轉載于：銀行家雜志 ｜ 作者：余冠瑋 李巖程｜責任編輯：孫爽

日本官方雖然沒有對“低利率”進行過明確定義，但日本央行在一些低利率環(huán)境的研究中，認為“自20世紀90年代初期泡沫經(jīng)濟破裂以來，日本就一直處于持續(xù)的低利率環(huán)境中”（Yoshibumi M，Tomoyuki Y，2024）。利率走勢與經(jīng)濟增長實則高度相關。

縱觀過去70年，日本經(jīng)濟在20世紀下半葉曾經(jīng)歷過一段長期的經(jīng)濟奇跡，但在20世紀90年代初戛然而止。1955—1970年，日本的實際GDP從47.2萬億日元增長至187.9萬億日元，復合增長率高達9.6%。然而，在20世紀70年代的石油危機后，日本經(jīng)濟增速雖有所放緩，但實際GDP自1975年的234.2萬億日元增長至1990年的463.1萬億日元，其復合增長率仍有4.4%。20世紀90年代日本泡沫經(jīng)濟破裂，從1993年至2024年日本的實際GDP年均復合增長率進一步降低至0.57%，增長幾乎停滯（見表1）。

表1 1955—2024年日本實際GDP增長

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，筆者整理

這也正是日本實施“低利率政策”的三十多年——自1993年日本央行將官方貼現(xiàn)利率降到了0.5%開始至今。2024年，日本央行雖然結束了“負利率政策”并開啟利率正常化，但直至目前，新的基準利率“無擔保隔夜拆借利率”仍未回升到1%。

低利率環(huán)境下的市場表現(xiàn)和影響

自泡沫破滅以來，日本央行不斷嘗試各種寬松的貨幣政策以刺激經(jīng)濟，甚至不惜采取“量化寬松、負利率”等超常規(guī)政策以提振市場價格，但總體效果有限。

市場利率長期下行，股價艱難回升

由于長期低利率政策的執(zhí)行，日本10年期國債的收益率長期處于下行趨勢——甚至在2016年日本央行推出負利率政策后，首次跌破到了0%以下，成為首個十年期國債收益率為負的G7國家。直到近年（后疫情時代）全球主要發(fā)達經(jīng)濟體通脹上行，日本10年期國債的利率才有所回升（見圖1）。

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，筆者整理

圖1 自1990年以來日本的政策利率、

10年期國債及日經(jīng)225指數(shù)

在股權市場方面，東京證券交易所的日經(jīng)225指數(shù)在2013后受“量化寬松”政策的刺激，推動市場估值回升，股票價格開始上行。同時，日元的持續(xù)貶值（見圖2）在一定程度上提升了出口企業(yè)以日元計價的企業(yè)利潤，推動相關股票上漲。總體而言，日本的主要上市企業(yè)在過去10年的經(jīng)營情況確有好轉，突破了此前近20年的長期下行通道（見圖1），尤其是2020年后沃倫·巴菲特通過其公司伯克希爾·哈撒韋（Berkshire Hathaway）對日本市場的投資引發(fā)廣泛關注，成為推動日本股市上漲和吸引外資流入的重要因素。但即便如此，日經(jīng)225指數(shù)也僅在2024年才艱難超過“泡沫破滅”之前的市場高位（見圖2）。

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，筆者整理

圖2 日經(jīng)225指數(shù)及其市盈率

經(jīng)濟成長仍顯疲態(tài)

在經(jīng)濟增長動能方面，消費（含政府最終消費支出）仍是日本經(jīng)濟最大的貢獻力量，其在穩(wěn)定經(jīng)濟方面起到了至關重要的作用，整體約占日本GDP的四分之三左右，而剩余的主要為民間設備投資、公共及住宅等各項投資。雖然在20世紀70—80年代，日本曾在汽車、電子和機械等領域有較大優(yōu)勢，帶動了GDP的持續(xù)上升，但隨著全球經(jīng)濟環(huán)境的改變以及日本國內(nèi)長期存在的結構性問題，日本凈出口對GDP的拉動作用在逐漸減小，甚至轉負。即便低利率及近年來日元持續(xù)貶值，受制于能源等資源對國際市場的高度依賴，日本的出口增長也未能抵消進口成本的上升（見圖3）。

數(shù)據(jù)來源：日本內(nèi)閣府，筆者整理

圖3 經(jīng)調(diào)整后的日本GDP“三駕馬車”及USDJPY匯率走勢

此外，低利率雖然有助于降低企業(yè)融資成本，但同時也降低了社會的資本回報率，企業(yè)盈利艱難（野口悠紀雄，2022）。而日本企業(yè)傳統(tǒng)的“年功序列制”“終身雇傭制”等更是在一定程度上限制了居民薪資增長，進而導致消費和投資動能不足，日本CPI等價格指數(shù)長期維持低位。雖然2012年隨著安倍政府上臺，其推出的“安倍經(jīng)濟學”在短期內(nèi)刺激了物價上漲、失業(yè)率下降，但由于薪資增長乏力，實際收入長期仍為負增長（見圖4）。

注：為更好地反映趨勢的變化，平滑短期波動，圖中名義及實質(zhì)工資增長為12個月移動平均調(diào)整后的數(shù)據(jù)。

數(shù)據(jù)來源：Bloomberg，筆者整理

圖4 日本自20世紀90年代以來的價格指數(shù)、

工資增長與失業(yè)率走勢

由此可見，僅僅通過“低利率政策”或無法持續(xù)且全面提振價格、薪酬和消費，甚至可能因為回報率過低導致企業(yè)外遷以尋求更高回報——日本自1991年起連續(xù)33年成為全球最大的凈債權國。同時，受限于自身資源和進出口的產(chǎn)業(yè)結構，單一依賴貨幣貶值也未必就能提高出口并帶動經(jīng)濟正增長。

低利率環(huán)境的驅(qū)動因素和演變趨勢

那么，日本是如何一步步走向當前的低利率環(huán)境并長期難以自拔的？

日本也曾經(jīng)歷快速“經(jīng)濟增長”

日本曾作為亞洲最早出現(xiàn)經(jīng)濟增長奇跡的國家，通過“出口導向型工業(yè)化”和“快速城鎮(zhèn)化”進程，短短幾十年就實現(xiàn)了從“戰(zhàn)敗國”到“經(jīng)濟大國”的轉變，并為其他亞洲國家如韓國、新加坡等提供借鑒。1955—1970年間，日本實際GDP的年均復合增長率約為9.6%，其經(jīng)濟總量甚至在1968年就超過了西德，一躍成為世界第二。然而，由于20世紀70年代后布雷頓森林體系瓦解和兩次石油危機的沖擊，日本經(jīng)濟增速雖自1975年后出現(xiàn)下滑，但直到20世紀90年代“經(jīng)濟泡沫”破滅前，仍保持約4.4%的年均復合增速。在此期間，日本的出口引擎逐漸向汽車、半導體、家電等領域轉變，一時間豐田、索尼、松下、夏普等成為全球炙手可熱的日本產(chǎn)品代表。然而，巨額貿(mào)易順差帶來的國際壓力，以及國內(nèi)高漲的民族情緒使得日本在1985年簽署了“廣場協(xié)議”，促使日元升值，最終打擊了其外貿(mào)出口。

為應對出口下滑對本國經(jīng)濟的影響，日本政府隨后大幅下調(diào)利率，然而由于出口等實體產(chǎn)業(yè)受到抑制，以及當時過度金融自由化和相對滯后的金融監(jiān)管等因素，這些過剩的流動性大幅進入了股市和房地產(chǎn)等領域并形成了資產(chǎn)泡沫。

“泡沫破滅”后被迫采取“低利率政策”應對

為應對經(jīng)濟過熱，日本央行在1989年主動收緊貨幣政策，提高市場利率，從而刺破“泡沫”。但即便1990年日本股市大幅回調(diào)也未能引起政策部門的足夠重視，直到風險蔓延到了房地產(chǎn)領域，從1991年開始才不得不緩慢降息。

此間，由于實體經(jīng)濟已受到房地產(chǎn)的影響，日本各商業(yè)銀行的不良率隨之快速上升，1997年“亞洲金融危機”的爆發(fā)可以說是雪上加霜，大量銀行開始倒閉。日本央行的貨幣政策工具只能繼續(xù)加碼，最終在1999年將其隔夜拆借利率降至零的水平，正式進入了“零利率”時代。

2001年，日本“小泉純一郎”政府上臺后果斷實施了“金融再生計劃”，并在零利率的基礎上首次引入量化寬松政策（Quantitative Easing，QE），日本銀行業(yè)開始好轉，不良率大幅下降。與此同時，隨著中國加入WTO及美國地產(chǎn)經(jīng)濟發(fā)展帶來了外需增長，日本經(jīng)濟出現(xiàn)了短暫的好轉，利率自2006年開始小幅緩慢上行。然而好景不長，2008年受全球金融危機——“次貸危機”沖擊，日本央行又不得不再次將利率下調(diào)。

由于增長未達預期，不斷加碼“低利率政策”

盡管日本央行已嘗試了寬松手段，但效果仍然有限，加之在全球金融危機后，日本民主黨執(zhí)政期間頻繁更換首相且缺乏明確的經(jīng)濟政策方向，日本民眾亟需一場巨大變革。2012年，“安倍晉三”作為自民黨代表當選首相，提出包含“大膽的貨幣政策、靈活的財政政策以及結構性改革”的著名“安倍經(jīng)濟學”，以期擺脫通貨緊縮并提振日本經(jīng)濟。不過，由于其結構性改革相對緩慢，大膽的刺激政策雖在短期取得一定成效，但最終“褒貶不一”，未能助力日本經(jīng)濟擺脫“通縮”陰霾。甚至在2016年，日本央行史無前例地推出了“負利率政策”也未能如愿。該政策也是一直持續(xù)到了2024年才艱難退出，但至今仍不確定日本這次能否真正能夠擺脫“低利率”（見表2）。

表2 日本央行過去35年主要金融貨幣政策概要

注*：2016年1月日本央行引入了三段式目標利率，主要是為了在加強負利率政策實施的同時盡可能避免對商業(yè)銀行盈利能力造成過大沖擊，對存款準備金、超額存款及政策利率分別實施不同政策。

數(shù)據(jù)來源：日本央行，筆者整理

增加債券投資有助于應對低利率環(huán)境

在長達近30年的低利率環(huán)境中，日本的城市銀行和區(qū)域銀行等主要商業(yè)銀行都在積極探索適合其自身發(fā)展的生存之道，通過調(diào)整資產(chǎn)結構，以尋求更高收益。

資產(chǎn)結構顯著變化

在20世紀90年代泡沫破滅之前，日本各主要商業(yè)銀行資產(chǎn)的主要構成仍為貸款和貼現(xiàn)票據(jù)等傳統(tǒng)信貸業(yè)務。

然而，隨著泡沫破滅乃至在之后的“失去的三十年”里，市場利率持續(xù)下行，貸款市場的競爭加劇。日本央行在2024年的一份研究報告中，從金融周期、低利率環(huán)境下銀行的貸款行為及潛在風險因素三個方面，研究了過去25年日本貨幣寬松政策對金融系統(tǒng)的影響。其中關于低利率環(huán)境下的貸款市場，日本央行認為，在低利率環(huán)境下，由于銀行面臨貸款需求的結構性下降，其試圖通過增加規(guī)模來彌補因利率下降導致的利潤減少，進而導致貸款市場中的銀行間競爭加劇——進一步又導致了利差縮小。

但從日本城市銀行的發(fā)展來看，其資產(chǎn)雖有增長，但并非主要在信貸領域。日本城市銀行的貸款和貼現(xiàn)票據(jù)總規(guī)模從1990年的201兆日元到2024年僅增長了29兆日元，復合年均增長率為0.4%，整體較為穩(wěn)定。而其在總資產(chǎn)中的占比則整體呈現(xiàn)下降趨勢，截至2024年末僅占33%（見圖5）。

數(shù)據(jù)來源：日本央行、Wind，作者整理

圖5 日本城市銀行主要資產(chǎn)科目變動趨勢

而日本區(qū)域銀行由于經(jīng)營規(guī)模和范圍有限，只能繼續(xù)深耕地方經(jīng)濟，提升貸款規(guī)模以應對不斷縮小的凈息差對于利潤的影響（見圖6）。

數(shù)據(jù)來源：日本央行、Wind，作者整理

圖6 日本區(qū)域銀行主要資產(chǎn)科目變動趨

但這些日本商業(yè)銀行的共同點是都增加了現(xiàn)金和證券投資。其中，現(xiàn)金及存放同業(yè)主要是由于日本長期寬松的貨幣政策，尤其是2012年“安倍經(jīng)濟學”實施后大幅增長。這也說明在缺乏有效市場需求的情況下，一味的寬松貨幣政策和“低利率”只會導致更多資金淤積在銀行體系，即便是2016年引入“負利率”政策，也未能改變這一趨勢。但通過豐富和優(yōu)化投資組合則是一條提高資產(chǎn)收益率的可行途徑。

優(yōu)化債券投資組合結構以平衡流動性和盈利性

維持本國利率債投資規(guī)模，以滿足流動性安全需求。由于“巴塞爾協(xié)議III”等日趨嚴格的流動性監(jiān)管要求，日本的商業(yè)銀行都需要增加政府類債券作為高流動性資產(chǎn)以滿足流動性覆蓋率（Liquidity Coverage Ratio，LCR）和凈穩(wěn)定資金比率（Net Stable Funding Ratio，NSFR）等流動性指標。但在具體品種的配置方面，日本大型城市銀行主要配置日本國債等政府債券。不過，隨著流動性改善和盈利要求的提升，日本城市銀行對政府債券的投資占比（在圖表所示的外國債券、公司債券、政府債券、地方政府債券四類債券中，下同）已從2012年超量化寬松政策前的超七成逐步下降，目前維持在50萬億日元以上規(guī)模，占比約為43%（見圖7）。

數(shù)據(jù)來源：日本央行、Wind，作者整理

圖7 日本城市銀行主要債券資產(chǎn)投資變動

日本區(qū)域銀行是地方政府債券的投資主力軍。區(qū)域銀行除了投資日本國債外，還是地方政府債的投資主力，其投資規(guī)模和組合中的占比均遠高于城市銀行。截至2024年末，日本區(qū)域銀行持有的地方政府債券高達16萬億日元，在四類債券中占26%，較1993年初的11%提高了1倍以上，規(guī)模更是增長5倍（1993年初約為3萬億日元）。不過從近年的趨勢看，由于地方政府債的供給下降，日本區(qū)域銀行的地方政府債券投資規(guī)模有所降低，并轉而增持政府債券以維持日常流動性（見圖8）。

數(shù)據(jù)來源：日本央行、Wind，作者整理

圖8 日本區(qū)域銀行主要債券資產(chǎn)投資變動

提高公司類債券和外國債券的組合占比。日本商業(yè)銀行還通過提高對外國證券和公司債券的配置比例，以應對低利率環(huán)境下當?shù)匦刨J市場競爭?？傮w而言，日本商業(yè)銀行對于當?shù)毓緜顿Y與其信貸規(guī)?；颈３忠粯拥内厔?，即城市銀行的投資規(guī)模整體保持較小規(guī)模和趨于穩(wěn)定，而區(qū)域性銀行規(guī)模相對較大，但增速仍不及信貸業(yè)務。筆者推測這或是因為債券發(fā)行人通常較信貸借款人的資質(zhì)要求更高，這也從側面反映出日本區(qū)域銀行較城市銀行面臨更大的信貸經(jīng)營壓力，或不得不加強信用風險的經(jīng)營能力，在信用風險可控的前提下進行審慎的“信用下沉”。然而，城市銀行則受益于其更強的信譽和全球布局，轉向投資收益率更高的外國債券，并進行相對有效的市場風險管理，其外國債券投資規(guī)模在過去20多年持續(xù)增長，從15.34萬億日元增長到53.05萬億日元，復合年均增長6.4%，遠超過其信貸規(guī)模的增長（見圖7、圖8）。

城市銀行的久期和利率風險管理更為合理審慎

在久期策略上，日本商業(yè)銀行在長期低利率環(huán)境下的投資久期有所拉長，且越是規(guī)模較小的銀行越是采取激進的久期策略。根據(jù)日本央行發(fā)布的《低利率環(huán)境下金融機構的風險偏好》(2023)，過去20年來，無論是貸款還是債券投資的久期均存在長期化特點，特別是規(guī)模相對較小銀行的債券投資剩余期限出現(xiàn)較為顯著的增長。其中，日本的區(qū)域銀行和信用金庫等金融機構持有的債券剩余期限，較10年前將近增長了一倍，甚至接近8年。由此可見，若沒有采取有效的套保策略，這或?qū)⒚媾R較大的利率風險，例如，日本的農(nóng)林中央金庫被爆出“截至2024年底，其因持有的美國國債等外債價格下跌，導致約1.5萬億日元的未實現(xiàn)虧損”①。

在利率重置期限（含浮息債券的利率重定價周期）方面，城市銀行的重置期限分布較為均衡，而區(qū)域銀行的重置期限則整體呈現(xiàn)出向長期限集中的趨勢，這或與其經(jīng)營幣種主要為低利率的日元有關。城市銀行因較為成熟的市場風險控制機制，以及全球化多幣種布局和更加多元化的對沖工具，其在利率重置和久期安排上更為審慎。

以日本規(guī)模最大的三菱UFJ集團為例，根據(jù)三菱UFJ集團2024年3月末的數(shù)據(jù)，該集團持有日本國債35.8萬億日元，外國債券25億日元。其中，其日本國債持有量自2010年開始呈現(xiàn)先減少后增加的特點，久期變化整體上較好地跟隨了利率政策導向，例如其在安倍政府提出大規(guī)模量化寬松后，短期內(nèi)及時止盈了1—5年的債券，并在此后通過增持10年期以上超長期國債來拉長平均久期；而在2016年負利率政策推出后減持長期債券再次實現(xiàn)止盈，并在本次利率正?；按蠓档腿赵獓鴤钠骄闷冢ㄒ妶D9）。

數(shù)據(jù)來源：公司年報，筆者整理

圖9 三菱UFJ國債持有量及平均久期走勢圖

在外國債券持有方面，該集團的外國債券規(guī)模和久期在過去8年內(nèi)總體上較為穩(wěn)定，而持有品種主要以10年以上為主。三菱UFJ集團的外國證券持有整體呈現(xiàn)逐漸增長趨勢。尤其自2022年以來，美聯(lián)儲等主要央行為應對通脹而大幅提高利率的背景下，三菱UFJ集團相應增加了外國債券的配置（見圖10）。

數(shù)據(jù)來源：公司年報，筆者整理

圖10 三菱UFJ外國債券持有量及平均久期

積極開展債券業(yè)務創(chuàng)新以滿足更多投資需求

此外，近年來筆者也發(fā)現(xiàn)，為滿足日本中小金融機構和企業(yè)投資者也能在持續(xù)的低利率環(huán)境下，使用日元投資外國債券，并對沖外匯等市場風險，一些在日本的大型外資銀行和本土證券公司正在積極開發(fā)和提供簡單的結構化產(chǎn)品。

該類產(chǎn)品的底層資產(chǎn)由收益率較高的外幣債券和外幣對日元的貨幣互換（如付外幣固定/浮息利率，收日元固定/浮息利率等）所構成，例如，銀行或證券公司通過特殊目的載體（Special Purpose Vehicle，SPV）打包底層標的資產(chǎn)的固息或浮息美元債券，同時匹配債券的本金與利息與市場上的交易對手進行一筆貨幣互換交易，將原本底層的美元投資金額轉換為日元金額，利息也從美元轉換為日元，通過這種方式持有日元資金的投資人可以間接投資到底層的美元債券。這較好地解決了中小投資者既無法進行長期限外幣債券投資又無法進行有效套期保值的技術問題，使其可以在日本國內(nèi)間接投資外國債券，獲得相對穩(wěn)定且更高收益的日元投資回報（見圖11）。

圖11 跨幣種結構化債券發(fā)行示例圖

對我國大型商業(yè)銀行的啟示

與日本20世紀90年代由于“泡沫破滅后被迫轉向低利率”的背景不同，我國更多是按照新發(fā)展理念，主動適應“經(jīng)濟換擋”要求，采取貨幣供應總量和結構的雙重調(diào)節(jié)，著力通過金融服務實體經(jīng)濟。在此背景下，我國的市場利率逐步有序下行。

鑒于日本長期低利率的超寬松貨幣政策效果有限，且副作用大，我國在采取寬松貨幣政策時將更為審慎，目前仍以“適度寬松”為主。但日本銀行業(yè)在應對利率下行時所采取的措施，尤其是債券投資方面積累的一些經(jīng)驗和教訓，值得我們關注和借鑒。

提高債券類資產(chǎn)配置比例將是大勢所趨

近年來，日本城市銀行的證券投資和信貸投放規(guī)模比例大致為4:6，且由于其投資的證券中僅有較少的地方政府債，日本城市銀行實際投資的公司債券、外幣債券和國債的總規(guī)模比重較我國大型商業(yè)銀行更高。為此，隨著利率下行，我國大型商業(yè)銀行可以通過增持外國債券，多元化組合配置來提高投資回報。

相較于傳統(tǒng)信貸等非標資產(chǎn)，債券類工具有更好的流動性和可采取逐日盯市等風險監(jiān)控手段優(yōu)勢，更有利于銀行的風險管控和處置。此外，黨的二十大報告中也明確提出，要“健全資本市場功能，提高直接融資比重”。隨著我國包括債券市場在內(nèi)的多層次資本市場體系不斷完善，通過直接融資服務實體經(jīng)濟的能力必然加強，金融機構和企業(yè)債券發(fā)行的比重將進一步提升。為此，我國大型銀行長期以來以貸款等間接融資為主的發(fā)展模式必然也需要調(diào)整。

更加關注國際市場投資，或可適當讓渡地方性投資

2023年中央金融工作會議在關于“打造現(xiàn)代金融機構和市場體系”中明確提出，要“完善機構定位，支持國有大型金融機構做優(yōu)做強，當好服務實體經(jīng)濟的主力軍和維護金融穩(wěn)定的壓艙石，嚴格中小金融機構準入標準和監(jiān)管要求，立足當?shù)亻_展特色化經(jīng)營”。

一方面，我國大型商業(yè)銀行海外布局較早，并已在全球主要經(jīng)濟體開展業(yè)務服務，對當?shù)氐恼魏徒?jīng)濟環(huán)境較為熟悉，建議在落地業(yè)務的經(jīng)營策略上提高對債券投資的授權，至少不弱于傳統(tǒng)信貸。全面“提高國際競爭力”也將是國有大型金融機構“做優(yōu)做強”的必由之路。另一方面，隨著近年來貿(mào)易摩擦和保護主義加劇，以及低利率可能導致的國內(nèi)投資回報率下降，未來或有更多企業(yè)尋求出海。支持優(yōu)質(zhì)“走出去”企業(yè)進行海外債券發(fā)行，也將有助于這些企業(yè)提高市場知名度，降低其融資成本，促進國內(nèi)國際雙循環(huán)。

此外，中小金融機構通常對于地方的經(jīng)濟、財政狀況和產(chǎn)業(yè)結構了解更為深入?！盎貧w本源，揚長避短，專注于服務本地經(jīng)濟和中小微企業(yè)”是其未來相對于大型商業(yè)銀行進行差異化經(jīng)營的重中之重。正如日本區(qū)域銀行對于地方實體經(jīng)濟的支持都超過了大型城市銀行，未來我國的地方中小銀行或也有望在地方政府債券（特別是地方專項債）市場中扮演更為積極的角色，成為重要的投資力量。為此，我國大型銀行可適當讓渡一些地方性投資，同時防范大型銀行非市場化過度下沉給中小銀行帶來的“擠出效應”。

合理安排組合久期，強化市場風險管控

總體而言，日本的城市銀行相對于區(qū)域銀行等中小銀行，具有更強的市場風險管理能力，其對于債券組合的剩余久期和利率重置期限的管理都更為審慎，同時對于低利率的日元債券和利率波動較大的外國債券采取了不同的經(jīng)營策略。

債券業(yè)務與傳統(tǒng)信貸業(yè)務不同，根據(jù)國際財務報告準則（International Financial Reporting Standards，IFRS）和我國的會計準則，除了少量簿記在以攤余成本（Amortized Cost，AMC）計量的金融資產(chǎn)債券外，大多是在以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產(chǎn)（Fair Value Through Profit or Loss，F(xiàn)VTPL）和以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的金融資產(chǎn)（Fair Value Through Other Comprehensive Income，F(xiàn)VOCI）的賬戶進行簿記。這就是說，若利率風險管理不當，其估值波動將大幅影響當期損益或蠶食所有者權益，進而影響資本充足率，如2023年美國硅谷銀行（Silicon Valley Bank，SVB）事件的導火索及上文提到的2024年日本農(nóng)林中央金庫的大幅虧損事件。此外，大額債券投資“暴雷”后還將帶來聲譽風險等不利因素。

為此，我國大型銀行在開展債券投資時除了要關注發(fā)行人的信用風險，還需要就利率和匯率等市場風險管理，衍生品等套期工具的使用，以及是否采取套保會計等處理方式進行更全面的評估，分幣種、區(qū)域等進行差異化經(jīng)營，強化市場風險管控。

加強產(chǎn)品組合等創(chuàng)新，滿足多元化投資需求

如一些在日的外資銀行和日本券商，為滿足更多日本客戶對于提高日元資產(chǎn)收益率的需求，推出了美元等外幣債券投資和配套貨幣互換的產(chǎn)品組合。我國大型商業(yè)銀行也可發(fā)揮其集團多元化資源及國際化優(yōu)勢，加強產(chǎn)品創(chuàng)新的差異化管理，尤其對于已有可售產(chǎn)品組合類的創(chuàng)新流程進行簡化，以便及時地響應市場需求。

此外，當前我國正在穩(wěn)步擴大金融領域制度型開放，提升跨境投融資便利化，“QFII、合格境外投資者、北向通、南向通、互換通”等機制層出不窮。我國大型銀行可積極把握最新政策動向和市場機會，除了向境內(nèi)客戶提供產(chǎn)品組合滿足其外幣投資需求，也可以將匯率風險對沖工具組合成境內(nèi)可售產(chǎn)品，以滿足更多中小境外投資者用外幣參與中國境內(nèi)債券投資的需求。

關注時代差異，及時調(diào)整經(jīng)營策略

值得注意的是，日本低利率所經(jīng)歷的30多年間，全球經(jīng)濟和國際環(huán)境相對更加友好。1991年蘇聯(lián)解體后，全球經(jīng)濟體系開始重構，尤其是1995年WTO成立，進一步推動了全球貿(mào)易自由化。2001年中國加入WTO后，使得中國優(yōu)質(zhì)商品和服務更順暢地進入全球市場，推動全球消費增長并帶動經(jīng)濟成長。然而，2008年美國房地產(chǎn)次貸危機導致的全球金融危機也暴露了全球金融體系的脆弱性。此后，隨著全球貿(mào)易放緩，“逆全球化”思潮和“保護主義”興起，全球經(jīng)濟成長面臨較大不確定性，10年移動平均增速出現(xiàn)下行趨勢，尤其是當前美國政府推動的所謂“對等關稅”政策，嚴重影響了全球貿(mào)易（見圖12）。

數(shù)據(jù)來源：世界銀行，筆者整理

圖12 全球名義GDP增速與10年移動平均

在此背景下，我國商業(yè)銀行在借鑒日本銀行在低利率環(huán)境下的應對策略時，也需要更加審慎的鑒別，例如債券投資的區(qū)域選擇需更加關注地緣政治，而“信用下沉”則需更加關注整體經(jīng)濟成長、行業(yè)需求等系統(tǒng)性環(huán)境，并及時做好經(jīng)營策略的調(diào)整。

注：①https://www.bloomberg.co.jp/news/articles/2024-06-20/SFCP28T0G1KW00

【參考文獻】

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[2]野口悠紀雄.失去的三十年：平成日本經(jīng)濟史[M].北京：機械工業(yè)出版社，2022.

[3]日本央行.低利率環(huán)境下金融機構的風險偏好，2023.

作者單位：中國建設銀行東京分行

文章刊發(fā)于《銀行家》雜志2025年第7期「全球視線」欄目

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