生物醫(yī)藥與創(chuàng)新藥是資本市場持續(xù)關注的熱門賽道。近期，專注于吸入制劑研發(fā)與商業(yè)化的長風藥業(yè)（CF PharmTech, 擬H股代碼02652.HK）正式啟動港股IPO，其作為近年來國內(nèi)專注“吸入給藥”技術與制劑路線的代表企業(yè)之一，其上市無疑具有象征意義。對于潛在打新的投資者而言，要判斷它是“機會”還是“風險”重重，更需要透過表面浮華看到基本面、估值與行業(yè)趨勢的深層邏輯。本文將逐層拆解，給出較為系統(tǒng)的判斷。

一、公司基本面速覽

業(yè)務聚焦與主力產(chǎn)品

長風藥業(yè)主要聚焦于吸入劑型（含定量吸入氣霧劑、干粉吸入劑、霧化吸入劑、鼻噴霧劑）的研發(fā)、生產(chǎn)與商業(yè)化。其產(chǎn)品線主要圍繞呼吸系統(tǒng)疾?。ɡ缦⒙璺?、過敏性鼻炎等）展開。

其最核心的商業(yè)化產(chǎn)品是CF017（布地奈德吸入混懸液）。這款產(chǎn)品于2021年獲得國家藥監(jiān)局批準，用于支氣管哮喘的治療，并很快納入國家集中采購體系。據(jù)公開報道，其在2024年按銷量計在中國布地奈德吸入劑市場占有約16%的份額。此外，公司還擁有CF018（氮?斯?。婵ㄋ杀菄婌F劑）等在研或剛上市產(chǎn)品。

財務狀況與成長軌跡

下面是該公司近年來的主要財務情況（公開資料整理）：

從這些數(shù)字可以看到：公司在2022年之前處于發(fā)展期階段、尚未盈利；2023年借助主產(chǎn)品商業(yè)化進入盈利階段；2024年利潤反而出現(xiàn)下滑；2025年一季度則恢復較強增長動能。

此外，現(xiàn)金流與資產(chǎn)端也值得關注。截至最近披露期（2025年3月底），公司經(jīng)營性現(xiàn)金流為負（約人民幣–685.1萬元），賬面現(xiàn)金約9,000萬元。說明其日常運營仍然有一定的資金壓力。

特點與弱點

優(yōu)點：

· 專注于吸入制劑這一細分技術路徑，具有一定的專業(yè)壁壘和技術積累。

· 已有商業(yè)化產(chǎn)品（CF017）支持收入基礎，不完全處于“零收入、全pipe”狀態(tài)。

· 在國內(nèi)納入集中采購體系，有助于提升市場覆蓋與渠道規(guī)模。

· 擁有較多候選管線，具備未來成長潛力。

弱點/隱憂：

· 收入結(jié)構(gòu)高度集中，主要依賴CF017，一旦該產(chǎn)品遇競爭、價格下降或政策調(diào)整，公司業(yè)績波動風險極大。公開資料顯示在過去幾年中，CF017的收入占比常年高達90%以上。

· 公司尚處于相對年輕階段，研發(fā)投入高、資金需求大，技術或監(jiān)管風險不可忽視。

· 現(xiàn)金流壓力、資金鏈可持續(xù)性、償債/運營能力都是潛在瓶頸。

綜上，公司基本面有可圈可點之處，但目前更偏成長型/風險型特征。

二、發(fā)行結(jié)構(gòu)與估值考量

發(fā)行安排與資金用途

據(jù)其公開招股公告與媒體解讀：

· 本次全球發(fā)售約4,119.8萬股H股，其中香港公開發(fā)售約412萬股，國際發(fā)售約3,707.8萬股（約占90%）

· 每股發(fā)售價定為14.75港元

· 募資凈額約5.254億港元（扣除發(fā)行成本后）

資金用途分配：

· ~40%用于吸入制劑候選產(chǎn)品的研發(fā)/臨床/商業(yè)化

· ~30%用于生產(chǎn)設施、設備采購、升級與管理系統(tǒng)建設

· ~20%用于其他在研管線或技術的臨床前研發(fā)

· 其余~10%用于營運資金與一般公司用途

本次發(fā)行不設基石投資者（即沒有鎖定資金方提前認購）

采用“機制B”的招股/分配方式（即散戶配售比例下限10%，并無回撥機制）

從這些結(jié)構(gòu)看，公司相對公開、去杠桿、不設基石的選擇增加了市場化定價與投資者博弈成分。沒有基石的保價支持，意味著定價風險與后市波動更大。

估值水平與對比

比較市場報道：

· 以14.75港元定價估值公司（H股市值）約44.58億港元左右（約等于人民幣約45億元規(guī)模）

· 以其2024年業(yè)績換算，其發(fā)行后估值對應約265倍市盈率（PE）或市銷率（PS）約9.1倍的水平。

· 相比業(yè)內(nèi)平均或可比公司，這一估值顯然處于較高區(qū)間（尤其對于成長型、盈利尚不穩(wěn)定的生物醫(yī)藥/創(chuàng)新制劑企業(yè)而言）

· 在此前一輪股權(quán)轉(zhuǎn)讓中（2022年），其每股作價約10.8元人民幣（約11.78港元）進行交易，折算估值約40.21億元人民幣（約43.86港元/股折算），即投資方當時對公司估值較當前發(fā)行價有約19.8%折讓空間。

從這些數(shù)據(jù)來看：公司選擇了相對激進的定價策略，其估值溢價部分體現(xiàn)了市場對其成長潛力、技術壁壘與高景氣賽道的預期。但在高估值下，若公司業(yè)績不及預期，中后期回落風險也相對很高。

配售/流通結(jié)構(gòu)考量

· 公開發(fā)售比例僅為10%，無回撥機制（機制B），意味著散戶中簽難度極高，主要由機構(gòu)角逐。

· 由于無基石投資者，流通股可能較為分散，也可能帶來較大流動性波動。

· 募集資金投入研發(fā)與擴產(chǎn)，若能夠有效兌現(xiàn)，可以為未來成長提供支撐；否則會面臨“高成長預期兌現(xiàn)風險”的考驗。

總體來看，發(fā)行結(jié)構(gòu)偏激進、估值偏高，市場博弈色彩濃厚。

三、行業(yè)趨勢與市場環(huán)境

行業(yè)規(guī)模與增長驅(qū)動

· 全球呼吸系統(tǒng)藥物市場規(guī)模在2024年大約為999億美元，預計到2033年將達到約1,572億美元，年復合增長率約5.2%。

· 中國市場因人口基數(shù)、疾病負擔、診斷率/治療率提升等因素，預期增速更高。據(jù)部分公開分析，中國市場規(guī)?；驈?63億元人民幣增長至448億元左右，年復合增長率約6.1%。

· 在全球范圍內(nèi)，呼吸系統(tǒng)疾病（如哮喘、慢阻肺、過敏性鼻炎等）患者數(shù)量龐大，且在新興市場（如中國）中，診斷率/治療率尚有提升空間。

· 此外，隨著給藥技術的進步（如更高效的吸入器設計、粒子工程、載體技術如脂質(zhì)體/納米技術/siRNA等）以及給藥方式的創(chuàng)新（霧化、干粉、鼻腔給藥等交叉路徑），吸入給藥路線在一些非傳統(tǒng)呼吸疾?。ㄈ缰袠猩窠?jīng)系統(tǒng)、抗感染等）中也被看作“潛在新戰(zhàn)場”。

因此，從行業(yè)趨勢看，吸入制劑屬于具備長期想象空間的細分方向。

競爭格局與壁壘

· 吸入制劑作為“技術+裝置+制劑”結(jié)合的復雜路徑，其進入壁壘較高。成功的吸入產(chǎn)品不僅要克服粒徑控制、穩(wěn)定性、裝置適配、交互性、臨床驗證、專利保護等難題，還要兼顧商業(yè)化生產(chǎn)與質(zhì)量穩(wěn)定性。

· 目前在中國，布地奈德吸入劑市場已有約9款產(chǎn)品上市，其中包括多家國產(chǎn)企業(yè)。競爭格局正趨于激烈。

· 公司若想保持領先，需要持續(xù)的技術積累、管線支撐、國際化擴展、專利壁壘以及成本控制能力。

· 政策端，國家?guī)Я坎少?、醫(yī)保定價、集中采購等可能對吸入制劑價格形成壓制。若公司產(chǎn)品需頻繁參與采購，則要面對利潤率被壓縮的風險。

· 在國際市場拓展方面，面臨更強的技術與監(jiān)管壁壘（如FDA、EMA審批路徑、臨床標準、市場準入門檻等）。

總的看，行業(yè)趨勢支撐成長，壁壘與競爭也不容輕視。能否在賽道中突圍，是長期價值關鍵。

四、風險點剖析

在這種高成長、高預期的新股上，必須重點警惕以下幾方面的風險：

1.業(yè)績集中風險／單品依賴：正如前面所述，公司目前營收高度依賴CF017，一旦該產(chǎn)品面臨競爭、價格下降、政策調(diào)整或失去集中采購合同，其對公司整體業(yè)績影響巨大。

2.研發(fā)失敗/臨床風險：新pipeline產(chǎn)品在研發(fā)或臨床階段可能遭遇失敗、延期、監(jiān)管不通過等，影響未來成長性兌現(xiàn)。

3.成本/資金壓力：在擴產(chǎn)、設備購置、研發(fā)投入與運營開支三者交錯之下，公司若現(xiàn)金流緊張、融資不暢，將面臨較大風險。尤其在經(jīng)營現(xiàn)金流為負、賬面現(xiàn)金量不十分充裕的背景下，這一風險更值得關注。

4.政策與價格風險：醫(yī)藥行業(yè)常受政府政策影響較大。集中采購、醫(yī)保定價、醫(yī)保目錄調(diào)整、價格談判等都可能對利潤率構(gòu)成擠壓。若未來采購價格下降或集中采購競爭加劇，對公司盈利能力可能產(chǎn)生負面沖擊。

5.估值回調(diào)風險/市場預期落空：公司目前定價已較為激進，市場對其未來增長預期高。如果在上市初期或后續(xù)業(yè)績出現(xiàn)不及預期的情況，股價可能出現(xiàn)較大回撤。

6.流動性/鎖定期/股東集中度風險：由于無基石投資者與較小的公開配售比例，流通股可能較少，股價容易被操縱或出現(xiàn)較大波動。早期投資者或?qū)嵖厝说某止赏顺霭才?、鎖定期條款也需仔細研讀。

7.匯率/上市地制度風險：作為在香港上市的公司，其部分成本或融資可能涉及匯率風險，且要符合香港監(jiān)管制度（披露要求、審計標準等）帶來的合規(guī)風險也須重視。

在這些風險點中，最關鍵可能是“單品依賴 + 估值溢價過高變現(xiàn)落空”的組合風險。

五、首日及中簽收益測算

下面是基于公開披露與市場慣例做的一些測算與假設供參考（僅為模擬，不保證真實結(jié)果）：

中簽率/幾率估算

· 公司公開配售部分（香港公開發(fā)售）僅占全部發(fā)售枚舉的10%，且采用機制B，無回撥機制。

· 有市場報道預測若有20萬人申購，一手中簽率可能不到1%（甚至更低）

· 還有報道稱市場孖展倍數(shù)、超購倍數(shù)可能極高（如數(shù)千倍級別）

· 實際中簽率可能在0.5%~1.0%甚至更低。

換句話說，對于大多數(shù)零散投資者而言，中簽概率極低。

首日漲幅/盈利預測

在港股新股中，若市場情緒良好，加上題材、新股稀缺性、機構(gòu)推動，新股首日大漲并非少見。假設幾個情境下的可能回報：

當然，如果市場情緒一般，漲幅可能僅20%~50%，甚至面臨破發(fā)風險。

在早期報道中，有分析人士認為該股可能首日上漲一倍左右；也有觀點認為其流通市值剛好觸及港股通門檻，對其上漲空間具備推動作用。

此外，對于中簽者而言，若持股至短期鎖定期結(jié)束或未來若干季度兌現(xiàn)管線成果，其收益可能更高。但這也要承擔變數(shù)與風險。

總的來看：中簽的“少數(shù)人”可能獲得可觀收益，但風險不??；對于未中簽者，也可以觀察情緒與走勢再做選擇。

六、申購建議：要打還是不打？

在是否申購（打新）這個問題上，判斷傾向于“可以小量參與/博一搏，但不宜重倉”。下面是具體理由與策略建議：

支持申購的理由

1.高預期溢價與情緒催化：在新股稀缺、醫(yī)藥/創(chuàng)新方向被市場看好的背景下，這類新票容易被資金追捧。即便其基本面尚未完全兌現(xiàn)，情緒與熱點也可能驅(qū)動首日大幅波動。

2.潛在成長空間：若公司能夠在未來幾年內(nèi)成功推出多個pipeline產(chǎn)品、打開國際市場、維持技術領先，其成長邏輯可能被市場認可。打新參與可能獲得早期布局機會。

3.風險可控（以小搏大）：對于普通散戶而言，可將申購金額控制在較低比例（例如可承受損失的少部分資金），中簽即為幸運，不中僅損失少量機會成本。

謹慎/不打的理由

1.定價較高/溢價空間有限：公司估值已偏高，如果未來業(yè)績或管線推進未達市場預期，股價回調(diào)可能較大。

2.業(yè)績兌現(xiàn)風險：公司尚處于成長階段，業(yè)績和技術風險不容忽視。若研發(fā)失敗或政策沖擊，則對估值邏輯沖擊較大。

3.中簽率極低/精力消耗：公開配售比例小，中簽概率極低，對于大部分人來說可能“白忙一場”。

4.市場整體波動或情緒逆轉(zhuǎn)風險：新股市場受資金、情緒驅(qū)動強，一旦市場情緒逆轉(zhuǎn)，可能對新股尤其敏感。

策略建議（參考）

· 小倉布局：若你對醫(yī)藥/創(chuàng)新方向有較高認可，可少量（例如1–2手）參與打新，博取中簽機會。

· 避免重倉/套利心態(tài)：不要把打新作為主要配置方向或重倉投入。

· 鎖定退出策略：若首日漲幅較好（例如漲超50%–100%），可考慮部分或全部兌現(xiàn)；若漲幅一般，可考慮觀望或設限止損。

· 后市觀察情緒與管線信息披露：上市后密切關注公司研發(fā)進展、集中采購/續(xù)約情況、政策動態(tài)與市場情緒，若有負面披露，應及時止損退出。

綜上，若你具備較高風險承受力、希望抓住高彈性機會，可以小打；但不宜追高重倉。

七、結(jié)語

長風藥業(yè)作為“吸入制劑+生物/創(chuàng)新醫(yī)藥”賽道的代表者之一，其港股新股無疑具備吸引眼球的題材屬性：擁有已商業(yè)化產(chǎn)品、多個在研管線、技術路徑相對稀缺。其發(fā)行選擇（無基石、機制B、公開配售比例低、估值較高）賦予其較強的市場博弈性。

但與此同時，其依賴單一產(chǎn)品、盈利波動、現(xiàn)金流壓力、行業(yè)競爭與政策變數(shù)等諸多風險也不容忽視。對于普通投資者而言，這可能屬于“高風險+高彈性+賭中簽+博未來”的機遇票。

如果是我自己的配置，傾向于小倉參與打新，獲取潛在高收益的機會；但我不會重倉，也會預設退出與止損線，確保整體組合的風險可控。

提醒各位投資者：新股投資本就是高風險、高波動的，建議以小倉位、分批布局、嚴格止損為原則，理性參與。入市有風險，投資需謹慎?。ū疚膬H代表個人觀點，不作為投資建議）