騰訊再次交出了一份超出市場一致預(yù)期（營業(yè)收入和扣非凈利潤均是）的財報——這是十分平常的事情，騰訊財報要是不達(dá)預(yù)期才算新聞。市面上具體的財報分析已經(jīng)很多了，我就不再贅述，本文只談?wù)勎易铌P(guān)注的三個方面，以及我自己的解答：

1. 騰訊游戲表現(xiàn)強勁，我認(rèn)為在一定程度上得益于今年是“游戲小年”，在此情況下大DAU游戲的“頭部效應(yīng)”愈發(fā)明顯。

2. 騰訊廣告在視頻號的驅(qū)動下亦取得不錯增長，但仍遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒達(dá)到商業(yè)化天花板，接下來的增速取決于微信電商能否做大。

3. 持續(xù)數(shù)年的“降本增效”可能接近臨界點，利潤增速比收入增速高一大截的情況隨時可能結(jié)束，對其他互聯(lián)網(wǎng)大廠來說也是如此。

先說第一條。騰訊游戲在一季度的強勁增長，讓我的許多游戲行業(yè)的朋友（包括曾就職于騰訊游戲的朋友）都刮目相看。在國內(nèi)，這種強勁增長的驅(qū)動力包括：《王者榮耀》《和平精英》的持續(xù)強勢；《DNF手游》對一季度而言是純增量；《三角洲行動》逐漸兌現(xiàn)更高的商業(yè)化潛力。有趣的是，與去年相比，今年是一個不折不扣的“游戲小年”：前四個月幾乎沒有新的爆款手游上市，接下來兩個月已確定排期的有爆款潛質(zhì)的新品也很少。然而，或許正是這種情況，進(jìn)一步鞏固了騰訊游戲在國內(nèi)市場的地位。

騰訊自身對大DAU產(chǎn)品的持續(xù)迭代和運營能力，早已毋庸置疑；但是市場環(huán)境也很重要。如果市面上不停地出現(xiàn)新的熱點產(chǎn)品，尤其是具備一定競技或社交屬性、具備大DAU潛質(zhì)的新產(chǎn)品，那么騰訊的老產(chǎn)品將不可避免地受到一些影響——這就是一年多以前騰訊對《蛋仔派對》如臨大敵的原因。而今年基本不存在這樣的風(fēng)險。最大的“市場擾動因素”反而來自騰訊自己，例如已經(jīng)開始預(yù)約的《王者世界》。

當(dāng)然，這并不意味著騰訊正在“吃老本”。事實上，騰訊最近一個大DAU游戲《三角洲行動》的表現(xiàn)相當(dāng)不錯，正在成為新的商業(yè)化重鎮(zhèn)。這也是最近五年騰訊游戲“暗區(qū)戰(zhàn)略”的第二個碩果（第一個是《暗區(qū)突圍》）。所謂“暗區(qū)戰(zhàn)略”，就是模仿和移植《逃離塔科夫》的游戲模式，將其簡化并符合移動端操作習(xí)慣。我認(rèn)為，在長期，就算“暗區(qū)”玩法達(dá)不到MOBA或“吃雞”的高度，至少也能超越自走棋玩法的高度。

再說第二條。在今年一季度互聯(lián)網(wǎng)廣告總盤子增長十分緩慢的情況下，騰訊廣告業(yè)務(wù)仍能取得約20%的同比增長，其中絕大部分應(yīng)歸功于視頻號。與此同時，我們要意識到：騰訊的廣告商業(yè)化水平仍然偏低，尤其是與字節(jié)跳動相比。從財報看，我估計微信生態(tài)的年化廣告收入僅有800-1000億元，與微信龐大的流量基礎(chǔ)相比，這個水平顯然還不夠。資本市場往往把這一點歸咎于“張小龍過于愛惜羽毛”，但我認(rèn)為微信廣告最大的瓶頸在于沒有形成電商閉環(huán)——而電商閉環(huán)正是近年來抖音、快手商業(yè)化增長的最強驅(qū)動力。

多種跡象顯示，微信一定會繼續(xù)死磕電商：它成立了新的電商事業(yè)部，其負(fù)責(zé)人是張小龍最信任的部下；微信小店已經(jīng)可以轉(zhuǎn)發(fā)到朋友圈；微信廣告直接跳轉(zhuǎn)到微信小店的比例越來越高。問題在于，現(xiàn)在是2025年，而不是2018年或2020年（即快手、抖音電商崛起的時期）。內(nèi)容電商的版圖已經(jīng)被瓜分得七零八落，商家普遍十分珍惜廣告預(yù)算，這種情況下微信電商相當(dāng)于在“逆勢上攻”，每一分廣告開支恐怕都要從其他平臺的碗里搶過來。因此，這必然是一場持久戰(zhàn)，短期看不到太大的結(jié)果。

不管怎么說，微信電商的“戰(zhàn)略路線”已經(jīng)確定了：以微信小店為核心載體，以視頻號為流量中樞，將微信會話、朋友圈、小程序、公眾號等場景統(tǒng)合起來。這條路線是正確的，只可惜晚了幾年。我認(rèn)為，只要微信愿意聚攏其全部資源，對電商進(jìn)行堅定不移的投入，那么它就像一臺“壓路機”，雖然緩慢，但威力不可小視。至于哪些競爭對手的市場份額會最早受到影響，這又是另一個值得研究的話題了。

再說第三條。騰訊的員工人數(shù)恢復(fù)了約4%的增長，員工薪酬同比增長更是高達(dá)31%。這是一個信號：過去幾年的“降本增效”已經(jīng)走向盡頭，扣非凈利潤增速遠(yuǎn)高于收入增速的局面不會永遠(yuǎn)持續(xù)下去。除了員工薪酬，騰訊對AI基礎(chǔ)設(shè)施的投入將帶來折舊成本壓力，對元寶等AI應(yīng)用的市場推廣也將帶來營銷費用壓力——這些壓力都會持續(xù)很長時間。我想強調(diào)的是，上述局面不僅對于騰訊存在，對于絕大多數(shù)互聯(lián)網(wǎng)大廠同樣存在。

如果未來某個季度（或許就在今年），由于人員擴張和AI投入，騰訊（以及其他互聯(lián)網(wǎng)大廠）出現(xiàn)扣非凈利潤增速遠(yuǎn)低于收入增速的局面，資本市場能否接受？現(xiàn)在當(dāng)然是可以的，因為市場情緒較好；但今后就不一定了。一部分海外科技大廠已經(jīng)從AI應(yīng)用獲得了一定水平的收入，但是國內(nèi)大廠不太可能在短期內(nèi)做到，因為國內(nèi)的應(yīng)用商業(yè)化環(huán)境（無論To B還是To C）都不夠成熟。

不管怎么說，騰訊的經(jīng)營現(xiàn)金流足以允許它在增加AI資本開支的情況下，仍能進(jìn)行每個季度最高數(shù)百億港元的回購，這對其市值構(gòu)成了最強有力的支撐。今年是一個港股融資大年，各路公司（名字就不點了）都在爭先恐后地利用寶貴的時間窗口融資，而騰訊仍在大規(guī)?；刭彙娬{(diào)一下，回購本身不反映公司的經(jīng)營狀況，也不能幫助公司做好業(yè)務(wù)；但是這至少體現(xiàn)了公司管理層把二級市場股東當(dāng)做自己的主人而非奶牛。

本文沒有得到騰訊或其競爭對手的任何資助或背書。