10月初以來(lái)，AI硬核資產(chǎn)持續(xù)調(diào)整，市場(chǎng)關(guān)于“AI泡沫是否將破滅”的討論愈演愈烈。

從6月至10月底，AI硬核資產(chǎn)無(wú)疑是A股市場(chǎng)的核心驅(qū)動(dòng)力之一，涵蓋光模塊、CPU、PCB印刷線路板等硬件，以及算力服務(wù)器、液冷設(shè)備等算力基礎(chǔ)設(shè)施，形成了圍繞英偉達(dá)產(chǎn)業(yè)鏈與國(guó)內(nèi)自主可控算力芯片產(chǎn)業(yè)鏈的雙主線布局。

但進(jìn)入11月后，無(wú)論是英偉達(dá)產(chǎn)業(yè)鏈標(biāo)的，還是國(guó)產(chǎn)AI硬核資產(chǎn)，均面臨顯著調(diào)整壓力。

從華爾街到A股市場(chǎng)，“AI泡沫”的討論聲浪日漸高漲。先給出核心結(jié)論：11月以來(lái)AI硬核資產(chǎn)及相關(guān)高科技板塊的大幅波動(dòng)，核心原因在于前期機(jī)構(gòu)持倉(cāng)過(guò)度擁擠引發(fā)的調(diào)倉(cāng)行為，并非AI泡沫破滅的信號(hào)。

從理性指標(biāo)判斷，當(dāng)前AI領(lǐng)域尚未出現(xiàn)泡沫，但需警惕未來(lái)泡沫形成的四大關(guān)鍵信號(hào)。

當(dāng)前AI與90年代互聯(lián)網(wǎng)泡沫的核心差異

談及AI泡沫，市場(chǎng)常將其與1990年代末的互聯(lián)網(wǎng)泡沫類比，但二者存在本質(zhì)區(qū)別，這也是判斷當(dāng)前AI未現(xiàn)泡沫的核心依據(jù)。

差異一：應(yīng)用落地與商業(yè)價(jià)值的確定性不同

1990年代末的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，處于“未知商業(yè)前景”的探索階段。當(dāng)時(shí)市場(chǎng)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)的應(yīng)用場(chǎng)景、盈利模式普遍茫然無(wú)措——如今普及的社交軟件、電商平臺(tái)、移動(dòng)支付、互聯(lián)網(wǎng)廣告等商業(yè)模式，在當(dāng)時(shí)要么尚未出現(xiàn)，要么規(guī)模極小。包括行業(yè)從業(yè)者在內(nèi)，整個(gè)社會(huì)都未能清晰認(rèn)知互聯(lián)網(wǎng)的商業(yè)價(jià)值實(shí)現(xiàn)路徑。

當(dāng)前AI行業(yè)則已具備明確的應(yīng)用場(chǎng)景和商業(yè)變現(xiàn)能力。以ChatGPT為代表的生成式AI產(chǎn)品，用戶體驗(yàn)已顯著優(yōu)于傳統(tǒng)搜索引擎；在辦公協(xié)同、自動(dòng)駕駛、人形機(jī)器人、工業(yè)質(zhì)檢等領(lǐng)域，AI技術(shù)的落地場(chǎng)景不斷拓展。

更關(guān)鍵的是，這些應(yīng)用場(chǎng)景并非停留在概念層面，而是已形成清晰的盈利預(yù)期，具備持續(xù)創(chuàng)造商業(yè)價(jià)值的潛力。

差異二：估值水平的合理性不同

1990年代末互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期，即便剔除純粹虧損的互聯(lián)網(wǎng)公司，相關(guān)關(guān)聯(lián)企業(yè)的整體市盈率也超過(guò)70倍，估值嚴(yán)重脫離基本面。

當(dāng)前AI核心企業(yè)的估值則相對(duì)克制。無(wú)論是算力芯片龍頭英偉達(dá)，還是美國(guó)六大科技公司（Meta、蘋果、微軟、谷歌、亞馬遜、特斯拉），亦或是國(guó)內(nèi)的騰訊、阿里、百度、華為等AI前沿企業(yè)，整體市盈率水平均處于合理區(qū)間。

美國(guó)七大科技公司的估值與市場(chǎng)平均估值基本持平，國(guó)內(nèi)AI龍頭企業(yè)的估值也未出現(xiàn)顯著泡沫化特征。

差異三：營(yíng)收與利潤(rùn)的增長(zhǎng)質(zhì)量不同

1990年代互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)普遍處于“燒錢換規(guī)?！彪A段，多數(shù)企業(yè)缺乏穩(wěn)定的營(yíng)收來(lái)源，盈利更是無(wú)從談起。而當(dāng)前AI核心企業(yè)已實(shí)現(xiàn)營(yíng)收與利潤(rùn)的強(qiáng)勁增長(zhǎng)——從最新財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)來(lái)看，美國(guó)六大科技公司及國(guó)內(nèi)阿里、百度、騰訊等企業(yè)，AI業(yè)務(wù)相關(guān)的收入與利潤(rùn)均保持高速增長(zhǎng)，基本面支撐堅(jiān)實(shí)。

警惕AI泡沫破滅的四大關(guān)鍵信號(hào)

當(dāng)前AI未現(xiàn)泡沫，不代表未來(lái)不會(huì)形成泡沫。判斷AI泡沫是否將破滅，可重點(diǎn)關(guān)注以下四大信號(hào)：

信號(hào)一：上游芯片龍頭營(yíng)收增長(zhǎng)拐點(diǎn)顯現(xiàn)

以英偉達(dá)為核心觀察指標(biāo)，若其芯片銷售收入出現(xiàn)明確的向下拐點(diǎn)——即營(yíng)收增速持續(xù)放緩、甚至出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，意味著算力需求的增長(zhǎng)動(dòng)力衰減，可能成為泡沫破滅的先行信號(hào)。作為AI產(chǎn)業(yè)鏈的核心供給端，芯片企業(yè)的營(yíng)收變化直接反映行業(yè)需求景氣度。

信號(hào)二：科技巨頭AI投資支出大幅收縮

美國(guó)六大科技公司及國(guó)內(nèi)科技巨頭的AI投資規(guī)模，是行業(yè)景氣度的重要風(fēng)向標(biāo)。若這些企業(yè)的AI相關(guān)資本開(kāi)支出現(xiàn)顯著下降，表明產(chǎn)業(yè)資本對(duì)AI未來(lái)增長(zhǎng)的信心減弱，可能引發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈上下游的連鎖調(diào)整，加速泡沫形成。

信號(hào)三：AI企業(yè)營(yíng)收利潤(rùn)增速與投資增速背離

若AI企業(yè)（包括大模型研發(fā)企業(yè)、應(yīng)用落地企業(yè)）出現(xiàn)“投資收縮+業(yè)績(jī)下滑”的雙重特征，即AI相關(guān)投資減少的同時(shí)，營(yíng)收與利潤(rùn)增速顯著回落，意味著AI投入未形成協(xié)同效應(yīng)——新增邊際收益無(wú)法覆蓋硬件投資、研發(fā)投入等成本，企業(yè)基本面支撐失效，泡沫風(fēng)險(xiǎn)將大幅上升。

信號(hào)四：依賴債務(wù)融資支撐AI投資

當(dāng)AI企業(yè)無(wú)法通過(guò)自身營(yíng)收利潤(rùn)覆蓋投資需求，轉(zhuǎn)而依賴債務(wù)融資進(jìn)行大規(guī)模硬件投入時(shí)，需高度警惕。高科技行業(yè)本身具有高不確定性，債務(wù)融資的剛性償還壓力易引發(fā)資金錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。若企業(yè)營(yíng)收利潤(rùn)無(wú)法覆蓋債務(wù)本息，將直接觸發(fā)流動(dòng)性危機(jī)，導(dǎo)致泡沫硬著陸。

結(jié)論：當(dāng)前泡沫未破，警惕信號(hào)先行

從當(dāng)前市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，上述四大風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)均未顯現(xiàn)：英偉達(dá)展望未來(lái)5個(gè)季度的銷售收入及數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)收入仍將保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)，美國(guó)光模塊、光芯片龍頭企業(yè)股價(jià)甚至屢創(chuàng)歷史新高，行業(yè)景氣度仍處于上行周期。

對(duì)于投資者而言，當(dāng)前可把握AI產(chǎn)業(yè)的長(zhǎng)期機(jī)遇，但需持續(xù)跟蹤上述風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)。AI行業(yè)的發(fā)展并非線性上升，短期波動(dòng)難以避免，唯有錨定基本面與核心指標(biāo)，才能在行業(yè)周期切換中規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、把握機(jī)會(huì)。

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