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社科院金融所：2025年第三季度中國宏觀金融分析報告

摘要：

全球宏觀金融報告聚焦全球貨幣政策博弈。2025年9月，美聯(lián)儲降息25個基點。勞動力市場疲軟加劇外界對美國經(jīng)濟前景的擔憂，是促使美聯(lián)儲降息最直接、最根本的因素。本次降息雖在市場預期之中，但美聯(lián)儲內部對后續(xù)寬松路徑存在明顯分歧。未來，影響美聯(lián)儲降息的主要因素包括：源于供需兩端的通脹上行風險、特朗普緩釋債務風險動機使美聯(lián)儲貨幣政策公信力受損以及美國聯(lián)邦政府停擺造成的“數(shù)據(jù)盲區(qū)”等。與美聯(lián)儲謹慎降息不同，歐洲央行和日本央行在9月均維持利率不變，但背后的政策取向各有考慮。歐央行的貨幣政策偏向穩(wěn)健寬松，而日本央行則傾向于鷹派加息。接下來，歐元相對美元顯著升值對出口依賴度較高的歐元區(qū)經(jīng)濟構成壓力，可能迫使歐央行重新評估政策立場；日本央行進一步加息的空間將受到美國關稅政策和國內政治不確定性的制約。中國人民銀行堅持以我為主。美聯(lián)儲降息為中國貨幣政策操作創(chuàng)造了新空間，也增強了人民幣資產(chǎn)吸引力。外部環(huán)境改善與內部適度寬松的貨幣政策協(xié)同作用，推動了以科技股為引領的結構性牛市，并通過“技術-產(chǎn)業(yè)-金融”的良性循環(huán)，為國家科技創(chuàng)新戰(zhàn)略提供支撐。要加快推動資本市場實現(xiàn)融資與投資功能的平衡，構建資本市場與實體經(jīng)濟良性互動的新局面。

2025年三季度，我國經(jīng)濟運行較為平穩(wěn)，在邁向高質量發(fā)展的轉型過程中不乏亮點，但有效需求不足的問題仍較為突出。積極的方面是政策效果顯現(xiàn)，經(jīng)濟活躍度有所提高。一是“反內卷”政策初見成效，光伏、動力電池、電子信息制造等重點行業(yè)產(chǎn)能治理取得階段性進展。二是M1和M2剪刀差收窄至2021年2月以來最低水平，顯示資金活化程度提高和預期改善。三是資本市場表現(xiàn)活躍，科技板塊領漲大盤。比較突出的問題是三季度有效需求仍然不足，主要表現(xiàn)在三個方面：一是消費增速有所回落，“以舊換新”政策的刺激作用減弱。二是物價水平整體仍在低位運行，需要持續(xù)關注。三是房地產(chǎn)市場疲軟拖累居民預期，相關個體機構風險仍需警惕。在中美博弈加劇和經(jīng)濟結構性轉型的大背景下，要推動存量與增量并重的宏觀經(jīng)濟治理體系創(chuàng)新，著力提升宏觀經(jīng)濟治理效能。短期內，宏觀政策應適時加力，包括強化財政發(fā)力，將財政支出進一步向消費傾斜；針對美聯(lián)儲降息，用好用足降息降準空間；多措并舉維持房地產(chǎn)市場穩(wěn)定，推動房地產(chǎn)高質量發(fā)展。從中長期看，要探索實施宏觀經(jīng)濟再平衡，包括以“財富再平衡”解除人民群眾的后顧之憂，充分激活消費潛能；以“債務再平衡”發(fā)揮國家信用金子般的作用，由中央政府承擔起更大責任。

本季度專題報告聚焦美國債務困局與美元陷阱。美國聯(lián)邦政府財政收入端和支出端均面臨困境。一是收入端因近年來減稅過多，加之其以直接稅為主的稅制結構，使收入的增長更依賴于經(jīng)濟增長，但美國經(jīng)濟在“滯”與“脹”間艱難權衡。二是支出端中強制性支出占比過高，其不得調整、立法削減困難的特性進一步加重了支出的剛性，自主支出可調整的空間過少。美國的財政失衡必然驅使其通過債務緩解財政赤字壓力，進而導致美國債務規(guī)模不斷擴張，其利息支出也顯著增加，形成“財政赤字—發(fā)行新債—支付利息—更大赤字”的惡性循環(huán)，由此動搖美元的信用基石。盡管市場普遍認為，美債“無風險資產(chǎn)”的光環(huán)正在減弱，但當前美元全球資產(chǎn)的屬性尚未發(fā)生根本改變，美債海外持有規(guī)模在結構性調整下數(shù)量依然有所上升。根本原因在于，現(xiàn)階段沒有其他貨幣能夠替代美元，這種局面的持續(xù)將進一步加劇美元陷阱，使得當前的全球金融循環(huán)難以擺脫對美元的依賴。全球金融體系要從被美元綁架中解綁，需要共同聯(lián)合起來，通過“貿易結算去美元—儲備資產(chǎn)多元化—支付系統(tǒng)自主化”，將原本分散的個體避險行為升級為制度化的集體行動，堅決抵制美國政府制造的美元陷阱。

貨幣政策博弈：寬松與分化
——（國際部分）

內容摘要

2025年9月，美聯(lián)儲降息25個基點。非農(nóng)新增人數(shù)大幅下修、失業(yè)率持續(xù)攀升、長期失業(yè)人數(shù)增加及就業(yè)質量下降，預示美國勞動力市場不僅總量降溫，更經(jīng)歷結構性轉變。勞動力市場疲軟加劇外界對美國經(jīng)濟前景的擔憂，是促使美聯(lián)儲降息最直接、最根本的因素。本次降息雖在市場預期之中，但美聯(lián)儲內部對后續(xù)寬松路徑存在明顯分歧。未來，影響美聯(lián)儲降息的主要因素包括：源于供需兩端的通脹上行風險、特朗普緩釋債務風險動機使美聯(lián)儲貨幣政策公信力受損以及美國聯(lián)邦政府停擺造成的“數(shù)據(jù)盲區(qū)”等。

與美聯(lián)儲謹慎降息不同，歐洲央行和日本央行在9月均維持利率不變，但背后的政策取向各有考慮。歐央行的貨幣政策偏向穩(wěn)健寬松，而日本央行則傾向于鷹派加息。接下來，歐元相對美元顯著升值對出口依賴度較高的歐元區(qū)經(jīng)濟構成壓力，可能迫使歐央行重新評估政策立場；日本央行進一步加息的空間將受到美國關稅政策和國內政治不確定性的制約。

中國人民銀行堅持以我為主。美聯(lián)儲降息為中國貨幣政策操作創(chuàng)造了新空間，也增強了人民幣資產(chǎn)吸引力。外部環(huán)境改善與內部適度寬松的貨幣政策協(xié)同作用，推動了以科技股為引領的結構性牛市，并通過“技術-產(chǎn)業(yè)-金融”的良性循環(huán)，為國家科技創(chuàng)新戰(zhàn)略提供支撐。要加快推動資本市場實現(xiàn)融資與投資功能的平衡，構建資本市場與實體經(jīng)濟良性互動的新局面。

壹、美聯(lián)儲在“滯”與“脹”的權衡中謹慎降息

2025年9月，美聯(lián)儲決定降息25個基點，將聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間下調至4.00%至4.25%之間。這是美聯(lián)儲2025年第一次降息，也是繼2024年9月美聯(lián)儲首次降息以來的第4次降息（見圖1）。盡管本輪降息與1年前2024年9月首次降息的原因大抵相同，即美聯(lián)儲在“滯”與“脹”的兩難中更加重視由勞動力市場惡化可能引發(fā)的經(jīng)濟下行風險，但兩次降息力度卻大相徑庭，折射出美聯(lián)儲制定貨幣政策所處的美國政治經(jīng)濟環(huán)境在1年后已經(jīng)發(fā)生根本性變化。2024年9月，美聯(lián)儲為應對經(jīng)濟下行風險果斷降息50個基點，其降息幅度超出市場預期，釋放出避免經(jīng)濟“硬著陸”的堅定決心（詳細分析見2024年第三季度《中國宏觀金融季度分析報告》）。彼時，美聯(lián)儲制定貨幣政策的政治經(jīng)濟環(huán)境相對簡單。相比之下，美聯(lián)儲在2025年9月小幅降息25個基點則完全落在市場預期范圍內，主要體現(xiàn)了關稅政策引發(fā)的通脹壓力以及政治壓力下應對經(jīng)濟下行風險的預防式管理。

（一）促使美聯(lián)儲降息的關鍵：疲軟的勞動力市場

根據(jù)美國勞工統(tǒng)計局（BLS）發(fā)布的修正數(shù)據(jù)，截至2025年3月的12個月內，美國非農(nóng)新增就業(yè)人數(shù)下調91.1萬人，創(chuàng)下有史以來最大年度下調記錄。原報告顯示，截至2025年3月的一年內，美國非農(nóng)新增就業(yè)近180萬人，平均每月增長約15萬人，而修正后的數(shù)據(jù)顯示實際每月新增僅為7.4萬人。圖2和圖3分別報告了2025年1月至8月美國非農(nóng)新增人數(shù)的總量變化及其結構分布。圖2表明，5月至6月的美國非農(nóng)新增人數(shù)實際上處于大幅下降態(tài)勢，尤其是6月非農(nóng)新增人數(shù)為負增長（見圖2實線），并非像原報告顯示的那樣，5月至6月的非農(nóng)新增人數(shù)與4月基本保持一致（見圖2虛線）。正如我們在上一季度報告揭示的那樣，6月美國非農(nóng)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)的是一種“教育幻象”。根據(jù)圖3報告的修正數(shù)據(jù)，6月美國政府部門非農(nóng)新增人數(shù)僅有1.4萬人，而不是原報告披露的增加了7.3萬人。8月美國非農(nóng)新增人數(shù)從7月的7.9萬人大幅降至2.2萬人，并且私人部門和政府部門吸納的非農(nóng)人數(shù)出現(xiàn)雙下降，表明美國勞動力市場疲軟程度遠超此前預期。

除非農(nóng)數(shù)據(jù)外，失業(yè)率是分析美國勞動力市場狀況的另一重要指標。根據(jù)美國BLS發(fā)布的官方數(shù)據(jù)，8月美國失業(yè)率小幅上升至4.3%，較7月的4.2%提高了0.1個百分點（見圖4）?？傮w看，當前的美國失業(yè)率仍處在歷史低位，但8月失業(yè)率數(shù)據(jù)有兩點值得關注：第一，這是自今年6月以來失業(yè)率連續(xù)三個月連續(xù)上升；第二，這是近4年來美國最高的失業(yè)率水平。根據(jù)美聯(lián)儲的預測，失業(yè)率將從目前的4.3%進一步上升至今年年底的4.5%。雖然全國失業(yè)率數(shù)據(jù)能反應美國勞動力市場的總體狀況，但卻掩蓋了不同地區(qū)之間的差異。7月，美國387個大都市區(qū)的失業(yè)率差異巨大，最低為1.8%而最高為18.9%。其中，139個地區(qū)的失業(yè)率高于全美平均水平。在高于全美平均失業(yè)率水平的地區(qū)中，36%位于美國西部，26%位于美國南部，24%在中西部，這些地區(qū)主要依賴旅游和建筑等周期性行業(yè)。不同地區(qū)間顯著的失業(yè)率差異，實質上反映了美國經(jīng)濟結構的深層失衡。其根源主要有三：一是產(chǎn)業(yè)外遷與全球化沖擊削弱了傳統(tǒng)制造業(yè)基礎，低技能勞工就業(yè)空間不斷收縮；二是政策傾向于扶持金融和高科技行業(yè)，加劇地區(qū)間發(fā)展差距；三是教育資源高度集中，中西區(qū)部分地區(qū)難以適應技術轉型，勞動力流動受限，產(chǎn)業(yè)升級受阻，最終使失業(yè)率與經(jīng)濟增長呈現(xiàn)明顯區(qū)域分化。

從長期失業(yè)[1]指標來看，截至2025年8月，超過190萬人已經(jīng)失業(yè)至少27周，該數(shù)值為疫情以來的最高水平，幾乎是2023年初的兩倍。目前，美國長期失業(yè)占全部失業(yè)人口的26%，顯示美國勞動力市場正在降溫。一般來說，受教育程度越高的人群失業(yè)率越低。據(jù)《紐約時報》報道，目前美國大學生畢業(yè)生占長期失業(yè)人口的比重超過30%，反映出美國勞動力市場的結構性變化：人工智能和自動化的技術沖擊以及聯(lián)邦政府崗位削減削弱了對高學歷崗位的雇傭需求。有研究表明，[2]在長期失業(yè)的個體中，僅有11%能在1年后重新獲得全職工作。但即便重新就業(yè)，情況也不會從根本上改善，不少人仍陷入“短期就業(yè)—再失業(yè)”的循環(huán)，難以實現(xiàn)穩(wěn)定的職業(yè)發(fā)展。

圖4報告的失業(yè)率是U-3失業(yè)率（即美國官方失業(yè)率），表示那些正在積極尋找工作的失業(yè)者所占的比例。相比之下，U-6失業(yè)率覆蓋的范圍更廣，除積極尋找工作的失業(yè)者外還包括放棄找工作以及被迫兼職的失業(yè)者。在一定意義上，U-6失業(yè)率更能反映美國勞動力市場的真實情況，是“真正的失業(yè)率”。通常來說，U-3和U-6失業(yè)率之間的差值越大，說明勞動力市場中未充分就業(yè)的現(xiàn)象越嚴重，即隱藏的閑置勞動力越多。歷史經(jīng)驗表明，U-3和U-6失業(yè)率差值在2.9%至8.1%之間，在經(jīng)濟衰退期間顯著擴大。截至2025年8月，美國U-3和U-6失業(yè)率差值為3.8%（見圖5），雖相較于歷史峰值仍處在低位，但自今年二季度以來逐步擴大，這表明越來越多的勞動者被迫接受兼職工作或難以找到與自身技能相匹配的穩(wěn)定就業(yè)崗位。

[1] 美國BLS將“長期失業(yè)”定義為目前失業(yè)且已經(jīng)連續(xù)失業(yè)27周或以上的人數(shù)。長期失業(yè)不僅意味著求職周期變長，也預示著勞動力市場出現(xiàn)更深層次的脫節(jié)。

[2] Alan B. Krueger, Judd Cramer, and David Cho, “Are the Long-Term Unemployed on the Margins of the Labor Market?” presented at the Spring 2014 Conference on the Brookings Papers on Economic Activity (BPEA) at of Princeton University.

總體而言，雖然美國官方失業(yè)率（U-3失業(yè)率）仍處在歷史低位，但卻創(chuàng)下近4年來新高，不同地區(qū)失業(yè)率的巨大差異反映美國經(jīng)濟結構已經(jīng)出現(xiàn)失衡，長期失業(yè)人口比例上升尤其是高學歷人群面臨較大的失業(yè)風險表明美國勞動力市場經(jīng)歷結構性轉變，U-3和U-6失業(yè)率差值持續(xù)擴大反映就業(yè)質量正在下降。從表1總結衡量美國失業(yè)各類指標的對比分析結果不難看出，美國勞動力市場疲軟所帶來的下行風險加劇了外界對美國經(jīng)濟前景的擔憂。尤其是，今年上半年美國GDP增速只有1.5%，比去年同期的2.5%下降了1個百分點，這成為促使美聯(lián)儲調整貨幣政策立場的最直接、最根本因素。

（二）美聯(lián)儲內部對寬松貨幣政策顯露分歧

9月美聯(lián)儲降息雖在意料之中，但本輪降息是在關稅政策以及政治壓力高企下的一次“聚光燈會議”，因此引發(fā)全球高度關注。無論從聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）會議紀要還是利率點陣圖抑或是鮑威爾在記者會上的表態(tài)，均顯示出美聯(lián)儲內部對寬松貨幣政策存在較大分歧。

從9月的FOMC會議紀要來看，盡管多數(shù)美聯(lián)儲官員認為，在年內進一步放松貨幣政策可能是合適的，但對于降息時機及力度仍存在較大分歧：一是關于年內再降息的條件，多數(shù)美聯(lián)儲官員認為只有通脹持續(xù)下行且勞動力市場惡化加劇才能進一步降息；二是關于利率水平的限制性效應，部分美聯(lián)儲官員認為目前貨幣政策對美國經(jīng)濟并不具備較強的限制性，因此對進一步降息尤其是較大幅度降息操作應采取謹慎態(tài)度。

從9月的利率點陣圖來看，多數(shù)美聯(lián)儲官員預計在今年10月和12月兩次議息會議上還會各降25個基點，從而使聯(lián)邦基金利率在2025年底下探至3.50%至3.75%區(qū)間，這比今年6月公布的利率點陣圖略有下調，但仍高于美聯(lián)儲官員普遍認為的2.5%左右的中性利率（既不刺激也不抑制經(jīng)濟的均衡利率水平），傳遞出美聯(lián)儲不愿過度寬松的政策信號。鑒于未來通脹和勞動力市場的高度不確定性，美聯(lián)儲并沒有給出未來降息路徑的具體指引，并且鮑威爾強調利率點陣圖均是個人預測值，不代表美聯(lián)儲的觀點。

從9月議息會議結束后鮑威爾在記者會上的表態(tài)來看，美聯(lián)儲拒絕大幅降息并強調未來的降息操作應謹慎，在降息節(jié)奏上需注重漸近性，從而向市場傳遞出雙重信號：一方面積極回應疲軟的勞動力市場可能引發(fā)的經(jīng)濟下行風險，將逐步放松貨幣政策；另一方面嚴格防范通脹反彈風險以及抵御政治壓力，明確宣示美聯(lián)儲的獨立性，即美聯(lián)儲的政策決策基于數(shù)據(jù)而非政治?？偟膩砜?，鮑威爾主導下的美聯(lián)儲正試圖在內部分歧和外部壓力之間，塑造一個漸進可控、保持政策獨立性的中央銀行形象。但是，這種努力將持續(xù)受到特朗普政府的干預，美聯(lián)儲作為中央銀行的獨立性在短期面臨一定質疑。

（三）影響美聯(lián)儲未來降息的主要因素

當前，通脹走勢仍是影響美聯(lián)儲未來降息路徑的關鍵因素。從結構上看，通脹上行風險主要源于供給側與需求側的雙重壓力。一方面，特朗普政府推行的關稅政策推高了進口成本，提高了核心商品價格；另一方面，“大而美法案”等擴張性財政政策刺激需求，使通脹黏性進一步增強。此外，聯(lián)邦政府停擺導致官方數(shù)據(jù)發(fā)布受阻，使美聯(lián)儲在政策制定中陷入“數(shù)據(jù)盲區(qū)”；同時，外界對其獨立性的質疑也在一定程度上削弱了其政策的靈活性與公信力。

1.通脹上行風險對寬松貨幣政策形成制約

今年以來，無論是CPI還是PCE刻畫的美國通脹走勢總體上均呈現(xiàn)出“U型”變化特征。從CPI來看，總體CPI通脹率由年初的3%降至4月的2.3%，表明美國整體物價壓力出現(xiàn)階段性緩解（見圖6）。自4月12日起，隨著特朗普政府單方面對其貿易伙伴無差別加征“對等關稅”，從而推高了美國的進口原材料與消費品成本，核心商品價格隨之上升，最終導致美國通脹抬升。截至8月，總體CPI通脹率升至2.9%，扣除食品和能源價格的核心CPI通脹率為3.1%。從美聯(lián)儲更為關注PCE來看，其走勢與CPI基本保持一致：整體PCE通脹率由年初的2.6%降至4月的2.3%，隨后逐步回升至8月的2.7%；扣除食品和能源價格的核心PCE通脹率從2月的2.7%降至4月的2.6%，然后回升至8月的2.9%。這表明，自“對等關稅”政策以來，美國通脹的下行過程受到明顯阻滯。無論從CPI還是PCE指標衡量的通脹率來看，當前美國通脹率顯著高于美聯(lián)儲所追求的2%的長期目標。尤其是，核心通脹黏性增強不僅反映出服務業(yè)價格與勞動力成本的持續(xù)上行壓力，更對寬松貨幣政策空間形成約束，使美聯(lián)儲在實現(xiàn)價格穩(wěn)定與維持經(jīng)濟增長之間面臨更加復雜的權衡。

如果說關稅政策主要從供給側通過推升商品價格提高美國通脹壓力，那么特朗普在7月初簽署通過的“大而美法案”（One Big Beautiful Bill Act）則主要從需求側通過擴張總需求提高美國通脹壓力。根據(jù)美國國會預算辦公室（CBO）的研究，“大而美法案”對美國通脹的影響在2027年達到峰值。如果特朗普政府的“大而美法案”和美聯(lián)儲寬松政策形成財政貨幣雙寬局面，疊加關稅政策對商品價格的影響，那么美國通脹上行風險將會大幅增加。

2.特朗普緩解債務風險動機使美聯(lián)儲貨幣政策公信力受損

目前，特朗普政府和美聯(lián)儲關于通脹和貨幣政策的看法上均存在顯著分歧。關于通脹，美聯(lián)儲的職責之一就是穩(wěn)定通脹預期以維持物價穩(wěn)定，而特朗普政府則希望超預期通脹（unexpected inflation）來稀釋債務。關于貨幣政策，美聯(lián)儲對寬松政策保持審慎態(tài)度，而特朗普政府面臨債務問題尤其是付息壓力加劇，寄希望于通過大幅降息壓低債務利息支出，這是特朗普政府一直以來的訴求。據(jù)測算，小幅降息難以解決美國聯(lián)邦政府的債務問題，至少降息100個基點才能有效緩解美國債務壓力。如果不能降低債務利息支出，則龐大的債務償還壓力將不斷蠶食美國經(jīng)濟增長空間。正是由于上述分歧，特朗普在8月曾試圖以“貸款欺詐”為由解雇了美聯(lián)儲理事莉薩·庫克，并提名白宮經(jīng)濟顧問委員會主席斯蒂芬·米蘭擔任美聯(lián)儲理事。在9月的議息會議中，米蘭對降息25個基點投了唯一反對票，他認為此次降息幅度應為50個基點。若美聯(lián)儲獨立性受質疑，則很有可能推升美國長期通脹風險和美債利率。歷史上，1970年代尼克松政治干預貨幣政策曾導致惡性通脹，這一教訓使市場對當下美聯(lián)儲能否保持獨立性高度敏感。

3.美國聯(lián)邦政府停擺使美聯(lián)儲陷入數(shù)據(jù)盲區(qū)

自2025年10月1日美國聯(lián)邦政府停擺以來，多個負責統(tǒng)計與發(fā)布經(jīng)濟數(shù)據(jù)的聯(lián)邦機構因資金中斷而暫停運作。這一事態(tài)直接導致原定發(fā)布的9月非農(nóng)就業(yè)報告、CPI等重要經(jīng)濟指標推遲公布。上述關鍵數(shù)據(jù)是美聯(lián)儲評估勞動力市場狀況和通脹走勢的核心依據(jù)，其缺失使美聯(lián)儲在關鍵時點難以準確掌握經(jīng)濟運行的真實動態(tài)。芝加哥聯(lián)儲主席古爾斯比指出，官方數(shù)據(jù)的缺乏顯著增加了政策解讀和制定的難度，尤其在通脹統(tǒng)計方面，幾乎沒有可替代的可靠來源。市場形象地將當前局面比作“蒙眼駕駛”，認為美聯(lián)儲在信息缺失的環(huán)境下被迫作出政策判斷，其決策的不確定性與復雜性顯著上升。

如果美國聯(lián)邦政府關門持續(xù)時間較長，其經(jīng)濟與社會影響將更為廣泛。盡管美聯(lián)儲自身的運作不依賴國會撥款，其內部數(shù)據(jù)系統(tǒng)仍可正常運行，但由于聯(lián)邦政府其他部門經(jīng)濟數(shù)據(jù)的中斷，美聯(lián)儲掌握的美國經(jīng)濟圖景已不完整。這種“數(shù)據(jù)盲區(qū)”將對美聯(lián)儲“依據(jù)定策”造成巨大沖擊，不僅增加了貨幣政策的不確定性，也增加了市場對未來貨幣政策誤判的概率。

總之，面對關稅政策和“大而美法案”引發(fā)的通脹上行風險，美聯(lián)儲對降息操作仍顧慮重重，加之美國聯(lián)邦政府停擺造成的數(shù)據(jù)盲區(qū)以及政治施壓使美聯(lián)儲獨立性受質疑，預計美聯(lián)儲后續(xù)降息幅度和節(jié)奏存在較大不確定性。

貳、歐日保持貨幣政策立場不變

與美聯(lián)儲寬松貨幣政策形成鮮明對比，歐央行和日本央行在9月議息會議上均維持政策不變。但由于面臨的經(jīng)濟約束不同，歐央行未來貨幣政策偏向穩(wěn)健寬松，而日本央行則偏向鷹派加息。

（一）歐央行維持利率不變：穩(wěn)健取向

歐央行在9月的議息會議上第二次“按兵不動”，決定保持三大關鍵利率不變。這一決策體現(xiàn)了其在通脹與增長平衡之間的審慎取向。從通脹走勢看，歐元區(qū)8月核心CPI同比上漲2.1%，較7月回落0.2個百分點，目前通脹水平已基本回到2%的目標區(qū)間。與此同時，歐元區(qū)經(jīng)濟前景的改善進一步強化了歐央行維持穩(wěn)健貨幣政策立場的合理性。歐央行將2025年經(jīng)濟增速預期由0.9%上調至1.2%，反映出其對歐元區(qū)經(jīng)濟韌性的信心。制造業(yè)活動的邊際改善是支撐這一預期的關鍵因素——8月歐元區(qū)制造業(yè)PMI升至49.8，較7月提高1.3個百分點，接近榮枯線的回升走勢在一定程度上緩解了經(jīng)濟衰退憂慮。總的來看，當前歐央行的政策選擇建立在“通脹接近目標、增長預期改善”的雙重基礎之上，意在通過維持利率穩(wěn)定鞏固經(jīng)濟恢復勢頭，同時為未來潛在的政策調整保留空間。

然而，歐元匯率的變化對歐央行的貨幣政策環(huán)境構成新的挑戰(zhàn)。9月底，歐元兌美元升至1.18，較6月低點升值約4.7%。強勢歐元雖然有助于抑制輸入性通脹，但對出口形成壓力。歐元區(qū)出口占GDP比重高達47%，歐元升值可能進一步削弱本已疲軟的外需。德國聯(lián)邦統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，8月德國工業(yè)出口訂單同比下降5.3%，其中對美出口受匯率因素影響下降8.7%?？傊?，歐元升值帶來的出口壓力可能迫使歐央行在四季度重新評估貨幣政策立場，以更好平衡通脹與經(jīng)濟增長的需求。

（二）日本央行維持利率不變：鷹派傾向

日本央行在9月的議息會議上維持基準利率在0.5%不變，這是日本央行連續(xù)第五次按兵不動。然而，兩名票委投票反對維持利率不變，并主張加息25個基點，這表明日本央行內部鷹派壓力正在增加。與此同時，日本央行宣布資產(chǎn)出售計劃，決定每年以賬面價值出售約3300億日元的ETF（交易所交易基金）以及約50億日元的J-REITs（日本房地產(chǎn)信托基金），以加快資產(chǎn)負債表正常化步伐。整體看，盡管日本央行維持利率不變，但本輪貨幣政策決議相比市場預期更為鷹派。

日本央行認為，經(jīng)濟雖存在一定疲軟，但已實現(xiàn)適度復蘇。盡管美國上調關稅，但日本出口和工業(yè)生產(chǎn)保持平穩(wěn)；在就業(yè)和收入改善背景下，私人消費維持穩(wěn)健。物價方面，由于企業(yè)將工資上漲傳導至消費者，核心CPI同比近期持續(xù)穩(wěn)定在2.5%-3%的水平。從中長期看，隨著經(jīng)濟增長加速和勞動力短缺，日本未來通脹可能逐步上行，有望將價格保持在穩(wěn)定目標區(qū)間。日本央行行長植田和男表示，如果經(jīng)濟和價格預測實現(xiàn)，日本央行將根據(jù)經(jīng)濟與物價改善情況繼續(xù)加息，向市場釋放鷹派信號。目前，市場普遍預期日本央行今年年底可能再次加息25個基點，但加息決策仍受外部沖擊（如美國關稅政策）及國內政治不確定性（首相更迭）限制，因此日本央行對進一步加息將保持審慎態(tài)度。

叁、堅持以我為主和更好服務實體經(jīng)濟

美聯(lián)儲降息為中國貨幣政策營造了新空間，也提升了人民幣資產(chǎn)的吸引力。三季度，內外因素共同驅動了以科技股為引領的結構性牛市，并通過“技術-產(chǎn)業(yè)-金融”的良性循環(huán)支撐了科技創(chuàng)新戰(zhàn)略。鞏固當前結構性牛市和更好提振預期，資本市場需要平衡“融資”與“投資”功能，構建資本市場與實體經(jīng)濟良性互動的新局面。

（一）中國貨幣政策堅持以我為主

美聯(lián)儲在9月采取“風險管理式”降息，雖然不會直接改變中國市場的運行節(jié)奏，但客觀上緩解了中國適度寬松貨幣政策的外部約束。

首先，資本外流壓力減輕，降準降息空間打開。美聯(lián)儲重啟降息周期使中美利差收窄，人民幣匯率面臨的壓力得到緩解，中國人民銀行在運用降準、降息等工具以降低社會融資成本時，無需過度擔憂資本外流和匯率波動，提升了中國貨幣政策的自主性。事實上，在美聯(lián)儲降息后，中國人民銀行于9月18日通過公開市場操作凈投放1950億美元流動性，此舉既是對沖短期資金面緊張的需要，更是利用外部有利窗口期為實體經(jīng)濟注入金融活水的主動作為。

其次，重塑全球資金流向，提升人民幣資產(chǎn)吸引力。美聯(lián)儲降息驅動全球資本尋找估值合理、底層資產(chǎn)安全的新興市場。在此背景下，中國穩(wěn)健的宏觀經(jīng)濟基本面、“以我為主”的貨幣政策定力以及新一輪經(jīng)濟復蘇的預期，共同構成人民幣資產(chǎn)的強大吸引力。一方面，中美利差改善提升了中國債券等資產(chǎn)的配置價值；另一方面，穩(wěn)中有升的人民幣匯率大幅降低了人民幣資產(chǎn)相對美元資產(chǎn)的風險溢價，使其投資價值和全球避險屬性逐步凸顯。隨著國際資本對A股及人民幣資產(chǎn)的顧慮減輕，中國資產(chǎn)正迎來一輪全球性的價值重估與增持窗口。

（二）科技板塊引領結構性上漲行情

三季度，外部環(huán)境的改善與內部適度寬松的貨幣政策相疊加，共同催化了資本市場的積極反應，催生了一場由科技股驅動、特征鮮明的結構性行情。從市場表現(xiàn)看，指數(shù)全線上漲，科技板塊尤為亮眼。截至2025年9月30日，上證指數(shù)、深證成指、創(chuàng)業(yè)板指分別累計上漲15.84%、29.88%和51.20%。A股總市值較年初增長23.74%，增加22.23萬億元。行業(yè)板塊估值普遍提升，其中以光模塊、光芯片、人工智能、人形機器人等為代表的“硬科技”主題概念板塊呈現(xiàn)爆發(fā)式增長，清晰地表明本輪上漲行情的核心驅動力來自于科技創(chuàng)新領域。

從驅動機制看，“技術-產(chǎn)業(yè)-金融”的良性循環(huán)正在培育形成之中。本輪結構性上漲行情是政策、資金與技術突破的多重共振結果。在政策端，監(jiān)管層通過設立科創(chuàng)板、倡導“耐心資本”等舉措，明確引導金融資源向“硬科技”領域集中，鼓勵市場關注企業(yè)的長期價值而非短期盈利。在產(chǎn)業(yè)端，相關領域的技術突破正迅速轉化為企業(yè)的實際訂單和業(yè)績增長，基本面支撐賦予了股價上漲的可持續(xù)性?！凹夹g突破-產(chǎn)業(yè)落地-業(yè)績兌現(xiàn)-金融反哺”的正向循環(huán)，是本輪上漲的內在邏輯和基本支撐。

（三）培育投資與融資相平衡的資本市場新生態(tài)

鑒于資本市場在居民財富性收入形成及消費信心提振中的重要作用，建議有序引導資金流入，推動資產(chǎn)價格修復，促進科技板塊向其他領域擴散，實現(xiàn)資本市場整體性回升。盡管健康繁榮的資本市場能通過提振投資者信心，并通過財富效應反哺實體經(jīng)濟，但關于中國資本市場是否存在財富效應仍存爭議。要真正讓資本市場成為居民財富的“蓄水池”和“穩(wěn)定器”，其核心在于資本市場更好平衡融資與投資功能。這需要各方協(xié)同發(fā)力：監(jiān)管層聚焦于制度建設與嚴格執(zhí)法，打造“愿意來、留得住”的市場環(huán)境；上市公司聚焦于提升質量與回報股東，夯實價值創(chuàng)造的根基；投資者聚焦于長期價值投資，培育理性投資文化；中介機構聚焦于勤勉盡責，切實履行“看門人”職責。如果各方各司其職、形成合力，就能培育一個健康、有韌性的資本市場新生態(tài)，實現(xiàn)資本市場與實體經(jīng)濟的良性互動與共同繁榮。

適時加力 持續(xù)培育鞏固新增長點
——（國內部分）

內容摘要

2025年三季度，我國經(jīng)濟運行較為平穩(wěn)，在邁向高質量發(fā)展的轉型過程中不乏亮點。但受多重因素影響，部分經(jīng)濟指標有所放緩，GDP增長率為4.8%，增速相比前兩季度略有下滑，有效需求不足的問題仍較為突出。

積極的方面是政策效果顯現(xiàn)，經(jīng)濟活躍度有所提高。一是“反內卷”政策初見成效，光伏、動力電池、電子信息制造等重點行業(yè)產(chǎn)能治理取得階段性進展，并通過提振價格帶動工業(yè)企業(yè)整體利潤改善。二是M1和M2剪刀差收窄至2021年2月以來最低水平，顯示資金活化程度提高和預期改善。三是資本市場表現(xiàn)活躍，科技板塊領漲大盤，反映新質生產(chǎn)力（尤其是人工智能領域）前景向好，也體現(xiàn)出當前金融支持科技的能效穩(wěn)步提高。

比較突出的問題是三季度有效需求仍然不足，主要表現(xiàn)在三個方面：一是消費增速有所回落，“以舊換新”政策的刺激作用減弱。二是物價水平整體仍在低位運行，需要持續(xù)關注。三是房地產(chǎn)市場疲軟拖累居民預期，相關個體機構風險仍需警惕。

在中美博弈加劇和經(jīng)濟結構性轉型的大背景下，要推動存量與增量并重的宏觀經(jīng)濟治理體系創(chuàng)新，著力提升宏觀經(jīng)濟治理效能。短期內，宏觀政策應適時加力，包括強化財政發(fā)力，將財政支出進一步向消費傾斜；針對美聯(lián)儲降息，用好用足降息降準空間；多措并舉維持房地產(chǎn)市場穩(wěn)定，推動房地產(chǎn)高質量發(fā)展。從中長期看，要探索實施宏觀經(jīng)濟再平衡，包括以“財富再平衡”解除人民群眾的后顧之憂，充分激活消費潛能；以“債務再平衡”發(fā)揮國家信用金子般的作用，由中央政府承擔起更大責任。

壹、經(jīng)濟運行平穩(wěn)，“反內卷”亮點突出

受經(jīng)濟結構性調整影響，2025年三季度我國GDP同比增長4.8%，增速相比一、二季度有所下滑，但經(jīng)濟運行仍呈現(xiàn)出諸多亮點。

（一）“反內卷”初見成效，價格提振帶動利潤改善

2024年7月，中央政治局會議首次提出“防止‘內卷式’惡性競爭”。2025年7月，中央政治局會議提出“依法依規(guī)治理企業(yè)無序競爭，推進重點行業(yè)產(chǎn)能治理”，再次為“反內卷”注入強心針。

第一，相關行業(yè)利潤出現(xiàn)改善。1～8月，我國原材料制造業(yè)利潤同比增長22.1%，鋼鐵行業(yè)同比扭虧為盈，有色行業(yè)利潤增長12.7%。8月份光伏、新能源車整車制造價格同比降幅分別收窄2.8和0.6個百分點。以上行業(yè)的變化表明本輪對重點行業(yè)的產(chǎn)能治理切中要害。光伏、動力電池、電子信息制造等行業(yè)過去一年經(jīng)歷政策引導，產(chǎn)能擴張趨于理性，行業(yè)無序價格戰(zhàn)得到初步遏制，利潤將穩(wěn)步改善。

第二，工業(yè)利潤增速轉正。宏觀政策發(fā)力疊加上年同期基數(shù)較低，2025年1～8月我國工業(yè)企業(yè)利潤累計同比0.9%、由負轉正，較1～7月回升2.6個百分點。8月當月利潤同比20.4%，較7月大幅回升21.9個百分點（見圖1）。內部結構上，不僅大型企業(yè)利潤降幅顯著收窄，更值得注意的是，私營企業(yè)利潤增長3.3%，增速高于全部規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的平均水平2.4個百分點，顯示出市場內生活力的提升。不過，盡管工業(yè)企業(yè)利潤邊際改善加快，但累計增速仍只有0.9%，顯示整體工業(yè)仍在“爬坡”階段，轉型壓力仍然較大。

第三，利潤改善主要得益于價格提振。本輪工業(yè)企業(yè)利潤改善呈現(xiàn)“價升量縮”的特點。價的方面，三季度，我國PPI降幅持續(xù)收窄，其中8月同比下降2.9%、9月同比下降2.3%，連續(xù)兩月收窄為今年來首次，體現(xiàn)了“反內卷”對工業(yè)品價格的提振作用（見圖2）。量的方面，1~8月工業(yè)增加值同比增長6.2%，較前值回落0.1個百分點，8月當月工業(yè)生產(chǎn)同比增長5.2%，較前值回落0.5個百分點，“量”對企業(yè)利潤的支撐作用邊際走弱。

（二）M1和M2剪刀差收窄，資金活化水平提升

第一，M1增速提高，M1和M2剪刀差收窄。三季度我國狹義貨幣（M1）增速有所改善，同比數(shù)值從7月的5.6%上升到9月的7.2%。2023年1月到2025年9月呈現(xiàn)出典型的V字型復蘇。三季度M1增速較快回升既有低基數(shù)的原因，也有清欠企業(yè)賬款、地方債置換帶來企業(yè)活期存款增加的因素。廣義貨幣（M2）同比增速則有所放緩，從8.8%降至8.4%。三季度M1和M2剪刀差持續(xù)收窄，9月僅為1.2%，為2021年2月以來的最低水平（見圖3）。剪刀差的收窄表明資金的活化程度進一步提高，體現(xiàn)投資、消費等經(jīng)濟活動有回暖提升跡象。

第二，政府債券仍是社融增長的主要貢獻者。2025年9月末，社會融資規(guī)模存量為437.08萬億元，同比增長8.7%。其中，對實體經(jīng)濟發(fā)放的人民幣貸款余額為267.03萬億元，同比增長6.4%；企業(yè)債券余額為33.5萬億元，同比增長4.5%；政府債券余額為92.55萬億元，同比增長20.2%。由于今年我國財政政策呈現(xiàn)“靠前發(fā)力”的特點，三季度政府債券同比支撐有所減弱，不過其對社融依舊有較為重要的拉動作用。

第三，金融活水澆灌新增長點。一是貸款數(shù)量增長，結構改善。前三季度，人民幣貸款增加14.75萬億元，其中企（事）業(yè)單位貸款增加13.44萬億元。在企（事）業(yè)單位貸款增量中，中長期貸款增加8.29萬億元，占比超過60%。這或許反映出我國信貸資源能夠更好匹配企業(yè)技術升級的長期資金需求。9月末，我國制造業(yè)中長期貸款余額為15.02萬億元，同比增長8.2%，高于同期各項貸款增速。二是貸款價格繼續(xù)保持低位運行。9月份，企業(yè)新發(fā)放貸款（本外幣）加權平均利率約為3.1%，比上年同期低約40個基點，企業(yè)融資成本有所下降。

（三）資本市場表現(xiàn)活躍，科技板塊領漲

三季度，在政策紅利與全球資本再配置的雙重驅動下，我國資本市場主要指數(shù)表現(xiàn)良好。

第一，主要指數(shù)均有上漲，創(chuàng)業(yè)板指增幅超五成。三季度，我國資本市場主要指數(shù)普漲：創(chuàng)業(yè)板指表現(xiàn)尤為凌厲，其間累計漲幅達50.4%；科創(chuàng)50指數(shù)表現(xiàn)亮眼，其間累計上漲49.0%；深證成指期間累計上漲29.3%，上證指數(shù)期間累計上漲12.7%。根據(jù)Wind口徑，三季度A股合計有逾3800股上漲，占到全部A股總數(shù)的逾七成。其中，逾千只股票漲幅超過30%，90余只股票漲幅超過100%。市場的整體上行亦伴隨著成交額的放大，9月份A股市場月度成交額約達53.2萬億元，刷新歷史紀錄（見圖4）。

第二，科技板塊領漲，金融支持科技能效提高。從內部結構看，三季度科技板塊領漲A股。電子設備、有色金屬、電氣設備漲幅均超40%。半導體、存儲芯片等細分領域受供需關系推動強勢上漲，中芯國際、華虹公司等龍頭股價創(chuàng)歷史新高。90余只漲幅超過100%的股票中有20多只屬于電子設備行業(yè)。目前A股的科技板塊的市值占比已經(jīng)超過了1/4，市值前50名公司中科技企業(yè)24家、占比近五成。一方面，半導體、存儲芯片等細分領域領漲，體現(xiàn)出資本市場持續(xù)看好中國本土科技（尤其是人工智能領域）發(fā)展前景，同時也體現(xiàn)出當前金融支持科技能效的提高。另一方面，火熱的科技板塊需要“冷思考”。當前A股部分AI算力板塊頭部企業(yè)估值超過200倍PE，業(yè)績增長難以匹配高估值，對后續(xù)意味著調整和下跌風險。對此，有關部門需要保持理性，做好應對市場樂觀預期衰退的相關準備。

貳、當前最突出的問題仍是有效需求不足

三季度，我國經(jīng)濟整體上仍受困于有效需求不足。受內外需走弱影響，生產(chǎn)、消費和投資相比一、二季度有所回落。

（一）消費增速有所回落

2025年三季度，7月、8月、9月我國社會消費品零售總額分別增長3.7%、3.4%和3.0%，相比二季度有所回落（見圖5）。

耐用消費品在政策支撐下增長速度仍然較快。1～9月，家用電器和音像器材類、通訊器材類、家居類都取得了20%的同比增長。不過，7～9月增速相比之前有所放緩（見圖6），反映出“以舊換新”等政策盡管支撐了居民消費需求的持續(xù)釋放，但邊際作用開始遞減。當前“以舊換新”等政策繼續(xù)保持的基礎上，還應考慮將補貼從耐用品消費更多轉向服務消費，推動需求穩(wěn)定可持續(xù)增長。

（二）物價持續(xù)低位運行仍需關注

三季度我國物價數(shù)據(jù)有一定起色。9月核心CPI同比上漲1.0%，同比漲幅連續(xù)第5個月擴大。PPI同比降幅收窄，環(huán)比結束連續(xù)8個月下行態(tài)勢。但總體上，物價持續(xù)低位運行的情況仍未得到根本扭轉，三季度GDP平減指數(shù)仍為負。

物價低位運行拖累名義經(jīng)濟增長，引發(fā)市場預期轉弱和金融風險增加。我們在二季度報告中對其中的機理已有詳細剖析。概要地講，一方面是限制居民收入和企業(yè)利潤增長，加重實體經(jīng)濟債務負擔，不利于微觀主體資產(chǎn)負債表修復；另一方面是推高宏觀杠桿率，導致金融脆弱性進一步提高。

（三）房地產(chǎn)市場疲軟拖累居民財富預期

三季度，我國一線城市先后出臺利好政策，但房地產(chǎn)市場修復整體不及預期。首先是銷售端。1～7月、1～8月和1～9月，全國商品房銷售面積同比分別下降4.0%、4.7%和5.5%；商品房銷售額同比下降6.5%、7.3%和7.9%，兩項指標降幅較前兩季度均有所擴大（見圖8）。在“金九銀十”到來之際呈現(xiàn)相對冷清景象。其次是投資端。1～9月，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資同比下降13.6%。9月相比之前進一步下探。房地產(chǎn)企業(yè)的資金到位數(shù)量也出現(xiàn)一定下滑，房地產(chǎn)企業(yè)資金鏈承壓加大（見圖9）。最后是庫存端。截至7月末，百城商品住宅庫存量達4.2億平方米，去化周期升至25.5個月，且城市能級分化顯著。超過一半的三、四線城市去化周期超30個月，庫存壓力突出；一線城市中僅上海庫存處于低位，去化周期14.3個月，呈現(xiàn)供給導向特征。二手房市場競爭更為激烈，月百城二手房掛牌量接近270萬套，同比增加18.6%，均價同比下跌7.32%，以價換量成為主流策略。

房地產(chǎn)市場疲軟拖累居民財富預期。有效需求既受居民收入的影響，也受財富的影響，而房產(chǎn)正是居民財富最大的蓄水池。根據(jù)中國國家資產(chǎn)負債研究中心（CNBS）的研究，住房資產(chǎn)占到我國居民總資產(chǎn)的50%左右，是城鄉(xiāng)居民最重要的資產(chǎn)類型。房地產(chǎn)市場低迷對居民財富的拖累將在長期將嚴重抑制社會整體消費需求，尤其是發(fā)展型消費的增長，進而影響長期人力資本的積累。

此外，房地產(chǎn)價格不振還將加重債務問題。從金融運行機制來看，在商業(yè)銀行信貸中，以土地、房產(chǎn)作為抵押品的抵押貸款占據(jù)重要比重，抵押品價值是保障信貸安全的基礎。因此，房地產(chǎn)市場收縮不僅直接對宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生沖擊，而且通過抵押品價值渠道引發(fā)連鎖反應。一方面，房價與地價下跌導致抵押品估值大幅縮水，微觀經(jīng)濟主體以抵押品為支撐的融資能力顯著下降，債務壓力加劇；另一方面，商業(yè)銀行面臨抵押品減值帶來的資產(chǎn)質量惡化壓力，不良貸款率上升風險加大，進而影響金融體系的穩(wěn)定性。因此，維護房地產(chǎn)市場穩(wěn)定仍有重要意義。

叁、短中長期相結合，推動經(jīng)濟持續(xù)升級轉型

在中美博弈加劇和經(jīng)濟結構性調整的大背景下，一是著眼當下、適時加力，落實落細更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，不斷培育和鞏固新經(jīng)濟增長點。二是面向“十五五”，推動存量與增量并重的宏觀經(jīng)濟治理創(chuàng)新。

（一）著眼當下，宏觀政策適時加力

第一，加快財政發(fā)力，將財政支出進一步向消費傾斜。一方面，中央財政抓住低利率窗口期增發(fā)國債，錨定名義增長目標適度擴大財政支出規(guī)模。另一方面，應堅持擴大內需這個戰(zhàn)略支點，更好發(fā)揮財政對提振消費的支持、引導作用。一是推動財政支出向教育托育、基層醫(yī)療、社區(qū)養(yǎng)老等領域持續(xù)傾斜，切實減輕家庭長期支出負擔，增強居民消費信心。二是加大對以舊換新、住房改善、生育補貼等關鍵民生領域的財政支出力度，提升政策的精準性和協(xié)同性，增強財政對居民消費的引導作用。

第二，針對美聯(lián)儲降息進展，用好用足降息降準空間。一是加大央行對科技創(chuàng)新、外貿等特定領域的定向流動性支持、適度擴大結構性貨幣政策工具覆蓋范圍，讓寬松信貸資源真正做到“精準滴灌”。二是通過適度寬松貨幣政策有序引導資金流入資本市場，推動資產(chǎn)價格修復，提升資金循環(huán)效率。

第三，切實維持房地產(chǎn)市場穩(wěn)定，推動房地產(chǎn)高質量發(fā)展。一是穩(wěn)妥應對房地產(chǎn)企業(yè)償債高峰，既要支持房企多重渠道化債，對出險房企分類施策，也要持續(xù)完善優(yōu)化房企內部治理。二是優(yōu)化暢通存量房收儲機制，包括增發(fā)專項債解決地方政府資金“卡點”，支持地方政府通過變更土地性質或項目用途等方式，盤活存量資產(chǎn)，拓寬房源用途，滿足市場需求等。三是加力推進好房子、好小區(qū)、好社區(qū)、好城區(qū)“四好”建設，以“好房子”建設激發(fā)房地產(chǎn)市場新活力。既要支持房企開發(fā)建設高品質商品房，也要抓好一、二線城市老舊小區(qū)改造，推動存量住房向“好房子”升級。

（二）推動存量與增量并重的宏觀經(jīng)濟治理創(chuàng)新

從中長期看，宏觀經(jīng)濟治理思路應堅持存量管理和增量管理相結合，積極探索實行國家宏觀資產(chǎn)負債表管理，著力提升宏觀經(jīng)濟治理效能。

第一，探索實施宏觀經(jīng)濟再平衡。一是實施“財富再平衡”。將適合的政府存量財富以一定方式向居民部門“轉移”。探索國有資本更好支撐養(yǎng)老、托育、醫(yī)療、保障性住房等民生領域（如將一定比例國有股權劃轉社保體系），加大保障和改善民生力度，解除人民群眾的后顧之憂，充分激活消費潛能。二是實施“債務再平衡”。由于我國中央政府資產(chǎn)負債表相對于居民、企業(yè)、地方政府更為健康，中央政府的杠桿率也處在相對較低水平，且中央政府相對地方政府發(fā)債成本更低，因此中央政府有條件充分利用金子般的國家信用，在積極妥善化解地方政府債務風險的同時幫助地方政府輕裝上陣。

第二，優(yōu)化存量管理，進一步盤活存量資產(chǎn)。黨的二十屆三中全會提出要“優(yōu)化各類增量資源配置和存量結構調整”，中央經(jīng)濟工作會議明確要求“必須統(tǒng)籌好做優(yōu)增量和盤活存量的關系，全面提高資源配置效率”。面向“十五五”，一是要切實強化全國范圍內存量資產(chǎn)摸排統(tǒng)計工作，建立動態(tài)跟蹤機制；鼓勵地方政府編制政府資產(chǎn)負債表。二是加快完善要素市場化配置體制機制，通過市場化方式盤活存量土地、閑置基礎設施等基礎性資產(chǎn)，促進要素有序流動與節(jié)約集約高效配置。三是通過做優(yōu)增量進一步盤活存量。將城市更新、城中村改造、舊廠房升級等作為盤活存量的關鍵抓手，逐步構建起“更新賦能資產(chǎn)、資產(chǎn)支撐創(chuàng)新”的良性循環(huán)。

美元債務困局與美元陷阱
——（專題部分）


內容摘要

2025年7月4日，美國總統(tǒng)特朗普簽署“大而美”稅收與支出法案，主張削減社會福利開支和清潔能源補貼、永久化針對企業(yè)和個人的減稅條款、大幅增加軍費開支以及提高聯(lián)邦債務上限。這一法案的頒布進一步強化了全球對美國財政和政府債務可持續(xù)性的擔憂。

美國聯(lián)邦政府財政收入端和支出端均面臨困境。一是收入端因近年來減稅過多，加之其以直接稅為主的稅制結構，使收入的增長更依賴于經(jīng)濟增長，但美國經(jīng)濟在“滯”與“脹”間艱難權衡。二是支出端中強制性支出占比過高，其不得調整、立法削減困難的特性進一步加重了支出的剛性，自主支出可調整的空間過少。美國的財政失衡必然驅使其通過債務緩解財政赤字壓力，進而導致美國債務規(guī)模不斷擴張，其利息支出也顯著增加，形成“財政赤字—發(fā)行新債—支付利息—更大赤字”的惡性循環(huán)，由此動搖美元的信用基石。

美國債務的快速擴張和高企的利息負擔，不僅是美國國內的經(jīng)濟挑戰(zhàn)，更由于美元的全球儲備貨幣地位，將顯著影響全球金融市場。盡管市場普遍認為，美債“無風險資產(chǎn)”的光環(huán)正在減弱，但當前美元全球資產(chǎn)的屬性尚未發(fā)生根本改變，美債海外持有規(guī)模在結構性調整下數(shù)量依然有所上升。根本原因在于，現(xiàn)階段沒有其他貨幣能夠替代美元，這種局面的持續(xù)將進一步加劇美元陷阱，使得當前的全球金融循環(huán)難以擺脫對美元的依賴。

全球金融體系要從被美元綁架中解綁，需要共同聯(lián)合起來，通過“貿易結算去美元—儲備資產(chǎn)多元化—支付系統(tǒng)自主化”，將原本分散的個體避險行為升級為制度化的集體行動，堅決抵制美國政府制造的美元陷阱。

2025年7月4日，美國總統(tǒng)特朗普簽署“大而美”稅收與支出法案（One Big Beautiful Bill Act），主要內容有：削減社會福利開支和清潔能源補貼；將2017年《減稅與就業(yè)法案》中原定2025年到期的針對企業(yè)和個人的減稅條款永久化；大幅增加軍費開支；將聯(lián)邦債務上限從當前的36.1萬億美元提高5萬億美元至41.1萬億美元。據(jù)美國國會預算辦公室（Congressional Budget Office，CBO）測算，該法案將使2025-2034年期間美國財政赤字總額增加3.4萬億美元，同時2034年底公眾持有的聯(lián)邦債務占GDP的比例將上升至124%?！按蠖馈狈ò傅念C布進一步強化了全球對美國財政和政府債務可持續(xù)性的擔憂。

壹、美國債務的可持續(xù)困局

長期以來，美國的財政失衡問題使美國傾向于通過債務緩解財政赤字壓力，導致美國債務規(guī)模不斷擴張，利息支出持續(xù)增加，由此引發(fā)市場對美國債務可持續(xù)性問題的擔憂。

（一）財政失衡問題嚴重

1.財政收入和支出的總體分析

美國聯(lián)邦政府支出增速高于收入增速，財政失衡問題長期存在。1981-2024財年間，美國聯(lián)邦政府收入和支出分別從59.93百億美元和65.72百億美元增長至491.87百億美元和675.16百億美元，年均增速高達16.76%和21.57%（見圖1）。支出相較收入的較高增速導致財政赤字長期以來主要呈擴張趨勢，從1981財年的5.79百億美元抬升至2024財年的183.28百億美元，年均增速為71.25%，大幅高于財政收入和支出的增速。具體地，除1998-2001年連續(xù)4財年的財政略有盈余外，其余年份均為赤字，且赤字規(guī)模在2009-2012財年、2020-2024財年超過100百億美元，其中因新冠肺炎疫情導致赤字規(guī)模達到了2020財年313.19百億美元的歷史峰值。2020財年以來，美國聯(lián)邦政府財政赤字問題愈趨嚴重，截至2025年8月，2025財年的財政收入和支出分別已高達469.10百億美元和666.43百億美元，赤字規(guī)模為197.33百億美元，預計全財年財政赤字數(shù)值將超2024財年。

美國聯(lián)邦政府財政收入占GDP的比重略有下降，支出占GDP的比重整體有所上升，導致財政赤字占GDP的比重波動較大。具體來看，1981-2024財年間，財政收入占GDP的比重從19.13%下降至16.99%，支出占GDP的比重則從20.98%增加至23.32%，赤字占GDP的比重從1.85%上升到6.33%，2020和2021財年甚至超過10%，分別達到了14.68%和12.03%，為歷史第一和第二高位（見圖2）。2020財年以來，美國聯(lián)邦政府財政赤字占GDP的比重持續(xù)維持在高位水平，平均為8.92%。

2.財政收入結構分析

美國聯(lián)邦政府的財政收入以個人所得稅為主導。美國聯(lián)邦政府收入由個人所得稅、社會保險和退休收入、公司所得稅、消費稅、關稅、遺產(chǎn)與贈與稅和雜項收益七項組成。其中，個人所得稅的占比最高且比較穩(wěn)定，2015-2024財年平均占比49.25%，是聯(lián)邦政府財政收入的基本盤（見圖3）；社會保險和退休收入平均占比34.53%，與個人所得稅合計占到了財政收入的80%以上；公司所得稅、消費稅、關稅、遺產(chǎn)與贈與稅、雜項收益分別占比8.58%、2.41%、1.59%、0.64%、3.01%。截至2025年8月，2025財年的排名前三位收入依然為個人所得稅、社會保險和退休收入、公司所得稅，分別占同期財政收入的50.26%、34.41%、8.31%，而關稅躍居第四位，從2024財年的1.57%顯著提高至3.52%，主要源于特朗普再度當選美國總統(tǒng)后對關稅的大幅增加，尤其是2025年4月實施的“對等關稅”政策。

美國聯(lián)邦政府的財政收入結構存在一定的脆弱性，對財政可持續(xù)性造成威脅。一方面，收入高度依賴于個人所得稅、社會保險和退休收入、企業(yè)所得稅、遺產(chǎn)與贈與稅為代表的直接稅，占據(jù)絕對主導地位，導致其具有較高的順周期性，抗經(jīng)濟沖擊能力弱。另一方面，美國的大型跨國公司通過避稅減少了企業(yè)所得稅的繳納，形成相當程度的“稅收漏出”。基于跨國子公司遍布全球、主要持有無形資產(chǎn)的特點，跨國公司可構建復雜的公司架構，通過多種措施將利潤留存于愛爾蘭、新加坡等低稅率地區(qū)，以及開曼群島等幾乎0稅率的地區(qū)，實行合法避稅，給美國財政收入帶來較大損失。三是美國聯(lián)邦政府大型減稅政策推出較多，進一步減少財政收入，如小布什的《經(jīng)濟增長和稅收減免協(xié)調法案》（EGTRRA）、特朗普的《減稅和就業(yè)法案》（TCJA）和“大而美”稅收與支出法案。這些法案對美國的各項稅率進行了不同程度的減免，導致聯(lián)邦政府財政收入的直接下降。

3.財政支出結構分析

美國聯(lián)邦政府支出以社會保障為主導，凈利息支出增長速度較快。美國聯(lián)邦政府支出由社會保障、保健、凈利息支出、醫(yī)療保險、國防、收入保險、退伍軍人福利和服務、教育培訓就業(yè)與社會服務、運輸、社區(qū)及區(qū)域發(fā)展、司法行政、國際事務、自然資源與環(huán)境、一般科學空間和技術、商業(yè)及房屋信貸、農(nóng)業(yè)、一般政府支出、能源、未分配抵消收入構成，可分為強制性支出、非國防類自主性支出、國防類自主性支出和利息支出四類，其中強制性支出占主導地位，占比超60%。2015-2024財年，社會保障占總財政支出的平均值為21.56%，為最大支出項（見圖4）；保健、醫(yī)療保險和國防支出占比也較大，均在10%以上。

值得注意的是，近年來凈利息支出快速增長，2015-2020財年平均為6.75%，2021-2024財年從5.17%連續(xù)增加至13.06%，其中2023財年的10.75%和2024財年的13.06%均超過10%，2024財年更是首次超過國防支出的12.95%，成為第三大支出項目。截至2025年8月，2025財年美國聯(lián)邦政府利息支出占比進一步增加至93.35百億美元，占總財政支出的14.01%。凈利息支出反映政府支付債務利息扣除利息收入后的凈成本，其規(guī)模取決于政府債務總量和利率水平，規(guī)模的上升反映出美國現(xiàn)今債務負擔的不斷增加。

（二）債務負擔不斷加重

從美國收入與支出的變遷來看，收入整體減少與支出上升必然導致赤字的增加，導致十幾年來的美國債務不斷擴張，政府債務率大幅提高。財政赤字的解決一方面可以依靠“經(jīng)濟增長+財政跨期緊縮”的方式消化，另一方面可以通過債務融資進行解決。1981-2008年，美國聯(lián)邦政府赤字的解決主要依靠第一種方法，經(jīng)濟的持續(xù)發(fā)展、政府支出剛性程度弱和財政平衡的理念使美國債務規(guī)模總體穩(wěn)定，政府負債率平均為60.48%。2009至今，由于2008年的美國金融危機和2020年的新冠肺炎疫情，疊加經(jīng)濟總產(chǎn)出放緩、私人部門和居民部門需求擴張意愿弱與政府支出剛性上升，美國進入債務擴張階段，負債水平持續(xù)走高，2012年以來的政府債務率（債務總額/GDP）持續(xù)維持在100%以上，在發(fā)達經(jīng)濟體中處于高位水平（見圖5），甚至于2020年達到132.03%的歷史最高位，2024年的120.79%相較2008年的73.59%增加47.20個百分點。截至2025年8月，美國聯(lián)邦政府債務總額已達37.2萬億美元，占GDP比重高達129%。

除政府債務率外，美國聯(lián)邦政府的償債率也較高。傳統(tǒng)財政分析中，政府債務率一直被當作判斷政府債務風險的主要指標。但20世紀90年代后的日本、2008年金融危機后美國、歐盟的實際經(jīng)驗使得決策者認為，即使負債率較高，只要經(jīng)濟保持增長得以償還利息，財政便可持續(xù)，償債率（利息支出/GDP）更能直接反映政府償還債務的實際能力。2024年6月，美國第78任財政部長耶倫在接受CNBC采訪時明確表示，只要債務相對于經(jīng)濟規(guī)模趨于穩(wěn)定，債務總量就處于合理水平，并強調“債務的利息成本才是真正的債務負擔”。因此除政府債務率之外，我們還從償債率角度考慮美國的債務問題。由前文利息支出占GDP比重的顯著增長可知，以償債率衡量的美國債務負擔依然較重。

綜上所述，目前的美國聯(lián)邦政府財政在收入端和支出端均存在問題。一是收入端因近年來減稅過多，加之其以直接稅為主的稅制結構，使收入的增長更依賴于經(jīng)濟增長，但美國經(jīng)濟在“滯”與“脹”間艱難權衡，寄希望于加征個人所得稅和企業(yè)稅會引發(fā)中高收入人群的不滿，因此面臨更大的阻力。二是支出端中強制性支出占比過高，其不得調整、立法削減困難的特性進一步加重了支出的剛性，自主支出可調整的空間過少。隨著美國逐步進入老齡化社會，收入端的社會保險和退休收入增長會進一步減少，支出端中強制性支出的部分會進一步增加，更加重了赤字壓力和債務負擔，形成“財政赤字—發(fā)行新債—支付利息—更大赤字”的惡性循環(huán)。美國的國會預算辦公室在其2025-2055預算展望中指出，在現(xiàn)有的中性情形預測下，到2055年聯(lián)邦支出將達到GDP的26.6%，收入達到GDP的19.3%，赤字達到GDP的3.7%，公眾持有的債務預計將達到GDP的156%。由此可見，美國難以實現(xiàn)財政平衡，債務可持續(xù)性是其面臨的長期挑戰(zhàn)。

貳、當美國債務可持續(xù)困局加劇美元陷阱

美國快速擴張的債務和高企的利息負擔，給美國造成了財政困境。這不僅是美國國內的挑戰(zhàn)，更由于美元全球儲備貨幣的地位，將給全球金融市場帶來巨大沖擊。對投資者而言，美債的傳統(tǒng)“無風險資產(chǎn)”光環(huán)正在減弱，需要更加審慎地評估其潛在的風險和波動，導致美元資產(chǎn)全球市場吸引力的下降。疊加美元霸權的濫用、2025年特朗普“對等關稅”政策實施和穆迪對美國主權信用評級下調的直接影響，美國股市、債市和匯市多次經(jīng)歷共震，股市波動加劇，10年期美債收益率突破4.5%，美元指數(shù)近3年也首次跌破99關口。此外，“美元武器化”和“對等關稅”也使非美經(jīng)濟體越來越意識到美元信用的風險，加快了“去美元化”進程，反映出現(xiàn)今全球對美元資產(chǎn)信心的微妙變化。

雖然市場認為美國債務可持續(xù)性的擔憂使得美債安全資產(chǎn)屬性有所減弱，但當前美元全球資產(chǎn)的屬性尚未發(fā)生根本改變，主要表現(xiàn)為美債海外持有量的持續(xù)上升。海外投資者對美債的持有雖有結構性調整，但依然呈增持態(tài)勢。據(jù)美國財政部國際資本（TIC）數(shù)據(jù)，從總量看，近年來海外投資者對美債的持有規(guī)?？焖僭鲩L，持有總量從2012年的5.05萬億美元增長到2025年7月的9.16萬億美元，創(chuàng)2012年1月以來的歷史新高，增速達81.21%（見圖6）。從結構看，截至2025年7月，美債的前五大海外持有國分別是日本、英國、中國大陸、開曼群島和比利時（見圖7和圖8）。2025年3月以前，日本和中國大陸一直都是美債海外的第一和第二大債主。日本自2019年6月持倉超越中國大陸以來，一直是美債最大的海外持有國；中國已連續(xù)多月減持美債，2025年3月持有美債7.65億美元；而英國則不斷增持美債，并于2025年3月以7.79億美元首次超過中國的持有量，成為美債第二大海外持有國。需要說明的是，美國財政部TIC數(shù)據(jù)主要從美國的托管機構和經(jīng)濟交易商處收集得到，而美國的多級托管體制無法穿透至債券的實際持有人，因此使用TIC數(shù)據(jù)分析美債的海外持有情況可能并不全面和準確，甚至可能出現(xiàn)“假外資”，造成了跨境統(tǒng)計與真實資金流動的偏差。

美元全球安全資產(chǎn)屬性并未根本改變，是因為現(xiàn)階段沒有其他貨幣能夠替代美元，且美元穩(wěn)定幣的潛在需求也能在一定程度上形成支撐。

其一，美元尚無替代品，在國際貨幣中仍一家獨大。學界比較流行的說法是美元、歐元和人民幣形成三足鼎立的國際貨幣體系格局，但現(xiàn)階段歐元和人民幣的國際地位與美元相比仍具有較大差距，“去美元化”也僅將美元需求轉移至黃金，并未對歐元和人民幣的發(fā)展產(chǎn)生重大利好。此外，貨幣具有典型的網(wǎng)絡外部性，即隨著一種貨幣使用人數(shù)的增加，該種貨幣的流通速度將加快，交易成本將下降，使用該貨幣的金融交易更為便捷，從而進一步增加市場對該貨幣的國際需求，最終使該貨幣的國際地位難以被撼動。貨幣的網(wǎng)絡外部性也有助于鞏固美元的國際地位。

其二，美元穩(wěn)定幣有利于提高美債需求，對美元安全資產(chǎn)形成支撐。現(xiàn)階段，全球穩(wěn)定幣市場以美元穩(wěn)定幣為主導，泰達公司發(fā)行的USDT和Circle公司發(fā)行的USDC是全球排名前兩位的穩(wěn)定幣，也是最具代表性的美元穩(wěn)定幣，當前在全球穩(wěn)定幣市場中的份額分別約為60%和25%。一方面，美元穩(wěn)定幣市場的發(fā)展有利于增強數(shù)字領域的美元霸權。當前美元穩(wěn)定幣在穩(wěn)定幣中的占比要顯著高于美元在全球貨幣使用中的占比，美元霸權已實質性延伸至數(shù)字空間，甚至在部分經(jīng)濟體通過貨幣替代的形式大力推進美元化，使得美國將鑄幣稅的特權延伸至區(qū)塊鏈的世界。另一方面，美元穩(wěn)定幣有助于增加對美元資產(chǎn)尤其是美債的需求。特朗普于2025年7月18日簽署的《指導與建立美國穩(wěn)定幣國家創(chuàng)新法案》要求穩(wěn)定幣儲備資產(chǎn)必須以至少1：1的比例由美元現(xiàn)金、通知存款及短期美國國債等高流動性資產(chǎn)支持，使得發(fā)行美元穩(wěn)定幣的機構必須購入大量價值穩(wěn)定的高流動性美元資產(chǎn)作為抵押品，從而將全球美元穩(wěn)定幣市場轉化為美債購買工具，試圖通過“穩(wěn)定幣-美元-美債”建立美元的全球循環(huán)與回流機制，以此來化解美國債務不可持續(xù)問題并維持美元霸權地位。但美元穩(wěn)定幣只是擴大了美債的市場需求，起到了吸納全球資金的作用，并未從根本上解決美國的債務不可持續(xù)問題，反而會增加其債務負擔。

美元全球安全資產(chǎn)屬性的持續(xù)鞏固，將進一步加劇美元陷阱，令美元對全球金融體系的綁架愈發(fā)緊實。所謂“美元陷阱”，是指新興市場經(jīng)濟體因持有巨額美元資產(chǎn)，其購買力持續(xù)受損卻無法脫身的困境?！懊涝葳濉敝岳尾豢善?，有三個邏輯支柱：一是新興經(jīng)濟體在出口導向的發(fā)展模式及自我保險的強烈需求下，必須持有大量外匯儲備；二是美債市場憑借其卓越的信用等級、市場深度與流動性，成為全球外匯儲備主要的“安全港”；三是全球范圍內缺乏可與美國國債相匹敵的替代性安全資產(chǎn)，即“別無選擇”的格局。當前，美元陷阱持續(xù)存在且大有不斷加劇之勢，使得全球金融體系依然被美元綁架，美國享有“囂張的特權”，而其他經(jīng)濟體則被迫承擔其政策外溢風險，甚至導致“武器化”的美元體系，形成了一種全球金融治理的不對稱格局。

叁、共同抵制美國“既要又要”的霸凌行徑

現(xiàn)階段，美國既希望通過有競爭力的美元匯率來促進制造業(yè)回流、改善貿易收支平衡，并繼續(xù)使用美元作為制裁武器；又希望繼續(xù)維持美元作為國際儲備貨幣的主導地位。美國試圖通過這種“既要又要”的霸凌行徑，努力實現(xiàn)兩者兼得的結果，使得全球金融體系進一步被美元綁架。各國要共同行動，以“貿易結算去美元—儲備資產(chǎn)多元化—支付系統(tǒng)自主化”三位一體策略為軸心，將原本分散的個體避險行為升級為制度化的集體行動，降低對美元的依賴，共同應對美元霸權的濫用。

（一）貿易結算去美元

在貿易結算維度，區(qū)域性經(jīng)濟合作組織與跨集團貨幣聯(lián)盟應通過政府間協(xié)定將本幣結算條款成文化、強制化，并配套建立匯率協(xié)商、信用互換與爭端調解機制，確保成員國在能源、農(nóng)產(chǎn)品、中間品及制成品貿易中優(yōu)先使用歐元、人民幣等非美元貨幣。同時，以同步擴大雙邊與多邊本幣授信額度、統(tǒng)一貿易融資規(guī)則為手段，降低企業(yè)在跨境契約中對美元計價慣例的路徑依賴，進而壓縮全球商品循環(huán)中的美元需求，弱化美元作為國際價格錨的網(wǎng)絡外部性。

（二）儲備資產(chǎn)多元化

在儲備資產(chǎn)管理層面，各國央行應依托區(qū)域外匯儲備池、應急救助安排與貨幣互換網(wǎng)絡，將共同救助資源以本幣、黃金或特別提款權等復合單位計值，從而在流動性危機時形成對美元資金的制度化替代。通過協(xié)調一致的增持黃金、新興貨幣及高等級本幣資產(chǎn)，促使全球儲備結構從美元絕對主導轉向多元權重配置，弱化美國貨幣政策外溢的系統(tǒng)性風險，提升國際儲備體系對美國財政與金融制裁的集體免疫力。

（三）支付系統(tǒng)自主化

在支付基礎設施領域，多國應聯(lián)合開發(fā)基于央行數(shù)字貨幣（CBDC）的跨境支付網(wǎng)絡，采用統(tǒng)一報文標準、分布式賬本技術與同步交收機制，實現(xiàn)非美元貨幣的實時清算、軋差與終局性結算。通過共享接口協(xié)議、監(jiān)管沙盒與隱私保護框架，使得該網(wǎng)絡在系統(tǒng)重要性上形成對美元代理行、CHIPS和SWIFT報文系統(tǒng)的可替代路徑，從而把技術自主與貨幣多元化結合為對美元中心地位的沖擊。■

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