蘆哲、李昌萌、王洋（蘆哲系東吳證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇成員）

核心觀點

周度ECI指數(shù)：從周度數(shù)據(jù)來看，截至2025年9月28日，本周ECI供給指數(shù)為50.03%，較上周環(huán)比持平；ECI需求指數(shù)為49.92%，較上周回升0.01個百分點。從分項來看，ECI投資指數(shù)為49.94%，較上周回升0.01個百分點；ECI消費指數(shù)為49.71%，較上周回升0.03個百分點；ECI出口指數(shù)為50.24%，較上周回升0.01個百分點。

月度ECI指數(shù)：從9月前四周的高頻數(shù)據(jù)來看，ECI供給指數(shù)為50.03%，較8月回落0.04個百分點；ECI需求指數(shù)為49.91%，較8月回升0.02個百分點。從分項來看，ECI投資指數(shù)為49.92%，較8月回升0.01個百分點；ECI消費指數(shù)為49.70%，較8月環(huán)比持平；ECI出口指數(shù)為50.22%，較8月回升0.02個百分點。從ECI指數(shù)來看，9月份經濟整體保持較為平穩(wěn)的運行態(tài)勢，8月份經濟數(shù)據(jù)反映出的供需分化格局沒有進一步加劇。供給端方面，在去年同期的高基數(shù)下，9月工業(yè)生產景氣度同比或小幅走弱，環(huán)比來看主要行業(yè)開工率較8月份大多有所改善；需求端方面，本周監(jiān)測港口累計完成貨物吞吐量和30大中城市商品房銷售面積仍延續(xù)此前的改善態(tài)勢，截止9月前27日兩個指標的同比增速均較8月份有所回暖。9月以來基建實物工作量的回升則是經濟增長的一大亮點，9月24日石油瀝青裝置開工率錄得40.10%的年內高點，較去年同比增長11.9個百分點。

ELI指數(shù)：截至2025年9月28日，本周ELI指數(shù)為-0.60%，較上周回升0.12個百分點。資金跨季尚未結束、“體感”或邊際寬松。本周進入三季度末跨季期，從貨幣政策操作上看，在重啟14天期逆回購的加持下，公開市場操作合計凈投放8,223億元，其中14天期逆回購合計投放9,000億元；本月MLF超量續(xù)作3,000億元，已是連續(xù)第7個月加量續(xù)作，在流動性投放上貨幣政策保持了“不緊不溢”的適度寬松，相對應DR001和DR007分別在1.32%-1.47%和1.48%-1.60%區(qū)間內波動，盡管資金利率波動沒有超出當前“利率走廊”框定的范圍，但是市場的資金“體感”偏緊，主要源自資金利率的波動率顯著抬升，DR007的全周振幅高達12.63bps，而從非銀機構的拆借利率來看，R007的振幅達到27.57bps，周中一度沖高至1.80%，由于資金利率的波動水平抬升，導致無風險利率也出現(xiàn)顯著的上升壓力。9月28日至9月30日資金面仍然處于“跨季期”，跨月末、跨季末以及跨“十一”長假，7天期等資金利率擾動或邊際下行，“體感”或邊際寬松，但是隔夜拆借等資金利率仍有季節(jié)性脈沖收緊的風險，預計貨幣政策或延續(xù)9月26日二次操作14天期逆回購的“滴灌呵護”基調，適時呵護資金面以平抑季節(jié)性因素的影響。

風險提示：美國關稅政策仍有不確定性；政策出臺力度低于市場預期；房地產改善的持續(xù)性待觀察。

正文如下

1 本周雙指數(shù)概覽

1.1 ECI指數(shù)：供需分化趨勢有所緩解

從周度數(shù)據(jù)來看，截至2025年9月28日，本周ECI供給指數(shù)為50.03%，較上周環(huán)比持平；ECI需求指數(shù)為49.92%，較上周回升0.01個百分點。從分項來看，ECI投資指數(shù)為49.94%，較上周回升0.01個百分點；ECI消費指數(shù)為49.71%，較上周回升0.03個百分點；ECI出口指數(shù)為50.24%，較上周回升0.01個百分點。

從9月前四周的高頻數(shù)據(jù)來看，ECI供給指數(shù)為50.03%，較8月回落0.04個百分點；ECI需求指數(shù)為49.91%，較8月回升0.02個百分點。從分項來看，ECI投資指數(shù)為49.92%，較8月回升0.01個百分點；ECI消費指數(shù)為49.70%，較8月環(huán)比持平；ECI出口指數(shù)為50.22%，較8月回升0.02個百分點。從ECI指數(shù)來看，9月份經濟整體保持較為平穩(wěn)的運行態(tài)勢，8月份經濟數(shù)據(jù)反映出的供需分化格局沒有進一步加劇。供給端方面，在去年同期的高基數(shù)下，9月工業(yè)生產景氣度同比或小幅走弱，環(huán)比來看主要行業(yè)開工率較8月份大多有所改善；需求端方面，本周監(jiān)測港口累計完成貨物吞吐量和30大中城市商品房銷售面積仍延續(xù)此前的改善態(tài)勢，截止9月前27日兩個指標的同比增速均較8月份有所回暖。9月以來基建實物工作量的回升則是經濟增長的一大亮點，9月24日石油瀝青裝置開工率錄得40.10%的年內高點，較去年同比增長11.9個百分點。

1.2 ELI指數(shù)：資金跨季尚未結束、“體感”或邊際寬松

截至2025年9月28日，本周ELI指數(shù)為-0.60%，較上周回升0.12個百分點。

資金跨季尚未結束、“體感”或邊際寬松。本周進入三季度末跨季期，從貨幣政策操作上看，在重啟14天期逆回購的加持下，公開市場操作合計凈投放8,223億元，其中14天期逆回購合計投放9,000億元；本月MLF超量續(xù)作3,000億元，已是連續(xù)第7個月加量續(xù)作，在流動性投放上貨幣政策保持了“不緊不溢”的適度寬松，相對應DR001和DR007分別在1.32%-1.47%和1.48%-1.60%區(qū)間內波動，盡管資金利率波動沒有超出當前“利率走廊”框定的范圍，但是市場的資金“體感”偏緊，主要源自資金利率的波動率顯著抬升，DR007的全周振幅高達12.63bps，而從非銀機構的拆借利率來看，R007的振幅達到27.57bps，周中一度沖高至1.80%，由于資金利率的波動水平抬升，導致無風險利率也出現(xiàn)顯著的上升壓力。9月28日至9月30日資金面仍然處于“跨季期”，跨月末、跨季末以及跨“十一”長假，7天期等資金利率擾動或邊際下行，“體感”或邊際寬松，但是隔夜拆借等資金利率仍有季節(jié)性脈沖收緊的風險，預計貨幣政策或延續(xù)9月26日二次操作14天期逆回購的“滴灌呵護”基調，適時呵護資金面以平抑季節(jié)性因素的影響。

2 本周高頻數(shù)據(jù)概覽

2.1 工業(yè)生產：節(jié)前工業(yè)生產景氣度保持平穩(wěn)

開工率方面，本周主要行業(yè)開工率環(huán)比各有升降。其中本周汽車全/半鋼胎開工率分別為65.72%和73.58%，分別環(huán)比回升0.06個百分點和回落0.08個百分點；本周PTA開工率錄得76.48%，環(huán)比回落0.81個百分點，較去年同期回落6.58個百分點；本周鋼廠高爐開工率錄得84.47%，環(huán)比回升0.47個百分點，較去年同期回升6.22個百分點。

庫存方面，本周六港口煉焦煤庫存合計257.95萬噸，環(huán)比回落15.70萬噸；本周港口鐵礦石合計庫存錄得13997.18萬噸，環(huán)比回升199.13萬噸；本周主要鋼廠建筑鋼材庫存錄得214.89萬噸，環(huán)比回升0.24萬噸。

負荷率方面，9月19日沿海七省電廠負荷率均值錄得81.29%，環(huán)比回落1.86個百分點，較去年同期回升5.29個百分點。

2.2 消費：乘用車零售環(huán)比明顯回暖

乘用車消費方面，9月21日乘用車當周日均銷量錄得65464輛，較去年同期回升6143輛。根據(jù)乘聯(lián)會發(fā)布的最新數(shù)據(jù)，9月1-14日乘用車市場零售錄得119.1萬輛，同比去年同期增長1.0%，環(huán)比上月同期增長8.0%，其中新能源車市場零售錄得69.7萬輛，同比去年同期增長1.0%，環(huán)比上月同期增長11.0%。

價格指數(shù)方面，9月22日柯橋紡織價格指數(shù)錄得105.31點，環(huán)比回升0.14點。

人員流動方面，本周航班執(zhí)飛率均值為84.84%，環(huán)比回落2.23個百分點，較去年同期回落4.35個百分點。地鐵日均客運量錄得7563.63萬人，環(huán)比回落283.67萬人，較去年同期回落315.91萬人。

2.3 投資：基建實物工作量延續(xù)回暖

基建投資方面，2025年9月24日石油瀝青裝置開工率錄得40.10%，環(huán)比回升5.70個百分點，較去年同期回升11.10個百分點；2025年9月19日全國水泥發(fā)運率錄得40.33%，環(huán)比回升0.42個百分點，較去年同期回升4.45個百分點。

房地產投資方面，上周100大中城市供應土地占地面積錄得1334.49萬平方米，環(huán)比回落2.80%；本周30大中城市商品房成交面積錄得166.94萬平方米，環(huán)比回升3.60%。9月中旬普通硅酸鹽水泥市場價錄得275.90元/噸，環(huán)比回升4.20元/噸；9月中旬浮法平板玻璃市場價錄得1206.20元/噸，環(huán)比回升11.50元/噸。

2.4 出口：監(jiān)測港口累計完成貨物吞吐量保持高位

出口價格方面，本周上海/中國出口集裝箱運價指數(shù)分別錄得1114.52點和1087.41點，分別環(huán)比回落83.69點和32.82點；本周波羅的海干散貨指數(shù)均值錄得2227.40點，環(huán)比回升48.40點。

出口數(shù)量方面，韓國9月前20日出口總額同比增速錄得13.50%，較8月回升6.00個百分點，較去年回升15.20個百分點。國內方面，9月15日-9月21日監(jiān)測港口累計完成貨物吞吐量錄得26464.7萬噸，環(huán)比回升0.14%。

2.5 通脹：黃金價格續(xù)創(chuàng)新高

國內方面，本周豬肉平均批發(fā)價錄得19.52元/公斤，環(huán)比回落0.19元/公斤；本周28種重點監(jiān)測蔬菜平均批發(fā)價錄得5.04元/公斤，環(huán)比回升0.06元/公斤。

國際方面，本周布倫特原油期貨結算價錄得68.61美元/桶，環(huán)比回升1.02美元/桶；本周COMEX黃金期貨結算價錄得3787.80美元/盎司，環(huán)比回升78.60美元/盎司。

2.6 流動性：本周貨幣凈投放6406億元

公開市場操作方面，本周央行進行24674.0億元逆回購操作，有18268.0億元逆回購到期，當周貨幣凈投放6406.0億元。

受到政策及資金面變化影響，本周7天shibor利率小幅回升，從周初的1.4660%回升至周末的1.5010%；本周10年期國債收益率小幅回升，從周初的1.8631%回升至周末的1.8885%。

3. 本周政策一覽

4. 風險提示

美國關稅政策仍有不確定性；政策出臺力度低于市場預期；房地產改善的持續(xù)性待觀察。