01

貨幣周期啟動，“先股后房” 怎么抓機(jī)會？

長風(fēng)破浪會有時，直掛云帆濟(jì)滄海。

新的貨幣周期已經(jīng)啟動，周期輪動“先股后房”，對于企業(yè)或個人而言，最重要的，不僅要看到未來，更要看到機(jī)會！

①

國家對房地產(chǎn)行業(yè)的定位變了嗎？

今年的730政治局會議上，首次沒有直接提及房地產(chǎn)，而是把房地產(chǎn)換成了“高質(zhì)量開展城市更新”。

先一步召開的中央城市工作會議上，又明確我國城鎮(zhèn)化從大規(guī)模增量擴(kuò)張進(jìn)入存量提質(zhì)新階段。

這些信號是不是表明房地產(chǎn)，要變天了？

其實不然。我們分析認(rèn)為，其實國家對房地產(chǎn)行業(yè)的定位、房地產(chǎn)行業(yè)的價值并沒有發(fā)生變化。

首先，房地產(chǎn)為地方政府籌資的功能并未改變，房地產(chǎn)依然是股市、債市、樓市、匯市四大資本市場中的支柱之一，而且是中國最大的資本市場，在城市發(fā)展中將長期承擔(dān)籌資功能。

其次，房地產(chǎn)增量開發(fā)依舊是一個“暴利”行業(yè)，有的項目即便表面利潤率只有幾個點，但是內(nèi)部收益率（IRR）也可以做到20%-40%，部分優(yōu)質(zhì)項目甚至能突破100%

第三，增量住宅仍具備較強(qiáng)的金融屬性，一旦市場預(yù)期得到修復(fù)，住宅的金融投資屬性會重新呈現(xiàn)更多活力。

所以，在定位和價值未變的背景下，企業(yè)對待房地產(chǎn)的初心也應(yīng)不改。

但是，政策的方向變了。

下一步，房地產(chǎn)政策的核心目標(biāo)，會從“限房價”轉(zhuǎn)向“保房價”，政策路徑大概率會圍繞三大主線展開：

1、增量開發(fā)減量提質(zhì)，重新定義市場價格；

2、短期呵護(hù)市場、穩(wěn)定預(yù)期，中長期持續(xù)發(fā)力城市更新；

3、REITs。

核心結(jié)論——房地產(chǎn)，已經(jīng)正式回歸到被政策“支持和鼓勵” 的積極發(fā)展軌道。

②

企業(yè)如何保證未來的發(fā)展空間？

盡管房地產(chǎn)增量開發(fā)規(guī)模的絕對水平會收縮，但房地產(chǎn)增量開發(fā)的底層背景和基礎(chǔ)條件并未發(fā)生變化。

當(dāng)下，如果單個項目能做到“快銷+少投”，完全可以實現(xiàn)較高的自有資金回報率以及較高的安全邊際。而企業(yè)求生存、謀發(fā)展的關(guān)鍵在于：

1、投資策略需因地制宜。

2、認(rèn)清自身優(yōu)劣勢及風(fēng)險承受能力。

3、“穩(wěn)中求進(jìn)”是王道。

所以，摒棄過去的冒進(jìn)思維，靈活捕捉機(jī)會，堅持 “做一成一、做一賺一”，在當(dāng)前弱勢行情下，發(fā)揮好風(fēng)險駕馭能力與靈活調(diào)整能力，埋頭賺錢、低調(diào)發(fā)展。

本期《晨光地產(chǎn)行研》中，我們提供了數(shù)個在這些方面表現(xiàn)突出的企業(yè)案例和操作亮眼的項目做具體參考，企業(yè)完全可以“照抄作業(yè)”。

在未來，房地產(chǎn)企業(yè)的本質(zhì)角色，則是為地方政府籌資服務(wù)、為區(qū)域企業(yè)的資產(chǎn)增值服務(wù)。企業(yè)圍繞這兩大目標(biāo)，核心工作是輸出專業(yè)能力。

核心結(jié)論——房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，堅守經(jīng)營初心，無需悲觀。

③

經(jīng)過3個月的沉淀和淬煉，我們對房地產(chǎn)的研究和認(rèn)知，又更進(jìn)了一步。

最新研究成果在2025年8月期的《晨光地產(chǎn)行研》里，有完整展現(xiàn)。

兩個月前，我們對今年市場的真實體溫、城市運營的基本邏輯進(jìn)行了梳理與論證，為大家找到了一些房地產(chǎn)投資開發(fā)值得信任的錨點。

這次，我們繼續(xù)在“少談主義，多解決具體問題”的研究主旨下，對通縮之下企業(yè)的投資策略和打法進(jìn)行了聚焦研究，更具體拆解了若干個或投資很成功、或解題很巧妙、或操盤很絲滑的項目進(jìn)行了完整投 資復(fù)盤，從真實的實踐中，總結(jié)出真正“值錢”的寶貴經(jīng)驗。

更重要的是，本期《晨光地產(chǎn)行研》不僅僅包含鮮活的項目，更包 含對行業(yè)性質(zhì)與價值的重新思考。 當(dāng)下，行業(yè)既處于最后一跌的通道之中，又處于中央的治理思路開始變更的關(guān)鍵時刻，行業(yè)的真正價值是什么？未來行業(yè)發(fā)展的“第一性原理”是什么？ 房地產(chǎn)政策的核心目標(biāo)又是什么？ 企業(yè)該如何保證自己的發(fā)展空間？

02

告別 “只求有房”！

當(dāng)前房地產(chǎn)的核心矛盾是如何讓手里的房子更保值

不畏浮云遮望眼。

房地產(chǎn)的整體思路已經(jīng)變了！這基于3個前提：

——城鎮(zhèn)化正從快速增長期轉(zhuǎn)向穩(wěn)定發(fā)展期。

——房地產(chǎn)開發(fā)從“供不應(yīng)求、總量短缺”變?yōu)榱恕翱偭炕酒胶?，結(jié)構(gòu)性供給不足”。

——住房已經(jīng)從“有沒有”轉(zhuǎn)向“好不好”。

在這樣的背景下，我們認(rèn)為房地產(chǎn)的主要任務(wù)已經(jīng)從“限房價、讓更多的人買到房子” 轉(zhuǎn)向“保房價、讓買到的房子保值增值”。

①

過去，住房供不應(yīng)求非常嚴(yán)重，導(dǎo)致房價上漲迅速，尤其是核心城市核心區(qū)域的房價漲幅更加夸張。所以，國家需要不間斷地進(jìn)行宏觀調(diào)控，甚至“祭出”限購、限價、限售等措施來壓制房價的過快上漲，確保更多的人可以買到房子，同時也非常警惕由于房價過快上漲而可能產(chǎn)生的巨大周期波動。

但現(xiàn)在，全國建成的住房面積近500億平米，套戶比已經(jīng)達(dá)到1.16。但規(guī)模如此巨大的存量房市場，到目前為止無法穩(wěn)定自身的價格，比如經(jīng)過本輪房地產(chǎn)四年的深度調(diào)整，四個一線城市的二手房都出現(xiàn)了顯著跌幅。

這個時候，從政府的角度，肯定要“邊調(diào)整、邊學(xué)習(xí)、邊實踐” ，逐步優(yōu)化房地產(chǎn)政策目標(biāo)和調(diào)控思路。

而就當(dāng)下的形勢而言，我們認(rèn)為優(yōu)化轉(zhuǎn)變的方向應(yīng)主要聚焦在三個方面：

第一，讓增量價格主導(dǎo)存量價格，讓增量價格成為引導(dǎo)社會預(yù)期的標(biāo)桿；

第二，對房地產(chǎn)行業(yè)采取更多的呵護(hù)態(tài)勢與更加審慎的施政原則；

第三，賦予存量更多的信心和預(yù)期，提升存量的現(xiàn)金流價值。

②

實際上，我們注意到城市層面已經(jīng)有很多轉(zhuǎn)變。

以上海為例，在中央城市工作會議之前以及之后，很多新舉措都是圍繞上述三個思路進(jìn)行的戰(zhàn)略性調(diào)整。

首先，上海對“推動增量價格上升”非常重視。

比如浦東新楊思，2022年片區(qū)首宗地塊成交價5萬元/㎡，2024年新房入市時房地聯(lián)動價為9.9萬元/㎡；到了2024年11月，片區(qū)首宗不限價地塊測算可售樓面價高達(dá)8.3萬元/㎡，兩年時間地價上漲66%！而新房過會均價已經(jīng)超過10萬元/㎡。

而且，這種價格躍升在上海并非個例。更多案例詳見8月期《晨光地產(chǎn)行研》。

這個過程中，持續(xù)走高的地價正重構(gòu)上海新房定價邏輯，而新房價格的上升，也會對周邊二手房價格形成強(qiáng)有力支撐。

其次，上海近期暫停了二手房價格的公開發(fā)布。除了上海，目前北京、成都、杭州、南京、武漢等15個城市都已經(jīng)相繼隱藏了所有二手房成交價，顯然是想要減少二手房價加速下跌的恐慌情緒在市場上過度發(fā)酵和傳播。

第三，上海在存量改造上，非常有創(chuàng)新性，如世博水環(huán)規(guī)劃，最近還公布了將在浦東建設(shè)“5環(huán)”——上海浦東規(guī)劃5個相連“水環(huán)”，讓多個原本沒有太多光環(huán)的地塊，因為水環(huán)畔被賦予了高端水岸住宅的全新想象。

第四，除住宅市場外，在商業(yè)辦公領(lǐng)域也通過暫停新項目審批從源頭減少新增供應(yīng)，近期又推出商辦樓宇更新政策，其本質(zhì)就是通過功能的混合利用提升存量商辦物業(yè)的運營效率與收益水平，進(jìn)而穩(wěn)定資產(chǎn)價格。

除了上海，其他城市也有一些明顯的動作。比如廣東省于8月1號出臺了允許老舊小區(qū)自主更新的政策，包括蘇州、廈門等也都在近期推出了類似舉措。詳細(xì)操作手法見8月期《晨光地產(chǎn)行研》。

顯然，中央城市工作會議重要定調(diào)、以及各地應(yīng)聲而動采取的一系列舉措清晰表明，房地產(chǎn)政策目標(biāo)已經(jīng)發(fā)生重大轉(zhuǎn)變，在增量擴(kuò)張階段，政策通過限價抑制過熱；進(jìn)入存量提質(zhì)階段，則通過穩(wěn)定甚至抬升房價，修復(fù)市場預(yù)期。

③

與之對應(yīng)的，治理思路也同步出現(xiàn)三條主線：

第一，控制和減少新增房地產(chǎn)土地供應(yīng)，通過人為制造稀缺性，抬高地價，倒逼新房價格體系重塑，也為存量市場創(chuàng)造 “搭便車”的條件。

第二，轉(zhuǎn)變過去對房地產(chǎn)打壓思路，采取更加呵護(hù)、審慎的施政原則，穩(wěn)預(yù)期、防斷崖，穩(wěn)價格、提價值。

第三，從“政府賣地融資”，變成讓存量資產(chǎn)有在市場上隨時套現(xiàn)的能力。

在這些思路之下，具體政策會從哪些方面來出？如何把握政策先機(jī)？我們在8月期《晨光地產(chǎn)行研》中有證據(jù)明確、邏輯清晰的分析和建議。

④

總而言之我們認(rèn)為，當(dāng)前房地產(chǎn)市場的核心矛盾已發(fā)生轉(zhuǎn)變，而中央城市工作會議正是敏銳認(rèn)識到這一主要矛盾的變更，進(jìn)而對房地產(chǎn)政策目標(biāo)進(jìn)行戰(zhàn)略性轉(zhuǎn)變。

這種轉(zhuǎn)變看似不完全符合過去的常規(guī)邏輯，但其實房地產(chǎn)企業(yè)能把握的市場機(jī)會更多！比如由于收縮增量供應(yīng)、放松價格管制，其實釋放了更多溢價空間，帶動了企業(yè)利潤的提升；比如存量更新越來越向核心城市核心區(qū)域聚焦，成片區(qū)、成體系的存量改造項目會越來越多，隨之衍生的全鏈條介入機(jī)會，都可能成為企業(yè)新的利潤增長點。

03

房地產(chǎn)開發(fā)的賺錢真相：找準(zhǔn)周期，少投快銷！

山重水復(fù)疑無路，柳暗花明又一村。

2021年房地產(chǎn)行業(yè)開始進(jìn)入深度調(diào)整，到現(xiàn)在為止已歷時四年。雖然全行業(yè)都苦不堪言，但是透過這場危機(jī)，我們反而更能清晰地識別出房地產(chǎn)行業(yè)的“第一性原理”是什么，這個行業(yè)的本質(zhì)是什么，也更能識別哪些只是包裝、甚至是謊言，而哪些才是根本的和關(guān)鍵的要素。

人們常說“別人恐懼我貪婪，別人貪婪我恐懼”。但正如所有人都陷入貪婪時鮮有人能保持冷靜一樣，當(dāng)整個行業(yè)陷入悲觀時，也很難有人真正做到樂觀而理性。

因此，我們無需夸大人心。

當(dāng)下，我們更希望褪去鼓動與渲染，用一種相對祛魅、冷靜的姿態(tài)，將我們這段時間的思考與感悟梳理呈現(xiàn)，供大家一同探討。

①

房地產(chǎn)增量開發(fā)行業(yè)100%是一個好行業(yè)

首先，歷經(jīng)危機(jī)考驗和沉心靜氣的真實思考，我們愈發(fā)清晰地看到：房地產(chǎn)增量開發(fā)行業(yè)100%是一個好行業(yè)。

第一，對單項目而言，其實回本周期特別短，安全邊際相當(dāng)高，不斷進(jìn)入這個行業(yè)的資本和企業(yè)不會少。

第二，從盈利空間看，盡管整體利潤率有所下滑，但憑借龐大的項目體量與資金規(guī)模，行業(yè)的利潤額絕對可觀。

第三，從投資回報效率看，IRR和自有資金回報率很高，甚至超過100%。

因此，無論是集團(tuán)性公司將房地產(chǎn)作為反哺主業(yè)利潤的重要業(yè)務(wù)布局，還是中小型企業(yè)通過“做一成一”獲取較高收益，房地產(chǎn)增量開發(fā)行業(yè)都完全稱得上是一個好行業(yè)。

而之所以現(xiàn)在大家對房地產(chǎn)詬病很多，我們認(rèn)為主要有這三個原因：

第一，幸存者偏差模糊了行業(yè)全貌。比如有的企業(yè)屬于“悶聲發(fā)財”不會聲張......

第二，當(dāng)前我們正處于周期底部，整體喪氣悲觀......

第三，我們現(xiàn)在面臨的是沉淀二十年之久的問題......

我們認(rèn)為，如果穿透這些悲觀情緒的迷霧，剝離周期波動的影響，尊重理解客觀規(guī)律，再來看待這個行業(yè)的話，那它一定還存在著不變的本質(zhì)與核心價值。

②

增量開發(fā)行業(yè)的“第一性原理”：快銷+少投

其中，“快銷” 是根本、是關(guān)鍵，它決定了項目的安全邊際；“少投”是提高回報率的重要保證，決定了項目的盈利水平。

“快銷”和“少投”兩者結(jié)合起來就是房地產(chǎn)增量開發(fā)行業(yè)最大的價值和魅力

要做到“快銷”，應(yīng)遵循以下三個原則：

第一，項目能夠快速變現(xiàn)。

第二，項目擇址具有清晰購買邏輯。

其三，所有決策緊貼案場反饋。

要做到“少投”的話，關(guān)鍵是利用好三個杠桿：

一是運營杠桿，二是融資杠桿，三是合作杠桿。

具體分析詳見8月期《晨光地產(chǎn)行研》。

總體上，只要遵守 “快銷+少投”原則，房企操盤一個項目完全可以既保障安全、又實現(xiàn)較高的IRR和極高的自有資金回報率。進(jìn)一步的，若城市選擇合適、周期把握精準(zhǔn)、杠桿運用得當(dāng)，甚至可以實現(xiàn)一年兩次及以上的周轉(zhuǎn)。

③

增量開發(fā)行業(yè)的本質(zhì)：周期性行業(yè)

首先，房地產(chǎn)本質(zhì)上受貨幣周期左右。正如我們在一文中所分析討論的，貨幣周期遵循 “美林時鐘”輪動規(guī)律，“先股后房”。整體上每輪周期的每個階段大約持續(xù)2-3年，但企業(yè)不能等周期到了再布局，否則可能錯過最佳窗口期。

其次，各個城市也有不同的周期，而城市周期對房地產(chǎn)的投資和運營影響巨大。

第三，房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展還受制于政策周期。

第四，房地產(chǎn)行業(yè)還受到政治周期的影響。（見2022年5月期晨光地產(chǎn)行業(yè)《政治周期對經(jīng)濟(jì)和房地產(chǎn)行業(yè)的影響》）

具體分析詳見8月期《晨光地產(chǎn)行研》。

在這個過程中，我們也有三點感悟：

一是，周期雖有一定可預(yù)測性，但轉(zhuǎn)換時點往往又難以精準(zhǔn)預(yù)測。而更難預(yù)測的其實是人性，這比周期更難以把握，尤其是企業(yè)組織，由于存在巨大的意識慣性與內(nèi)部博弈，難以及時調(diào)轉(zhuǎn)車頭。正因如此，企業(yè)更需要定期主動沉淀一些東西，而非賬面上的無效存貨！

二是，越是大型城市、越是上游城市，周期啟動就越早、行情持續(xù)時間也越長，周期波動時可以騰挪的區(qū)域也更多。

三是，在四個周期互相交織的輪動影響下，不同大小規(guī)模、不同布局城市的企業(yè)，需順勢而為采取差異化策略。

具體分析詳見8月期《晨光地產(chǎn)行研》。

④

整體上我們認(rèn)為：

一、房地產(chǎn)增量開發(fā)行業(yè)是一個門檻不高、進(jìn)入不難、盈利也不復(fù)雜的行業(yè)。

二、就單項目而言，做一成一并不難，利潤額也頗為可觀。

三、如果選擇以資本投入方式介入房地產(chǎn)，針對的是具體的項目，同時能嚴(yán)守投資紀(jì)律、警惕和敬畏周期的話，收益其實是非常大的，一般出現(xiàn)重大經(jīng)營風(fēng)險的概率并不大，仍是一個非常好的業(yè)務(wù)布局方向。

四、房地產(chǎn)增量開發(fā)行業(yè)的規(guī)?；?jīng)營，必然是一個謹(jǐn)小慎微的過程，是一個反人性的過程，也是一個不斷重構(gòu)制度的過程。

針對此，我們此前有做過典型房地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營哲學(xué)與核心制度的相關(guān)研究，對各類企業(yè)的制度與行為進(jìn)行了大量分析，歡迎行業(yè)伙伴來與我們一起展開討論。

04

高層為何大力推進(jìn)城市更新？

因為它可以解決多個深層問題！

一石三鳥。

從限制“大拆大建”到重啟城市拆遷，再到大力推動城市更新，高層找到了一條正確且長久的“救市”道路。

①

4月份以來，有關(guān)城市更新的高能級會議或者新政層出不窮，幾乎每個月都有對城市更新的支持性表態(tài)或舉措出臺：

• 4月25日，政治局會議，強(qiáng)調(diào)加力實施城市更新行動；

• 5月15日，中辦、國辦印發(fā)《關(guān)于持續(xù)推進(jìn)城市更新行動的意見》；

• 6月13日，國常會，要求將“好房子”建設(shè)納入城市更新機(jī)制；

• 7月15日，中央城市工作會議，將“推進(jìn)城市更新”列入城市工作總體要求；

• 7月30日，政治局會議，強(qiáng)調(diào)落實好中央城市工作會議精神，高質(zhì)量開展城市更新；

• 8月，廣東、蘇州、廈門等至少有10個省市，發(fā)文支持居民自主更新......

很顯然，從中央到地方，城市更新已經(jīng)行動起來了。

②

中央為什么在此時，加大了對城市更新的關(guān)注與投入力度？城市更新又可以解決哪些地產(chǎn)、經(jīng)濟(jì)甚至社會的問題？

我們通過系統(tǒng)的研究分析發(fā)現(xiàn)，城市更新可能正是當(dāng)前我國房地產(chǎn)甚至經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一劑重要良藥！

它首先解決的是地方財政的問題，實現(xiàn)土地出讓金凈收益最大化。

一個“可怕”的事實是，過往多年的土地出讓金大規(guī)模運作，雖然推動了城市化率的快速提升上，但也留下了一系列矛盾，比如：據(jù)我們計算，疊加上征遷、土地整理、配建、債務(wù)利息等費用之后，85萬億的土地出讓金收入，成本有100多萬億，土地出讓凈收益是個負(fù)數(shù)，還別提地方平臺公司積累的幾十萬億隱債，以及數(shù)百個中小城市大量的閑置資產(chǎn)和房地產(chǎn)庫存。

因此，必須重構(gòu)城市發(fā)展邏輯，增加地方的凈現(xiàn)金流收入，解題思路就是城市更新。

其次要解決的是穩(wěn)定資產(chǎn)價格的問題。

當(dāng)下我們正處于通縮通道，各種資產(chǎn)價格都在下跌、資產(chǎn)回報率也持續(xù)收縮，已經(jīng)引發(fā)了“資產(chǎn)-銀行-市場-就業(yè)-消費”等的系列惡性循環(huán)，而操作得當(dāng)?shù)某鞘懈路绞?，完全可以推動資產(chǎn)價格回歸正增長、重塑市場信心與經(jīng)濟(jì)活力。詳見《晨光地產(chǎn)行研》8月期“”。

除了這兩個核心任務(wù)，城市更新還在多個領(lǐng)域還能發(fā)揮重要的助力作用。

第一，緩解房地產(chǎn)增量開發(fā)不足對上下游產(chǎn)業(yè)鏈的沖擊......

第二，構(gòu)建15分鐘生活圈，優(yōu)化完善城市功能......

第三，趁當(dāng)前資產(chǎn)價格處于下行周期收儲更多土地......

③

通過以上分析，我們可以清晰看到，城市更新確實在諸多問題上可以起到

“綱舉目張”的作用。

不過，在外部環(huán)境依然存在不確定性的當(dāng)下，城市更新在推進(jìn)過程中需堅持一個底線：所有更新項目不能形成新的不良負(fù)債，必須實現(xiàn)資金平衡。而鑒于當(dāng)前宏觀背景下既需要中央加杠桿逆周期投資，又必須在不確定的外部環(huán)境中留有余地，因此城市更新的一些安排就必須做到“收放自如”，差異化推進(jìn)。

以上內(nèi)容相關(guān)具體分析詳見《晨光地產(chǎn)行研》8月期。

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