很多人在“爛尾樓”里哀嚎的時(shí)候，廣東佛山四位神秘老板卻看到一個(gè)巨大潛力的商機(jī)。

前幾天，灝輝國際控股有限公司（下稱：灝輝國際）正式在香港證券交易所遞交了上市招股書，東興證券（香港）為獨(dú)家保薦人。

灝輝國際是一家來自于廣東佛山、專門從事盤活不良貸款抵押物業(yè)的小房企，主要收購法拍房、爛尾樓項(xiàng)目進(jìn)行重新開發(fā)用來出租和銷售。

這家企業(yè)究竟小到什么程度？

招股書顯示，灝輝國際目前僅持有10宗地塊，總土地儲(chǔ)備約49.12萬㎡，其中處在開發(fā)中的規(guī)劃建筑面積約15.15萬㎡，用作未來開發(fā)的建筑面積22.39萬㎡。

10宗地塊，其實(shí)只有6個(gè)樓盤項(xiàng)目，即廣東佛山瑞安花園、南約廣場(chǎng)，陽春瑞安理想家園、萬瑞理想華府，恩平地塊，黑龍江大慶香檳小鎮(zhèn)。

2020年至2023年中期，6個(gè)項(xiàng)目為灝輝國際創(chuàng)造8.55億元銷售額，總收入8.93億元，其中2023年中期銷售額為3.01億元，收入為3.1億元。

很難想象，這家僅3億元銷售規(guī)模的小房企，成立時(shí)間卻超過了30年，比恒大、富力、奧園、時(shí)代中國等老牌粵系房企還早幾年。

灝輝國際境內(nèi)主體公司是廣東瑞安，成立于1992年9月，后者是廣佛交界樓盤瑞安花園的項(xiàng)目公司，由海南投資、廣東旅游、香港東湛共同持有，2003年遭遇財(cái)務(wù)危機(jī)，由東方資管進(jìn)行債務(wù)重組。

鄧錫華、鄧智灝兩兄弟與沈柱邦、沈康華兩兄弟透過香港新建業(yè)和佛山華邦貿(mào)易以股權(quán)轉(zhuǎn)讓和債務(wù)承擔(dān)的方式，開展從事盤活不良資產(chǎn)抵押物業(yè)。

鄧、沈把首個(gè)目標(biāo)放在瑞安花園身上，后者開始整體重組時(shí)，便介入其中，于2006年4月完成收購。

廣東瑞安是一家小房企、又是境外企業(yè)，對(duì)它來說，瑞安花園是一個(gè)“巨無霸”項(xiàng)目，一至四期總占地面積4.85萬㎡、總規(guī)劃建筑面積28.68萬㎡。

項(xiàng)目開發(fā)進(jìn)度十分緩慢，2006年收購、2020年竣工，足足花費(fèi)了14年時(shí)間。

瑞安花園五期則從2013年7月向獨(dú)立第三方完成收購，占地面積1191.5㎡、總規(guī)劃建筑面積4408.2㎡。灝輝國際給出的預(yù)計(jì)開工時(shí)間、竣工時(shí)間分別為2024年3月和2025年6月，開發(fā)成本為1490萬元。

圖片來源網(wǎng)絡(luò)

拿一個(gè)項(xiàng)目超過10年才動(dòng)工，且一個(gè)樓盤項(xiàng)目從公司成立開發(fā)到現(xiàn)在、超過30年時(shí)間，放在整個(gè)房地產(chǎn)市場(chǎng)估計(jì)很難找出第二家。

開發(fā)周期如此之長(zhǎng)，并非灝輝國際采用激動(dòng)擴(kuò)張方式，第二個(gè)項(xiàng)目是在2013年收購的佛山南岳廣場(chǎng)、2016年啟動(dòng)收購陽春瑞安理想家園、2019年收購大慶香檳小鎮(zhèn)、2023年收購恩平商住地塊。

大慶香檳小鎮(zhèn)，圖片來源網(wǎng)絡(luò)

這些項(xiàng)目基本是通過司法拍賣、或司法拍賣后從競(jìng)得人手上收購獲得。

收購項(xiàng)目少、開發(fā)周期長(zhǎng)，很大一部分原因是廣東瑞安資金短缺問題。

從工商信息可以看到，鄧錫華、沈柱邦持股公司或擔(dān)任高管的公司基本都是小微企業(yè)（含開業(yè)、存續(xù)、注銷），包括醫(yī)療、小額貸款、地產(chǎn)投資、紡織廠等。

這些業(yè)務(wù)并不能給收購“爛尾樓”項(xiàng)目帶來太大資金支持。從工商關(guān)聯(lián)信息發(fā)現(xiàn)，廣東瑞安資金來源主要是銀行貸款和民間借貸。

作為被執(zhí)行人、存在多起法律訴訟，廣東瑞安涉及到與平安銀行、廣州農(nóng)商行、廣州銀柱投資、廣州合赑投資等公司的金融借款糾紛、企業(yè)借貸糾紛中，同時(shí)旗下項(xiàng)目公司存在多起建設(shè)工程監(jiān)理合同糾紛案件。

更嚴(yán)重的是，廣東瑞安及陽春新瑞安兩家公司曾在2021年、2022年因?yàn)橥锨范惪疃涣腥肭范惞婷麊巍?/strong>

盡管過去兩年時(shí)間里，房地產(chǎn)行業(yè)有眾多企業(yè)流動(dòng)性危機(jī)而拖欠供應(yīng)商、債權(quán)人、員工工資等，然而基本爆雷房企都不敢拖欠的款項(xiàng)是：稅款。拖欠稅款，不僅要面臨滯納金和高額罰款，還會(huì)影響企業(yè)正常經(jīng)營。

同時(shí)，廣東瑞安還涉及到其他民事案例被執(zhí)行。

從這點(diǎn)推斷，廣東瑞安可能存在兩個(gè)問題：企業(yè)團(tuán)隊(duì)素質(zhì)有待提升、公司資金短缺。如果是職業(yè)素養(yǎng)問題，不應(yīng)該接連發(fā)生3次，大概率或許是后者。但也有可能兩者同時(shí)存在。

招股書顯示，灝輝國際目前職工數(shù)量?jī)H有79人。

很難想象，一個(gè)銷售3億元的房地產(chǎn)企業(yè)職工竟然不過百人。也可進(jìn)一步推測(cè)，廣東瑞安的商業(yè)模式可能是：

通過司法拍賣競(jìng)得項(xiàng)目，交由第三方建筑方承包建設(shè)，然后雇傭外部銷售團(tuán)隊(duì)以及由第三方進(jìn)行商業(yè)運(yùn)營管理。

灝輝國際，其實(shí)是廣東瑞安資本運(yùn)作之后的新殼。

2007年，境外成立的 Classic Dream Properties Ltd. 通過收購廣東瑞安境外持股公司新建業(yè)超過75%股份，在德國法蘭克福證券交易所成功上市。鄧錫華兩兄弟、沈柱邦兩兄弟合計(jì)持有該公司股份比例超過99%。

因?yàn)榻灰琢繕O低，2016年4月，鄧、沈4人選擇了在法蘭克福證券交易所除牌，轉(zhuǎn)向準(zhǔn)備登陸香港資本市場(chǎng)。他們認(rèn)為，香港更能接觸到國內(nèi)投資人和全球資本市場(chǎng)，便于提高集資能力和渠道。

2019年，廣東瑞安開始為沖擊港交所開展一列資產(chǎn)重組，包括成立分別由鄧、沈5位個(gè)人股東全資持有宏景投資、灝輝置業(yè)等境外主體公司，再將新建業(yè)轉(zhuǎn)讓予新的境外持股公司。

為什么一家規(guī)模如此之小、經(jīng)營存在高風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)，也敢于赴港上市？

有可能的是，佛山4位老板想踩著當(dāng)下全國各地不良資產(chǎn)猛增的趨勢(shì)，博弈當(dāng)下資本市場(chǎng)的喜好。

戴德梁行公布了三項(xiàng)非常重要的數(shù)據(jù)：

1、17家A股上市銀行的對(duì)公房地產(chǎn)不良貸款總余額由2021年1491億元增至2022年2,564億元，增長(zhǎng)高達(dá)72%；

2、2022年末，全國有126個(gè)重點(diǎn)房地產(chǎn)項(xiàng)目處于停工狀態(tài)；

3、中國法拍房（已竣工項(xiàng)目）的建筑面積由2020年約1500萬㎡大幅增加至2022年約4650萬㎡，復(fù)合年增長(zhǎng)率75.9%；2023年上半年，法拍房交易建筑面積2150萬㎡，同比增長(zhǎng)31%。

鄧、沈4人看到了風(fēng)口，卻沒有看到自身是否具備核心競(jìng)爭(zhēng)力。

不止是規(guī)模和資金問題，灝輝國際盈利能力也并不出眾，毛利率由2020年44.73%降到2023年中期的28.29%，對(duì)應(yīng)凈利率由21.15%降至14.88%。

加上，持有6個(gè)樓盤項(xiàng)目都談不上優(yōu)質(zhì)，去化也是一個(gè)問題。

看到這樣的公司，資本市場(chǎng)會(huì)是什么態(tài)度？