題要：與巨人共舞，需自有筋骨

作者：王晨

編輯：李朋

4月25日，深交所官網(wǎng)顯示，北京昊創(chuàng)瑞通電氣設備股份有限公司（下稱“昊創(chuàng)瑞通”）首次公開發(fā)行上市審核狀態(tài)變更為“中止”，原因系該公司及保薦機構(gòu)主動撤回創(chuàng)業(yè)板IPO申請。

這家成立18年的民營電力設備企業(yè)，曾以“國家電網(wǎng)核心供應商”的光環(huán)沖刺IPO，卻在臨門一腳時按下暫停鍵。監(jiān)管問詢函揭露的“九成收入依賴單一客戶”“股東出資瑕疵”“財務數(shù)據(jù)矛盾”等問題，如同多米諾骨牌，將這家企業(yè)的資本化之路推向輿論漩渦。

這家深耕智能配電設備18年的企業(yè)，頭頂“國家電網(wǎng)核心供應商”的光環(huán)沖刺IPO，卻在招股書中坦承：客戶集中度超90%、產(chǎn)品質(zhì)量問題、毛利率持續(xù)承壓……這些冰冷的數(shù)據(jù)背后，暗藏著一家民營制造企業(yè)向資本市場躍遷的生死考驗。

風險一：“電老虎”撐起九成江山

“大樹底下好乘涼？也可能是雷區(qū)！”

翻開昊創(chuàng)瑞通的業(yè)績表，國家電網(wǎng)的身影幾乎無處不在。報告期內(nèi)，公司對國家電網(wǎng)下屬企業(yè)的銷售收入占比高達77%至92%，毛利貢獻更是一度逼近94%。這意味著，一旦這棵“大樹”搖晃，昊創(chuàng)瑞通的業(yè)績將面臨斷崖式下跌。

更令人不安的是，國家電網(wǎng)近年對供應商質(zhì)量管控趨嚴。報告期內(nèi)，昊創(chuàng)瑞通因變壓器潔凈度不達標等問題，被暫停中標資格累計6個月，涉及訂單金額超500萬元。若未來合作生變，這家企業(yè)或?qū)⒅泵妗盃I收腰斬”的殘酷現(xiàn)實。

據(jù)招股書披露，報告期內(nèi)，公司主要從事智能配電設備的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，主要產(chǎn)品包括智能環(huán)網(wǎng)柜、智能柱上開關和箱式變電站等，產(chǎn)品主要應用于配電網(wǎng)領域。因下游行業(yè)的競爭格局和市場集中度等因素的影響，公司對國家電網(wǎng)下屬企業(yè)的銷售收入分別為 49,778.57 萬元、61,852.10 萬元和67,108.73 萬元，占公司營業(yè)收入的比例分別為 88.92%、91.99%和 77.38%，客戶集中度較高，公司在短期內(nèi)仍難以避免上述情形。如果未來國家電網(wǎng)的投資計劃、招標情況或經(jīng)營狀況發(fā)生重大不利變化，或者公司因產(chǎn)品的技術(shù)性能或產(chǎn)品質(zhì)量未能持續(xù)滿足國家電網(wǎng)的需求，將導致公司對國家電網(wǎng)下屬企業(yè)的銷售下降。報告期內(nèi)，公司對國家電網(wǎng)下屬企業(yè)的銷售毛利分別為 13,548.04 萬元、17,441.38 萬元和19,247.35 萬元，占公司毛利總額的比例分別為 93.99%、93.98%和 86.47%，如公司與國家電網(wǎng)下屬企業(yè)全部停止合作，則公司銷售毛利將大幅下降，并面臨虧損的風險，將會對公司經(jīng)營業(yè)績造成不利影響。

“客戶集中度超過50%即被視為重大風險，昊創(chuàng)瑞通卻飆至90%以上，這已不是’依賴’，而是‘寄生’。”一位投行人士直言。

風險二：質(zhì)量“黑歷史”顯現(xiàn)

招股書披露，報告期內(nèi)昊創(chuàng)瑞通因質(zhì)量問題涉及的金額累計超900萬元。盡管占比不足營收的1%，但“國網(wǎng)暫停中標”的處罰已暴露其品控軟肋。智能配電設備是電網(wǎng)的“心臟部件”，一次質(zhì)量事故可能引發(fā)連鎖停電風險。

報告期內(nèi)，公司曾因供應商零部件存在瑕疵、對客戶實際需求理解存在偏差、運輸過程中存在操作不當?shù)纫蛩匕l(fā)生產(chǎn)品質(zhì)量問題，所涉及的收入金額分別為 229.74 萬元、182.34 萬元和 520.09 萬元，占公司同期營業(yè)收入的比例分別為 0.41%、0.27%和 0.60%，同時因產(chǎn)品質(zhì)量問題被國網(wǎng)北京市電力公司和國網(wǎng)浙江省電力有限公司在部分種類產(chǎn)品中暫停中標資格 6 個月，對公司經(jīng)營業(yè)績和品牌聲譽造成了一定的不利影響。

智能配電設備產(chǎn)品質(zhì)量的可靠性對配電系統(tǒng)的正常運行至關重要，直接影響配電系統(tǒng)運行的穩(wěn)定性和可靠性，同時也關系到配電系統(tǒng)運行的效率，屬于配電系統(tǒng)的關鍵設備之一。隨著公司經(jīng)營規(guī)模的不斷擴大，對產(chǎn)品質(zhì)量的控制能力要求也逐步提高，如果公司不能持續(xù)有效地執(zhí)行相關產(chǎn)品質(zhì)量控制制度和措施，因原材料采購把控不嚴、生產(chǎn)管理不當或產(chǎn)品質(zhì)量檢驗疏忽等因素導致公司出現(xiàn)產(chǎn)品質(zhì)量問題，可能會導致公司與下游客戶產(chǎn)生糾紛。此外，公司主要客戶為國家電網(wǎng)下屬企業(yè)，根據(jù)國家電網(wǎng)相關管理規(guī)定，如果供應商存在產(chǎn)品質(zhì)量問題，可能在一定期限內(nèi)或永久地在部分種類或所有的貨物招標采購中停止供應商的中標資格，并在各單位范圍內(nèi)執(zhí)行，將影響公司的業(yè)務經(jīng)營和品牌聲譽，進而對公司經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生不利影響。

更嚴峻的是，國家電網(wǎng)對問題供應商的懲戒力度逐年加碼。一旦被列入“黑名單”，昊創(chuàng)瑞通或?qū)⒂谰檬ネ稑速Y格——這對九成收入靠電網(wǎng)的企業(yè)而言，無異于滅頂之災。

公司依賴背后暗藏風險。2021-2023年，昊創(chuàng)瑞通因變壓器潔凈度不達標等問題，被國網(wǎng)北京、浙江公司多次暫停中標資格，涉及訂單金額累計超500萬元。盡管公司辯稱“行業(yè)普遍現(xiàn)象”，但國家電網(wǎng)近年嚴控供應鏈質(zhì)量，若合作生變，昊創(chuàng)瑞通或面臨營收“腰斬”風險。

報告期內(nèi)，公司因零部件瑕疵、運輸操作不當?shù)葐栴}，累計發(fā)生質(zhì)量問題金額超800萬元。2022年，國網(wǎng)北京、浙江公司對其部分產(chǎn)品暫停中標6個月，品牌聲譽遭受重創(chuàng)。

風險三：應收賬款成“滾雪球”

“錢在賬上飄，就是進不了口袋”

報告期末，昊創(chuàng)瑞通應收賬款余額達1.66億元，占營收近20%。面對國家電網(wǎng)的強勢地位，公司幾乎沒有議價權(quán)，賬期被迫拉長。更棘手的是，其壞賬準備已累計超1300萬元，信用減值損失連年攀升。

報告期各期末，公司的應收賬款賬面價值分別為 11,925.50 萬元、13,625.31萬元和 16,615.41 萬元，占當期營業(yè)收入的比例分別為 21.30%、20.26%和19.16%。報告期內(nèi)，公司客戶以國家電網(wǎng)下屬企業(yè)為主，由于國家電網(wǎng)下屬企業(yè)處于產(chǎn)業(yè)鏈強勢地位，因此有關信用政策的約定以國家電網(wǎng)下屬企業(yè)相關招標文件或合同約定的信用政策為準，發(fā)行人通常無法修改。隨著公司經(jīng)營規(guī)模的不斷擴大，公司應收賬款仍可能保持較高的水平。報告期各期末，公司應收賬款壞賬準備金額分別為 1,028.09 萬元、1,336.74 萬元和 1,390.78 萬元，信用減值損失分別為-357.76 萬元、-370.47 萬元和-100.43 萬元，應收賬款的回收情況對公司凈利潤存在一定影響。如果未來國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟形勢、行業(yè)發(fā)展前景、下游客戶經(jīng)營或財務情況發(fā)生重大不利變化，將可能導致公司無法按期、足額收回應收賬款，將對公司資金周轉(zhuǎn)和經(jīng)營業(yè)績帶來不利影響。

更令人警惕的是，其財務內(nèi)控漏洞頻現(xiàn)。2023年上半年，公司66.99%的收入通過第三方回款完成，金額達2.21億元。盡管解釋為“省級集中付款”，但高比例代付背后是否隱藏關聯(lián)交易或資金騰挪？監(jiān)管與市場均持保留態(tài)度。

風險四：毛利率“高臺跳水”

“原材料漲1%，利潤砍一刀”2024年，公司綜合毛利率從27.6%驟降至25.67%，核心產(chǎn)品智能環(huán)網(wǎng)柜毛利率更暴跌6.8個百分點。招股書直言：原材料成本占比超80%，銅、鋼等大宗商品價格每上漲1%，毛利率即被削去0.66%。

據(jù)招股書披露，報告期內(nèi)，公司綜合毛利率分別為 25.75%、27.60%和 25.67%，2024 年度毛利率有所下滑。發(fā)行人主要產(chǎn)品為智能環(huán)網(wǎng)柜、智能柱上開關和箱式變電站等，不同產(chǎn)品的毛利率存在一定差異，其中報告期內(nèi)智能環(huán)網(wǎng)柜毛利率分別為25.68%、29.91%和 23.09%，智能柱上開關毛利率分別為 34.36%、33.22%和36.12%，箱式變電站毛利率分別為 12.73%、18.76%和 15.23%。公司產(chǎn)品毛利率主要受下游市場需求、行業(yè)競爭程度、產(chǎn)品銷售價格、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、原材料采購價格、人工成本等多個因素的影響，如果未來前述因素發(fā)生不利變化，而公司未能采取有效的應對措施，將導致公司毛利率下降，進而影響公司的經(jīng)營業(yè)績。

報告期內(nèi)，假定其他條件不變，毛利率下降對公司利潤總額的影響如下：

這就像一場“成本與售價”的拔河比賽——上游原材料漲價瘋狂拉拽，下游客戶壓價步步緊逼，昊創(chuàng)瑞通站在中間，利潤空間被撕扯得越來越薄。

更令人警惕的是，其財務內(nèi)控漏洞頻現(xiàn)。2023年上半年，公司66.99%的收入通過第三方回款完成，金額達2.21億元。盡管解釋為“省級集中付款”，但高比例代付背后是否隱藏關聯(lián)交易或資金騰挪？監(jiān)管與市場均持保留態(tài)度。

風險五：電網(wǎng)投資“過山車”

“2.79%的增長率，撐得起一個IPO嗎？”我國電網(wǎng)投資增速常年徘徊在個位數(shù)，2023年配電網(wǎng)投資2920億元，看似龐大實則增長乏力。昊創(chuàng)瑞通在招股書中測算：若電網(wǎng)投資下降10%，公司凈利潤將蒸發(fā)超1200萬元。

據(jù)招投書披露：電力產(chǎn)業(yè)是我國重要的基礎性產(chǎn)業(yè)之一，產(chǎn)業(yè)發(fā)展依托于我國社會經(jīng)濟發(fā)展帶來的用電需求，也受到我國能源投資戰(zhàn)略規(guī)劃的影響。公司智能配電產(chǎn)品是電力產(chǎn)業(yè)中配電網(wǎng)建設改造的重要配套產(chǎn)品，市場需求和行業(yè)發(fā)展與我國電網(wǎng)投資規(guī)模的發(fā)展緊密相關。2023 年度我國電網(wǎng)完成投資金額為 5,277 億元，

其中完成配電網(wǎng)投資 2,920 億元，總體投資規(guī)模維持在較高水平；2014 年至2023 年，我國電網(wǎng)完成投資金額復合增長率為 2.79%，配電網(wǎng)完成投資金額復合增長率為 4.28%，但不同年度存在一定的波動，總體呈現(xiàn)波動上漲的趨勢。

假定以 2024 年公司營業(yè)收入為基數(shù)，因電網(wǎng)投資規(guī)模波動導致公司營業(yè)收入下降 10%，以 2022 年至 2024 年公司平均銷售凈利率計算，則公司凈利潤將下降1,211.92 萬元。因此，如果未來因國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟環(huán)境惡化、電網(wǎng)投資尤其是對配電網(wǎng)的投資政策和規(guī)模發(fā)生不利變化，同時公司未能有效開拓其他市場領域，則公司產(chǎn)品的市場需求可能會下滑，進而對公司經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生不利影響。

雙碳目標下，電網(wǎng)投資正向新能源傾斜，傳統(tǒng)配電設備市場增長空間收窄。昊創(chuàng)瑞通若不能快速轉(zhuǎn)型，恐成“舊能源時代的末班車乘客”。

風險六：募投項目“反噬”利潤？

公司生產(chǎn)所需的主要原材料為電氣組件、金屬件和電子元器件等，報告期內(nèi)公司直接材料成本占主營業(yè)務成本的比例超過 80%，是公司主營業(yè)務成本的主要組成部分，因此主要原材料價格的波動直接影響公司的毛利率和利潤水平，

如果未來主要原材料價格上漲，將導致公司毛利率和利潤水平下滑。報告期內(nèi)，假定其他條件不變，直接材料價格變動對公司主營業(yè)務毛利率的影響如下：

風險七：新增折舊攤銷影響公司盈利？

“2.5億折舊費，5年利潤填坑”公司計劃募資擴產(chǎn)，但未來5年將新增折舊攤銷費用超7500萬元。若新產(chǎn)能無法快速釋放效益，這些“紙上財富”將化作實打?qū)嵉睦麧櫤诙础?/p>

據(jù)招股書披露，根據(jù)公司募集資金使用計劃，本次募集資金投資項目建成后，公司資產(chǎn)規(guī)模將大幅增加，導致公司每年相關折舊攤銷費用也增加，募集資金投資項目開始建設的未來 5 年內(nèi)，公司將分別新增折舊、攤銷費用 0 萬元、287.70 萬元、2,514.56 萬元、2,514.56 萬元和 2,514.56 萬元。如果募集資金投資項目不能較快產(chǎn)生效益以彌補新增固定資產(chǎn)投資帶來的折舊攤銷費用，則募投項目的投資建設將在一定程度上影響公司凈利潤和凈資產(chǎn)收益率。

技術(shù)出資“羅生門”2010-2011年，實控人段友濤夫婦以三項非專利技術(shù)作價2100萬元增資，卻被指“技術(shù)來源不明”，存在職務發(fā)明爭議。2016年，公司緊急減資退回技術(shù)出資，卻未依法通知債權(quán)人，程序瑕疵再添合規(guī)污點。

2023年1月，董事兼副總經(jīng)理王敬偉以6.5元/股向外部投資者蔡建仁轉(zhuǎn)讓70萬股，套現(xiàn)455萬元，較2021年入股價格溢價44%。盡管解釋為“個人資金需求”，但遞表前突擊套現(xiàn)，難免引發(fā)利益輸送質(zhì)疑。

股權(quán)高度集中：家族企業(yè)的“雙刃劍”段友濤夫婦合計控股75.03%，王敬偉持股12.79%，形成“鐵三角”控制。高度集中的股權(quán)雖提升決策效率，卻也加劇“一言堂”風險。若實控人經(jīng)營失誤或道德失范，中小股東利益恐成犧牲品。

昊創(chuàng)瑞通自稱“高新技術(shù)企業(yè)”，但2023年研發(fā)費用率僅3.47%，遠低于同行均值6.51%，專利數(shù)量不足百項，僅為可比公司東方電氣的1/10。更諷刺的是，其核心研發(fā)竟委托給一家成立僅2年、員工10人的小微公司南京瑞智電氣，技術(shù)含金量遭靈魂拷問。

招股書披露，公司直接人工成本占比顯著低于同行，2023年甚至逆勢下降。對此，昊創(chuàng)瑞通歸因于“滄州工廠薪資低”“生產(chǎn)標準化提升”，但同期營收增長與人工成本背離，合理性存疑。

更驚人的是，通過預開票增值稅推算的合同預收款與披露值相差1.3億元，教育費附加與增值稅勾稽差異超3500萬元。這些“財務窟窿”直指收入真實性——是否通過提前確認收入“粉飾”報表？

昊創(chuàng)瑞通的資本之路，映照出中國民營制造企業(yè)的典型困境：依賴單一客戶的脆弱性、家族治理的局限性、創(chuàng)新能力的空心化。當注冊制改革步入深水區(qū)，監(jiān)管“零容忍”姿態(tài)愈發(fā)鮮明，企業(yè)若仍沉迷于“數(shù)據(jù)美化”“關系紅利”，終將被資本市場的篩子無情淘汰。

“與巨人共舞，需自有筋骨?！?昊創(chuàng)瑞通的IPO困局，何嘗不是一記警鐘？對于無數(shù)掙扎在轉(zhuǎn)型路上的民企而言，唯有打破路徑依賴、筑牢技術(shù)護城河、擁抱透明治理，方能在資本浪潮中破浪前行。

編后語：

昊創(chuàng)瑞通的IPO闖關，像極了走鋼絲的雜技演員——左手拎著“國家電網(wǎng)”這根救命稻草，右手還試圖拋接“毛利率”“應收賬款”這些問題。

這家企業(yè)把九成身家押在“電老虎”身上，堪比戀愛中的單相思：對方打個噴嚏，自己就得重感冒。年報里“客戶集中度超90%”的數(shù)據(jù)，讀起來比情人節(jié)孤寡青蛙的祝福還扎心。更魔幻的是，質(zhì)量問題頻發(fā)竟被輕描淡寫為“行業(yè)普遍現(xiàn)象”——若把電網(wǎng)比作人體，昊創(chuàng)瑞通的設備就是心臟起搏器，可這“心臟”時不時漏電，誰還敢用？

再看財務報表，簡直是場“數(shù)字魔術(shù)秀”。應收賬款堆成山，1.6億白條在風中飄搖，壞賬準備卻像擠牙膏；毛利率“高臺跳水”，原材料漲1%就砍利潤一刀，比菜市場砍價還狠。最絕的是募投項目——擴產(chǎn)像買彩票，新增的7500萬折舊費，分明是給未來利潤挖了個“天坑”。

家族控股的“鐵三角”更是一出黑色喜劇。實控人持股75%，高管上市前突擊套現(xiàn)，中小股東？不過是觀眾席上的群演。技術(shù)研發(fā)委托給10人小公司，專利數(shù)量不如同行零頭，這哪是“高新技術(shù)企業(yè)”？分明是“貼牌加工廠”穿了件科技馬甲。

民企上市本應是場華麗蛻變，昊創(chuàng)瑞通卻活成了反面教材。與其在“電老虎”的獨木橋上顫顫巍巍，不如早做三件事：一是客戶多元化，別把雞蛋塞進一個籃子里；二是研發(fā)真投入，少玩“貼牌游戲”；三是財務透明化，窟窿越補越大，終會塌方。

說到底，資本市場不是許愿池，而是放大鏡。昊創(chuàng)瑞通的故事給所有民企提了個醒：與巨人共舞，光會抱大腿不行，還得自己長出硬骨頭。

（本文所有事實與數(shù)據(jù)均源自昊創(chuàng)瑞通招股說明書和權(quán)威平臺。）