)、商業(yè)航天、深?？萍?、大飛機(jī)、軍貿(mào)、核聚變”等大軍工板塊輪動(dòng)特征清晰，我們認(rèn)為，這些新域新質(zhì)主題仍將會(huì)不斷深化、反復(fù)演繹。在進(jìn)一步豐富軍工行業(yè)投資主線的同時(shí)展現(xiàn)出較強(qiáng)的板塊韌性與活力，一定程度上避免了單一領(lǐng)域過熱帶來的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

投資建議：

往后看，10月即將迎來四中全會(huì)重要政策窗口，政策預(yù)期有望推動(dòng)A股震蕩上行，階段性中美博弈或會(huì)有所擾動(dòng)，但不改變市場方向。配置上，人工智能等新質(zhì)生產(chǎn)力仍是中期主線；另一方面，結(jié)合日歷效應(yīng)和重大政策窗口下，市場或正在醞釀新主線，關(guān)注資源品、內(nèi)需新消費(fèi)等潛在機(jī)會(huì)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：國內(nèi)政策推行不及預(yù)期；地緣政治事件超預(yù)期；海外流動(dòng)性寬松不及預(yù)期。