出品 | 妙投APP

作者 | 丁萍

編輯 | 關(guān)雪菁

頭圖 | AI生圖

雖然A股與港股聯(lián)系緊密，但在這輪牛市行情中，兩地市場的主線卻各有側(cè)重。

A股是內(nèi)資投資者占據(jù)主導(dǎo)地位，尤其是公募、私募和游資，對政策信息極度敏感，非常偏好政策能見度高的“產(chǎn)業(yè)賽道”。無論是寒武紀(jì)還是易中天，都更容易在資金合力下形成快速的估值擴(kuò)散。

反觀港股，今年上半年最耀眼的，莫過于那“三姐妹”。

從2024年9月到2025年6月，老鋪黃金股價暴漲11倍；到2025年8月末，泡泡瑪特累計上漲617%；蜜雪集團(tuán)自2025年3月上市以來，最高漲幅也達(dá)到165%。

這類資產(chǎn)的暴漲迅速點燃了市場情緒，并對指數(shù)產(chǎn)生了放大效應(yīng)。

同一時期，恒生指數(shù)從17000點左右最高拉到24800點，區(qū)間漲幅約為40%，成交量放大3倍，出現(xiàn)了“全球價值洼地”敘事。

但港股“三姐妹”有一個共性，就是流動性集中、情緒主導(dǎo)。一旦情緒退潮，這類標(biāo)的往往快速回調(diào)。

就在6月末，香港本地流動性收緊（下文詳細(xì)闡述），恒生指數(shù)變得低迷很多，港股“三姐妹”也相繼見頂回撤。截至2025年11月9日，老鋪黃金、泡泡瑪特和蜜雪集團(tuán)的股價分別從高點回調(diào)了45%、40%和38%。

問題來了，為什么在全球流動性寬松的利好下，港股還漲不動？

自2025年8月以來，美國10年期國債收益率持續(xù)下行，一度跌破4%，全球流動性邊際改善。這對一個資金自由流動、美元計價的市場來說，無疑是“利好”，但現(xiàn)實卻是，恒指不升反跌，成交量萎縮，個股回調(diào)明顯。

這反常的背后究竟隱藏了什么？

本地流動性收緊

港股是一個由外資主導(dǎo)的市場，外資占比約60%，至于外資是否流入港股，并不像A股一樣直接取決于國內(nèi)政策節(jié)奏，它們更關(guān)注市場的流動性。

而這種流動性既受到全球因素影響，如美債利率和美元指數(shù)，也受到本地資金環(huán)境制約，例如隔夜Hibor水平。

（妙投注：隔夜Hibor是香港銀行同業(yè)拆息，也就是香港銀行體系的“資金成本”，我們可以把它理解成香港銀行體系的流動性松緊程度。當(dāng)隔夜Hibor快速上升，說明市場“缺錢”，流動性趨緊，這往往會壓制港股；當(dāng)隔夜Hibor下行，表示資金充裕，通常利好港股）

先看全球流動性。港股走勢往往與美國10年期國債收益率呈反向關(guān)系。

這是因為當(dāng)美聯(lián)儲降息，美元大放水時，大量熱錢可能會涌入香港，推高港股的行情；但當(dāng)全球進(jìn)入緊縮周期，比如美聯(lián)儲加息，美債收益率上升時，資金就會從港股抽離轉(zhuǎn)去美國“吃利息”，港股自然承壓。

當(dāng)然，其他資本市場也會受到美聯(lián)儲貨幣政策的影響，但沒有哪個市場像港股這樣反應(yīng)如此敏感。原因就在于，全球資金進(jìn)出香港幾乎沒有障礙，再加上港幣與美元的聯(lián)系匯率幾乎固定，資金在進(jìn)出時不用擔(dān)心匯率風(fēng)險，這更強(qiáng)化了它的“流動性中轉(zhuǎn)站”屬性。

港股這一輪行情，首先就離不開美聯(lián)儲降息帶來的外部流動性支撐。

2024年1月，10年期美債收益率為4.2%，美聯(lián)儲在2024年7月結(jié)束了長達(dá)兩年的加息周期，9月開始降息，10年期美債收益率最低回落至3.6%。

2024年1月，10年期美債收益率為4.2%，美聯(lián)儲在2024年7月結(jié)束了長達(dá)兩年的加息周期，9月開始降息，10年期美債收益率最低回落至3.6%。

全球流動性寬松的利好還在持續(xù)——自2025年8月以來，美國10年期國債收益率持續(xù)下行，一度跌破4%。但港股并不樂觀，是因為本地流動性收緊——隔夜Hibor急升，直接對沖了美債收益率下行這個利好。

2025年5月初到8月中旬，美元兌港元多次維持在7.85以上（背后的原因是這個期間港元利率持續(xù)偏低，美元利率偏高，兩者利率差距拉大，全球資金就從港元流出轉(zhuǎn)換為美元資產(chǎn)），金管局不得不進(jìn)行匯率干預(yù)（香港實行“聯(lián)系匯率制度”，即港元兌美元維持在7.77—7.85的固定區(qū)間），方式就是買入港元、賣出美元，把港元從市場上“收回來”。

2025年6月26日，香港金管局買入約9.42億港元，并自該日起至8月上旬累計十次入市，合計買入逾1095億港元；8月6日當(dāng)日金管局確實繼續(xù)買入84億港元，使銀行體系總結(jié)余降至640.6億港元。

結(jié)果就導(dǎo)致銀行體系流動性降低，隔夜Hibor大幅上升。2025年9月30日，隔夜Hibor首次超過5%，也是2006年有記錄以來季末最大漲幅之一 。整個9月中下旬（9月18-30日）隔夜價持續(xù)高于3%，并帶動1個月Hibor升至3.9%附近，直到11月初高利率趨勢才得以結(jié)束。

隔夜Hibor上升，意味著香港本地的資金成本上升，流動性變?nèi)酢?/p>

反觀今年上半年，在外部流動性改善的同時，香港本地也在同步釋放流動性：2025年4-5月，1個月Hibor從4.8%一路降至3.6%左右，5月初更出現(xiàn)“跳水式”回落：隔夜Hibor由4.5%附近跌至0.8%以下，創(chuàng)2000年有數(shù)據(jù)以來新低。

基本面邊際走弱

影響港股更深層次的原因，是全球流動性改善并不等于風(fēng)險偏好恢復(fù)。

流動性釋放了，是否流向港股，還要看市場信心，而信心最終取決于基本面，這是硬邏輯。

放到個股上，就是這家公司的盈利能力；放到指數(shù)上，就是所有上市公司盈利的總和，也就是我們說的“經(jīng)濟(jì)基本面”。企業(yè)盈利端越好，股市自然越有支撐。

過去幾年，港股的盈利端承壓明顯。內(nèi)需疲軟、地產(chǎn)鏈?zhǔn)湛s、出口增速下滑，導(dǎo)致不少行業(yè)利潤被壓縮。但從去年底開始，我們看到這種趨勢出現(xiàn)邊際改善——恒指2025年Q1整體凈利潤雖仍同比下降1.4%，但相較2024全年同比下降7.2%的跌幅已經(jīng)大幅收窄。

且自2025年5月以來，分析師一致預(yù)期上調(diào)家數(shù)超過下調(diào)家數(shù)（彭博上調(diào)/下調(diào)比=1.13），這是18個月以來首次出現(xiàn)這樣的正面信號。

這就意味著，經(jīng)濟(jì)的“斜率”變了——從一路下滑，變成了緩慢修復(fù)，這支撐了港股的上漲行情。

最近幾個月，美債收益率持續(xù)下行，全球資金成本降低釋放了流動性，但這些資金最終涌向了美股、黃金以及AI相關(guān)資產(chǎn)，這些領(lǐng)域具備更高的確定性。相比之下，港股基本面在邊際走弱。

而這個節(jié)點發(fā)生在2025年7月中旬。

自7月起，互聯(lián)網(wǎng)龍頭（外賣、電商傭金價格戰(zhàn)）及權(quán)重消費(fèi)服務(wù)板塊率先被分析師下調(diào)，帶動整體盈利預(yù)期由正轉(zhuǎn)負(fù)。

8月中報密集披露后，恒生指數(shù)2025年EPS一致預(yù)期被連續(xù)下調(diào)至-1.4%至-2.7%，相較2024年17.8%的增速大幅回落；其中超過半數(shù)成分股出現(xiàn)盈利下修，確認(rèn)這不是個別公司現(xiàn)象，而是指數(shù)層面系統(tǒng)性下調(diào)。

所以說，外資的核心偏好并非“便宜”，而是“可預(yù)期”。在宏觀不確定、盈利修復(fù)緩慢的背景下，港股低估值反而成了“便宜但不敢買”。

實際上這一切都?xì)w結(jié)于一點，就是港股的流動性太脆弱了。

如上文所述，港股的最大特征，是外資主導(dǎo)、流動性高度自由，但在流動性收緊期，這反而是一種脆弱。

一旦全球風(fēng)險偏好下降時，外資就會快速撤離。例如11月13日晚間，舊金山聯(lián)儲主席戴利說了一句“堅決反對提高美聯(lián)儲的通脹目標(biāo)”，這讓12月降息的概率降到了50%以下。受此影響，次日恒生指數(shù)收跌1.85%。

而南向資金雖然穩(wěn)定，但體量仍不足以完全對沖外資流出—— 8–10月南向累計凈流入1050億港元，但同期恒指ETF+期貨持倉顯示外資凈流出約1310億港元，南向僅能覆蓋80%；北水更偏好短線交易，對市場的“托底力”相對有限。

因此，當(dāng)“熱錢不進(jìn)、南水不夠”時，哪怕外部流動性好轉(zhuǎn)，港股仍顯得脆弱。

所以真正壓制港股的，還是基本面和流動性。

它們在等待兩件事

一是基本面改善，也就是等國內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)趨勢更加明朗。

根據(jù)港交所數(shù)據(jù)，大部分時期內(nèi)，內(nèi)地與香港企業(yè)合計占港股市值九成以上，其中內(nèi)地公司在2000年后成為港股市值邊際增長的主要推動力。到2007年以后，內(nèi)地企業(yè)在港股總市值中的占比長期穩(wěn)定在約65%。在2011年前，香港GDP增速與內(nèi)地工業(yè)增加值同比變化高度一致，說明兩地經(jīng)濟(jì)在制造業(yè)與外貿(mào)景氣中高度共振。

自2012年起，內(nèi)地經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)，結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型加速，工業(yè)增速下行，導(dǎo)致香港和內(nèi)地的經(jīng)濟(jì)聯(lián)動在結(jié)構(gòu)上出現(xiàn)了分化。但若觀察周期性邊際變化，香港GDP環(huán)比增速仍與內(nèi)地制造業(yè)PMI還是保持高度一致，表明兩地經(jīng)濟(jì)周期波動仍然同步，這為港股盈利趨勢提供參考。

目前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)還不算樂觀：國內(nèi)GDP2025年一季度、二季度、三季度分別同比增長5.4%、5.2%、4.8%，增速逐季回落。

但從中長期來看，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍存在潛在改善空間。當(dāng)科技開始反哺制造業(yè)，AI真正滲透到各個生產(chǎn)環(huán)節(jié)、讓制造業(yè)整體提效的時候，整個經(jīng)濟(jì)就有實質(zhì)性變好的機(jī)會。

二是流動性更寬裕。

外部等美聯(lián)儲降息周期徹底確立。

在美聯(lián)儲降息周期里，港股往往會比A股“跑得快”。美聯(lián)儲在9月和10月降息之后，但對于12月的降息節(jié)奏，內(nèi)部出現(xiàn)了明顯分歧。

“美聯(lián)儲傳聲筒”Nick Timiraos表示，目前已有四位擁有投票權(quán)的地方聯(lián)儲主席（波士頓聯(lián)儲柯林斯、圣路易斯聯(lián)儲穆薩萊姆、芝加哥聯(lián)儲古爾斯比，以及曾在10月降息決議中投反對票的堪薩斯聯(lián)儲施密德）并未積極推動在12月再次降息。據(jù)CME“美聯(lián)儲觀察”，美聯(lián)儲12月不降息的概率升至了23.5%。

這意味著，美聯(lián)儲的降息周期尚未完全確認(rèn)。所謂“確認(rèn)”，是指央行開始連續(xù)或有規(guī)律地下調(diào)利率，并預(yù)期未來還有多次降息。

如何判斷美聯(lián)儲接下來的降息節(jié)奏，還需要我們跟蹤美國通脹和非農(nóng)數(shù)據(jù)（當(dāng)?shù)貢r間11月12日，美國總統(tǒng)特朗普在白宮簽署了國會兩院通過的一項聯(lián)邦政府臨時撥款法案，從而結(jié)束了已持續(xù)43天的史上最長聯(lián)邦政府“停擺”，可以如期公布以上數(shù)據(jù)）。

本地流動性看隔日Hibor。截至11月中旬，隔日Hibor已經(jīng)回落至2%左右。一旦美聯(lián)儲降息周期得到確認(rèn)，隔日Hibor有望繼續(xù)下降，本地流動性也將得到改善。而我們認(rèn)為，從當(dāng)前美債規(guī)模所反映的壓力，以及美國經(jīng)濟(jì)走弱的跡象來看，美聯(lián)儲繼續(xù)降息的概率還是很大。

所以現(xiàn)在來看，港股短期風(fēng)險還未完全釋放，如果基本面繼續(xù)走弱、美聯(lián)儲降息繼續(xù)降溫或者本地資金成本走高等，港股還會承受壓力，尤其是情緒主導(dǎo)的標(biāo)會面臨更大的回撤壓力。但從中長期來看，港股的機(jī)會顯然要大于風(fēng)險。

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