2025年的港股IPO市場(chǎng)正上演久違的熱潮，成為全球資本市場(chǎng)的焦點(diǎn)。在港交所"科企專(zhuān)線(xiàn)"等政策助力下，上市審批效率顯著提升，審核中位時(shí)間已縮短至28個(gè)營(yíng)業(yè)日。然而，在這場(chǎng)赴港IPO盛宴中，曾經(jīng)估值高達(dá)千億美元的全球知名獨(dú)角獸Shein（希音），自6月底秘密遞表已過(guò)去足足3個(gè)月，無(wú)論是港交所的披露頁(yè)面還是中國(guó)證監(jiān)會(huì)的備案名單，卻均未出現(xiàn)相關(guān)最新動(dòng)態(tài)。疊加美國(guó)政府事務(wù)負(fù)責(zé)人、海外本土招商負(fù)責(zé)人等高管先后離職，這給Shein的上市之路再蒙陰影。

這家曾經(jīng)在全球新冠疫情期間憑借“小單快反”模式創(chuàng)造增長(zhǎng)神話(huà)，營(yíng)收增速超200%，并以千億估值驚艷資本市場(chǎng)的Shein，正遭遇前所未有的逆風(fēng)。如今從增速持續(xù)下滑、盈利空間被罰單與關(guān)稅急劇侵蝕，到估值從高位腰斬，再到核心高管離職，Shein的故事正從備受市場(chǎng)追捧滑向殘酷的“戴維斯雙殺”。盡管目標(biāo)估值仍高達(dá)500億美元，但如何重拾市場(chǎng)信任，已經(jīng)成為Shein的上市之路必須要解開(kāi)的課題。

01

核心市場(chǎng)遭沖擊，高增長(zhǎng)預(yù)期消失

Shein的增長(zhǎng)神話(huà)正面臨嚴(yán)峻考驗(yàn)，首要原因在于其賴(lài)以成名的增長(zhǎng)引擎正在熄火。公開(kāi)報(bào)道顯示，Shein營(yíng)收增速?gòu)膸p峰時(shí)期的超過(guò)200%驟降至2024年的19%，而這一下滑趨勢(shì)在2025年可能進(jìn)一步加劇。美國(guó)作為貢獻(xiàn)其30%營(yíng)收的核心市場(chǎng)，已成為增速的最大拖累。8月底美國(guó)在全球范圍內(nèi)取消800美元以下商品免稅政策，意味著Shein主力商品面臨最高超過(guò)50%的關(guān)稅成本。直接后果是，Shein不得不大幅漲價(jià)，這對(duì)其“低價(jià)為王”的競(jìng)爭(zhēng)策略構(gòu)成嚴(yán)重影響。

更為棘手的是，歐洲這一被視為應(yīng)對(duì)美國(guó)市場(chǎng)變化的緩沖地帶，同樣危機(jī)四伏。歐洲不僅同樣加速取消小額豁免政策的進(jìn)程，還頻繁開(kāi)始巨額罰單。報(bào)道顯示，法國(guó)、意大利等歐盟國(guó)家在Shein遞表后開(kāi)出連環(huán)巨額罰單，從虛假折扣到數(shù)據(jù)違規(guī)，已開(kāi)出的罰單與潛在處罰金額之和，已經(jīng)遠(yuǎn)超其2024年凈利潤(rùn)。

這些處罰不僅帶來(lái)直接財(cái)務(wù)損失，更嚴(yán)重?fù)p害品牌形象。法國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)調(diào)查顯示，其平臺(tái)87%的商品存在虛假折扣問(wèn)題，比如長(zhǎng)期以“原價(jià)39歐元、現(xiàn)價(jià)19歐元”的方式銷(xiāo)售實(shí)際長(zhǎng)期標(biāo)價(jià)19歐元的快時(shí)尚服裝，這種算法驅(qū)動(dòng)的價(jià)格欺詐行為被指人為制造虛假需求，與其倡導(dǎo)的“按需時(shí)尚”環(huán)保理念背道而馳。

信任危機(jī)還在深化。近期Shein還被爆出的使用殺人犯肖像作為模特圖片、美國(guó)FBI高管持股爭(zhēng)議、產(chǎn)品質(zhì)量抽檢不合格等負(fù)面新聞，持續(xù)侵蝕消費(fèi)者信任。而此前知識(shí)產(chǎn)權(quán)領(lǐng)域的上百起訴訟，包括Zara、H&M等品牌指控其系統(tǒng)性抄襲設(shè)計(jì)，更讓“快時(shí)尚”標(biāo)簽異化為“快抄襲”的負(fù)面認(rèn)知。這些因素，使得Shein在歐美兩大主力市場(chǎng)的增長(zhǎng)前景蒙上陰影。

然而在增長(zhǎng)失速的同時(shí)，更需要關(guān)注的是，Shein曾經(jīng)看似穩(wěn)健的盈利模型被迅速瓦解。

02

成本攀升利潤(rùn)下滑，UE模型惡化

從商業(yè)模式上看，Shein正遭遇成立以來(lái)最嚴(yán)峻的沖擊。短期來(lái)看，天價(jià)罰單與集體訴訟賠償構(gòu)成直接打擊。報(bào)道統(tǒng)計(jì)，歐洲已確定及待賠付的罰款累計(jì)超125億元，美國(guó)的多起集體訴訟同樣索賠高昂。這些合規(guī)成本如同無(wú)底洞，不斷吞噬其原本就個(gè)位數(shù)的凈利潤(rùn)率。

長(zhǎng)期而言，關(guān)稅政策的變革則從根本上動(dòng)搖了其商業(yè)模式的根基。美國(guó)市場(chǎng)關(guān)稅成本增加50%以上，歐盟也計(jì)劃在2028年前取消150歐元以下商品的免稅豁免，屆時(shí)綜合稅負(fù)可能超過(guò)30%。這兩大市場(chǎng)占Shein營(yíng)收的絕大部分，關(guān)稅成本的大幅提升將直接擊穿其盈虧平衡點(diǎn)。此前傳Shein為規(guī)避關(guān)稅而布局的越南、印度等地產(chǎn)能，因美國(guó)8月底在全球范圍內(nèi)全面取消小額豁免政策，而失去避稅意義，成為沉沒(méi)成本。

公開(kāi)報(bào)道顯示，2024年Shein的凈利潤(rùn)下滑近40%，凈利潤(rùn)率僅2.6%。雖然受消費(fèi)者在關(guān)稅加征前搶購(gòu)潮的帶動(dòng)，Shein 2025年一季度業(yè)績(jī)出現(xiàn)短暫回暖，但仍難以掩蓋外界對(duì)其全年業(yè)績(jī)的悲觀(guān)。整體看2025年，在美歐輪番取消小額豁免政策的浪潮下，美國(guó)先以50%以上的關(guān)稅成本砸下來(lái)，以及后續(xù)歐洲還有30%稅收成本壓力。后續(xù)若Shein消化不了，8月份之后的營(yíng)收增速將直接坍塌，凈利潤(rùn)甚至還有可能直接轉(zhuǎn)負(fù)。

面對(duì)成本飆升，Shein的應(yīng)對(duì)選項(xiàng)極為有限。畢竟向供應(yīng)鏈進(jìn)一步壓價(jià)也已觸及天花板，國(guó)內(nèi)合作代工廠(chǎng)利潤(rùn)僅剩幾個(gè)百分點(diǎn)，部分已處于盈虧平衡邊緣。如今漲價(jià)成為為數(shù)不多的現(xiàn)實(shí)選擇。這意味著Shein可能會(huì)陷入“保利潤(rùn)”還是“保市場(chǎng)”的兩難困境，無(wú)論選擇哪條路，其UE模型都面臨重構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)。

要么損失市場(chǎng)份額、要么犧牲利潤(rùn)，無(wú)論選哪個(gè)都會(huì)給業(yè)績(jī)埋雷。而更讓Shein頭疼的是，而這場(chǎng)由關(guān)稅引爆的成本危機(jī)，已順著經(jīng)營(yíng)鏈條，影響著目前最關(guān)鍵的上市環(huán)節(jié)。

在上述增長(zhǎng)放緩和盈利困難的雙重夾擊下，投資人對(duì)Shein的估值的分歧也進(jìn)一步凸顯，如今Shein到底還能值多少錢(qián)？

03

千億估值，從神話(huà)回歸現(xiàn)實(shí)

如今資本市場(chǎng)的估值邏輯正在對(duì)Shein進(jìn)行殘酷的重估。2022年其估值高達(dá)1000億美元，而目前赴港上市的目標(biāo)估值已降至500億美元，今年初媒體報(bào)道有部分投資人甚至提出300億美元的報(bào)價(jià)。這種“戴維斯雙殺”的背后，是增長(zhǎng)預(yù)期和盈利能力的雙雙下滑。

估值的壓力不僅來(lái)自業(yè)績(jī)本身，也來(lái)自上市進(jìn)程的不確定性。Shein赴港上市面臨的首要障礙是中國(guó)證監(jiān)會(huì)的備案問(wèn)題。由于其2021年將總部遷至新加坡，過(guò)去四年向新加坡繳納企業(yè)所得稅超過(guò)30億元，若總部留在中國(guó)則應(yīng)繳納56.2億元，這種稅收流失問(wèn)題成為備案審核的焦點(diǎn)。同時(shí)，其復(fù)雜的跨境股權(quán)架構(gòu)、數(shù)據(jù)安全合規(guī)性等都是監(jiān)管關(guān)注的重點(diǎn)。

即便能夠完成備案，二級(jí)市場(chǎng)投資者是否會(huì)買(mǎi)賬仍是未知數(shù)。從行業(yè)估值基準(zhǔn)來(lái)看，Shein的目標(biāo)估值與市場(chǎng)合理水平存在明顯偏差。當(dāng)前快時(shí)尚行業(yè)平均市盈率約為20倍，成熟龍頭企業(yè)的估值更趨保守。對(duì)比之下，Shein 2024年凈利潤(rùn)約10億美元，若按20倍行業(yè)平均市盈率測(cè)算，合理估值僅為200億美元，即便疊加跨境電商賽道溢價(jià)，樂(lè)觀(guān)估值也難超300億美元。值得注意的是，目前港股給予高估值多集中于人工智能概念企業(yè)，雖然Shein在業(yè)務(wù)應(yīng)用AI，但稱(chēng)其為AI概念股也實(shí)屬勉強(qiáng)。

再加上，如今Shein凈利潤(rùn)因關(guān)稅和罰單大幅縮水，其估值必然進(jìn)一步承壓。更深遠(yuǎn)的影響在于，全球監(jiān)管環(huán)境的變革意味著Shein過(guò)去依賴(lài)的政策紅利期已經(jīng)結(jié)束。未來(lái)，投資者需要看到Shein能夠在新環(huán)境下持續(xù)盈利的證據(jù)，而非僅僅依靠增長(zhǎng)故事打動(dòng)人心。

從當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境看，港股IPO市場(chǎng)以蓬勃態(tài)勢(shì)吸引全球資本目光時(shí)，Shein的遇冷猶如一面鏡子，照見(jiàn)了跨境快時(shí)尚企業(yè)在全球化下半場(chǎng)的集體困境。對(duì)于Shein而言，即便艱難完成上市，依然無(wú)法根治長(zhǎng)期發(fā)展之疾。而當(dāng)前的真正破局之道，唯有探索出重構(gòu)增長(zhǎng)的新路線(xiàn)。這場(chǎng)轉(zhuǎn)型陣痛不僅屬于Shein，更屬于所有走在全球化路上的跨境企業(yè)。當(dāng)告別政策紅利依賴(lài)，如何在效率與合規(guī)、成本與價(jià)值之間找到新平衡，實(shí)現(xiàn)從“規(guī)模擴(kuò)張”到“價(jià)值成長(zhǎng)”的蛻變，正成為眾多行業(yè)者當(dāng)下關(guān)注的焦點(diǎn)。