當(dāng)金價(jià)波動(dòng)成為懸頂之劍，老鋪黃金的增長(zhǎng)故事正在改寫。匯豐最新研報(bào)指出，支撐老鋪黃金增長(zhǎng)的，不再是金價(jià)上漲的"黃金飛輪"，而是品牌力驅(qū)動(dòng)的"奢侈品飛輪"。

11月12日，據(jù)追風(fēng)交易臺(tái)消息，匯豐在研報(bào)中稱，老鋪黃金的增長(zhǎng)邏輯正在從依賴金價(jià)上漲的“黃金飛輪”，轉(zhuǎn)向由品牌力、工藝和文化敘事驅(qū)動(dòng)的“品牌飛輪”。

這意味著公司有望擺脫黃金價(jià)格的周期性束縛，實(shí)現(xiàn)向真正奢侈品品牌的躍遷。其估值邏輯應(yīng)向Tiffany、Richemont等西方奢侈品巨頭看齊，而非傳統(tǒng)的中國(guó)珠寶商，這預(yù)示著巨大的價(jià)值重估潛力。

報(bào)告同時(shí)指出，近期看似利空的黃金稅改新規(guī)，反而可能成為老鋪黃金進(jìn)一步侵蝕按克計(jì)價(jià)市場(chǎng)份額的新一輪催化劑。

匯豐稱，這是該行首次覆蓋老鋪黃金并給予“買入”評(píng)級(jí)，基于DCF模型給出973.70港元的目標(biāo)價(jià)，較當(dāng)前股價(jià)（截至2025年11月5日的628.00港元）有高達(dá)55%的上漲空間。

增長(zhǎng)神話：“黃金飛輪”的強(qiáng)勁啟動(dòng)

報(bào)告指出，老鋪黃金的股價(jià)自2024年6月IPO以來已上漲近800%，其成功首先得益于一個(gè)強(qiáng)勁的“黃金飛輪”效應(yīng)。這個(gè)飛輪的核心邏輯是：

獨(dú)特的固定定價(jià)模式：與傳統(tǒng)珠寶商按克計(jì)價(jià)不同，老鋪黃金采用“一口價(jià)”銷售。
金價(jià)上漲催化需求：隨著金價(jià)飆升，其產(chǎn)品按克重計(jì)算的溢價(jià)相對(duì)于現(xiàn)貨金價(jià)反而收窄，極大地刺激了市場(chǎng)需求。
IPO資本加持：IPO募集的資金使其能迅速擴(kuò)大庫(kù)存，滿足激增的需求，從而轉(zhuǎn)化為更高的銷售額和更快的庫(kù)存周轉(zhuǎn)。

數(shù)據(jù)顯示，在這一飛輪的驅(qū)動(dòng)下，老鋪黃金的銷售額預(yù)計(jì)將從2023年到2025年間增長(zhǎng)8倍。匯豐稱，這一增長(zhǎng)奇跡，本質(zhì)上是金價(jià)上行周期、獨(dú)特商業(yè)模式和資本注入三者完美結(jié)合的產(chǎn)物。

未來引擎：“品牌”飛輪準(zhǔn)備接棒

匯豐認(rèn)為，雖然“黃金飛輪”威力巨大，但真正的長(zhǎng)期價(jià)值在于即將接棒的“品牌飛輪”。隨著金價(jià)在2025年10月觸及4,350美元/盎司的歷史高位，市場(chǎng)擔(dān)憂金價(jià)回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。然而，老鋪黃金已經(jīng)利用“黃金飛輪”帶來的機(jī)遇，完成了品牌勢(shì)能的原始積累。

“品牌飛輪”由以下幾個(gè)關(guān)鍵部分構(gòu)成：

• 精湛工藝與文化敘事：產(chǎn)品融合中國(guó)傳統(tǒng)文化元素與現(xiàn)代美學(xué)，強(qiáng)調(diào)“錘揲”、“鏨刻”、“花絲”等非物質(zhì)文化遺產(chǎn)工藝，使其不僅僅是黃金，更是可傳承的藝術(shù)品。
• 高端客群與VIP服務(wù)：根據(jù)Frost & Sullivan的數(shù)據(jù)，老鋪黃金的客戶與五大國(guó)際奢侈品牌的客戶重疊率高達(dá)77.3%。公司已于2025年成立VIP團(tuán)隊(duì)，深耕高凈值客戶。

• 精準(zhǔn)的渠道擴(kuò)張：公司堅(jiān)持在頂級(jí)購(gòu)物中心開設(shè)精品店，目前已擁有48家門店，覆蓋北京SKP、萬象城等高端商業(yè)地標(biāo)。盡管門店數(shù)量不多，但其單店坪效已在中國(guó)大陸所有珠寶品牌中排名第一。
• 海外市場(chǎng)拓展：2025年在新加坡開設(shè)首家海外門店，并計(jì)劃于2026-27年繼續(xù)在海外開設(shè)3-4家精品店，開啟“品牌國(guó)際化，市場(chǎng)全球化”的戰(zhàn)略。

匯豐認(rèn)為，這個(gè)飛輪將賦予老鋪黃金強(qiáng)大的定價(jià)權(quán)，使其能夠逐步擺脫黃金價(jià)格波動(dòng)的負(fù)面影響，成長(zhǎng)為第一個(gè)能與Tiffany、Richemont等國(guó)際巨頭同臺(tái)競(jìng)技的中國(guó)本土高端珠寶品牌。

估值邏輯：對(duì)標(biāo)國(guó)際奢侈品巨頭

報(bào)告給出了極為樂觀的財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)：

• 短期爆發(fā)式增長(zhǎng)：預(yù)計(jì)2025年凈利潤(rùn)將同比增長(zhǎng)218%，營(yíng)收增長(zhǎng)199%。
• 長(zhǎng)期穩(wěn)健增長(zhǎng)：隨著增長(zhǎng)進(jìn)入常態(tài)化，預(yù)計(jì)2025至2027年，凈利潤(rùn)的復(fù)合年增長(zhǎng)率（CAGR）將達(dá)到29.5%，營(yíng)收CAGR為23.1%。

在估值方面，匯豐的核心論點(diǎn)是老鋪黃金的估值體系應(yīng)當(dāng)重塑。目前市場(chǎng)可能仍部分將其視為黃金相關(guān)企業(yè)，但其品牌屬性應(yīng)使其向全球奢侈品看齊。

• 目標(biāo)估值：973.70港元的目標(biāo)價(jià)，對(duì)應(yīng)26.2倍的2026年預(yù)期市盈率。
• 同業(yè)對(duì)比：全球奢侈品牌的平均遠(yuǎn)期市盈率為27倍，而中國(guó)國(guó)內(nèi)珠寶品牌僅為13倍。老鋪黃金當(dāng)前的估值，顯然未能完全反映其作為奢侈品牌的潛力。

報(bào)告特別分析了近期市場(chǎng)關(guān)注的稅收新規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。

11月1日，兩部門發(fā)文稱，納稅人不通過交易所銷售標(biāo)準(zhǔn)黃金，應(yīng)按照現(xiàn)行規(guī)定繳納增值稅。自2025年11月1日起，黃金采購(gòu)的增值稅進(jìn)項(xiàng)稅抵扣從13%降至6%。

匯豐認(rèn)為，這一新規(guī)可能成為新一輪“黃金飛輪”的催化劑。由于老鋪黃金的“一口價(jià)”產(chǎn)品擁有更高利潤(rùn)，能更好地吸收稅收成本。相比之下，按克計(jì)價(jià)的傳統(tǒng)珠寶商不得不提價(jià)以轉(zhuǎn)嫁成本。

匯豐表示，這將導(dǎo)致老鋪黃金的古法金產(chǎn)品與普通黃金飾品之間的價(jià)格差距進(jìn)一步縮小，從而吸引更多消費(fèi)者轉(zhuǎn)向購(gòu)買兼具藝術(shù)價(jià)值與保值屬性的老鋪黃金產(chǎn)品，加速其市場(chǎng)份額的侵占。