可以說(shuō)，從10月開(kāi)始，除開(kāi)市場(chǎng)價(jià)格因素和國(guó)際大宗商品的價(jià)格利好，CPI/PPI已經(jīng)有明顯復(fù)蘇趨勢(shì)，結(jié)合證券市場(chǎng)頭部巨頭業(yè)績(jī)紛紛預(yù)喜，顯示中國(guó)經(jīng)濟(jì)似乎從頂層數(shù)據(jù)端，已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了觸底反彈，再次進(jìn)入增長(zhǎng)區(qū)間，但是在這過(guò)程中政府、央國(guó)企、大型民企的融資貢獻(xiàn)比依然維持總量段高位，顯示出我國(guó)經(jīng)濟(jì)正進(jìn)入明顯的結(jié)構(gòu)化發(fā)展區(qū)間！

因此，我們既要看到政策支撐下的金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的保障作用，也要正視私人部門(mén)需求偏弱等結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。

一、總量：社融保持合理增長(zhǎng)，政策驅(qū)動(dòng)特征顯著

從核心總量指標(biāo)看，累計(jì)的總量規(guī)模很大，M2數(shù)字應(yīng)該是全球第一，存量的增速也比較穩(wěn)，但月度動(dòng)能有所放緩：

我們看到，10 月末社融存量 437.72 萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng) 8.5%，雖較 9 月回落 0.2 %，但仍高于名義 GDP 增速（近年名義增速區(qū)間），符合 “金融總量與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)匹配” 的定位！而前 10 個(gè)月社融增量 30.9 萬(wàn)億元，也同比多增 3.83 萬(wàn)億元，增量規(guī)模創(chuàng)同期較高水平，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供了持續(xù)的資金供給.

不過(guò)，10 月單月新增社融 8150 億元，同比少增 5970 億元，低于近三年同期均值（1.39 萬(wàn)億元），這里主要的影響因素是政府債在10月的發(fā)行進(jìn)入 “淡季”（10 月政府債凈融資僅 4893 億元，同比少增 5602 億元），屬于季節(jié)性調(diào)整，而非趨勢(shì)性走弱。

二、結(jié)構(gòu)：國(guó)有積極拉動(dòng)，私人部門(mén)還需努力

縱觀本次數(shù)據(jù)，社融的 “同比增長(zhǎng)” 并非全分項(xiàng)普漲，而是結(jié)構(gòu)分化下的 “重點(diǎn)突破”，核心拉動(dòng)項(xiàng)與薄弱項(xiàng)，均形成了鮮明對(duì)比：

首先，財(cái)政端的持續(xù)發(fā)力，直接改善了直接融資的環(huán)境，這兩大部分貢獻(xiàn)了超 80% 增量！

其中，前 10 個(gè)月政府債券凈融資 11.95 萬(wàn)億元，同比多增 3.72 萬(wàn)億元，占社融增量的 38.7%，而去年同期僅 26.5%。此外，10 月末政府債券余額同比增速高達(dá) 19.2%，占社融存量比重，也提升至 21.3%（同比 + 2 %）。

這背后的推手就是財(cái)政政策了，我們看到2025 年超長(zhǎng)期特別國(guó)債規(guī)模從1萬(wàn)億元擴(kuò)至1.3萬(wàn)億元，發(fā)行時(shí)間提前 1 個(gè)月且落地節(jié)奏加快，既支持重大項(xiàng)目投資，也通過(guò)債務(wù)置換幫助企業(yè) “降杠桿、減負(fù)擔(dān)”，體現(xiàn)出明顯的“政府加杠桿，穩(wěn)私人部門(mén)杠桿” 的政策邏輯。

并且，當(dāng)下我國(guó)金融市場(chǎng)呈序股債雙牛特征（債券是因?yàn)殂y行，股市則是科技股預(yù)期），前 10 個(gè)月，我國(guó)企業(yè)債券凈融資 1.82 萬(wàn)億元（同比多 1361 億元），非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資 3863 億元（同比多 1875 億元），且股票融資連續(xù) 8 個(gè)月同比多增。這反映出網(wǎng)民融資渠道多元化結(jié)構(gòu)已經(jīng)初見(jiàn)成效，企業(yè)對(duì)銀行貸款的依賴度下降貨幣供應(yīng)方式開(kāi)始接近美國(guó)，1-9 月直接融資占社融比重升至 44.4%（同比 + 9.6 個(gè)百分點(diǎn)），符合金融供給側(cè)改革方向。

三、貨幣供應(yīng)量（M1/M2）：資金活躍，但軌跡有所改變！

10 月末 M2 同比增 8.2%，M1 同比增 6.2%，這方面主要是關(guān)注剪刀差即可！

我們看到，10月的M1-M2 剪刀差（-2%）較前期繼續(xù)縮窄，說(shuō)明資金從定期存款向活期存款轉(zhuǎn)化的趨勢(shì)依然存在，這反映了企業(yè)活期存款增加，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活躍度提升，個(gè)人投資消費(fèi)意愿邊際回暖，但這里的資金去向很復(fù)雜！

因?yàn)?0月的 M1 增速環(huán)比下降 1 個(gè)%（9 月則為 7.2%），10 月單月居民存款減少 1.34 萬(wàn)億元（同比多減 7700 億元），但減少的存款主要流向非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)（但總額前 10 個(gè)月非銀存款增 6.66 萬(wàn)億元），而非直接進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)或股市（大量資金正快速進(jìn)入理財(cái)端），說(shuō)明居民 “儲(chǔ)蓄意愿仍高，風(fēng)險(xiǎn)偏好低”，同時(shí)，這也說(shuō)明A股市場(chǎng)有很多人獲利了結(jié)后，開(kāi)始長(zhǎng)期歷次啊，并沒(méi)有進(jìn)入再投資和消費(fèi)，這中現(xiàn)象，可能會(huì)導(dǎo)致政策刺激出現(xiàn)債上加債的問(wèn)題（利息）！

此外，我國(guó)私人部門(mén)信貸需求還是偏弱，部分分項(xiàng)承壓，不管是消費(fèi)貸還是房貸，都沒(méi)有出現(xiàn)大面積的杠桿疊加，預(yù)計(jì)明年央行會(huì)放松信用端，全力恢復(fù)社會(huì)舉債信用基礎(chǔ)。

從數(shù)據(jù)看，10 月末對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)人民幣貸款余額同比僅增 6.3%（低于社融存量增速 2.2%），而前 10 個(gè)月的總增量也才 14.52 萬(wàn)億元（同比少增 1.16 萬(wàn)億元），由于M2創(chuàng)新高，這證明增量要么是在報(bào)表內(nèi)空轉(zhuǎn)套利，要么就是被政府部門(mén)吸收，其核心問(wèn)題還是在居民部門(mén)與企業(yè)短期需求不足，資本讓行行業(yè)泡沫增長(zhǎng)太快，造成了資本性市場(chǎng)結(jié)構(gòu)抑制，大量中小企業(yè)沒(méi)有機(jī)會(huì)，大企業(yè)以極快的速度通吃市場(chǎng)紅利，導(dǎo)致訂單過(guò)早飽和，投資性增長(zhǎng)動(dòng)力不足（因?yàn)樘芍捅晃褂唵瘟耍?/p>

接著，就是房地產(chǎn)遲遲得不到解決。前 10 個(gè)月住戶貸款僅增 7396 億元，其中短期貸款減少 5170 億元（關(guān)鍵10月其實(shí)是雙11期間），雖然整體上，1-10月我國(guó)中長(zhǎng)期貸款增 1.26 萬(wàn)億元（主要為房貸），但 10 月單月居民中長(zhǎng)期貸款減少 700 億元（同比多減 1800 億元），反映一線城市限購(gòu)調(diào)整后，地產(chǎn)銷售 “短暫回暖后重歸平淡”。

最后，1-10 個(gè)月企事業(yè)單位貸款增 13.79 萬(wàn)億元（其中中長(zhǎng)期貸款 8.32 萬(wàn)億元），但 10 月單月企業(yè)中長(zhǎng)期貸款僅增 300 億元（同比少增 1400 億元），且票據(jù)融資大增 5006 億元（同比多增 3312 億元），出現(xiàn) “以票沖貸” 現(xiàn)象（套利），說(shuō)明企業(yè)有效投資需求仍不足，短期融資替代長(zhǎng)期融資。

所以，總的來(lái)說(shuō)，10 月社融數(shù)據(jù)的核心邏輯還是“政策驅(qū)動(dòng)的結(jié)構(gòu)性增長(zhǎng)”，既體現(xiàn)金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支撐作用，也暴露內(nèi)生需求不足的矛盾，總體上積極，結(jié)構(gòu)性的問(wèn)題也依然存在！

不過(guò)，這種國(guó)際環(huán)境下，總量數(shù)據(jù)能得到持續(xù)增長(zhǎng)，依然說(shuō)明我們內(nèi)部的利潤(rùn)配置和市場(chǎng)空間巨大，這個(gè)經(jīng)濟(jì)確實(shí)是汪洋大海！