兩家券商的股權(quán)陸續(xù)被擺上貨架，僅相隔一天的拍賣，卻冷熱分明。

10月12日，華創(chuàng)云信（600155.SH）4145.5萬股無限售流通股進行公開拍賣，占其總股本的比例為1.87%，起拍價合計為2.95億元，約合每股7.11元。此次拍賣吸引了超過萬次圍觀和數(shù)百人設(shè)置提醒，但無買家出手競拍，最終流拍。

10月13日，錦龍股份（000712.SZ）3000萬股無限售流通股被拆分成10個標的拍賣，占其總股本的3.35%，起拍價合計為2.99億元，約合每股9.98元。經(jīng)歷幾十輪角逐后，上述股份的成交價合計達到3.76億元，約合每股12.52元，溢價約25%。

華創(chuàng)云信和錦龍股份均屬于A股上市券商，主要業(yè)務和收入來源均為證券業(yè)務。華創(chuàng)云信以子公司華創(chuàng)證券展業(yè)，錦龍股份控股中山證券、參股東莞證券。

價格博弈的“溫差”

從資產(chǎn)標的質(zhì)量來看，華創(chuàng)云信與錦龍股份代表的是被頭部券商擠壓生存空間的中小券商。

從經(jīng)營層面來看，在不少券商感嘆2025年上半年是“最好的上半年”時，華創(chuàng)云信的半年報卻很慘淡——其上半年的營業(yè)收入為13.13億元，同比下降11.6%，凈利潤為0.07億元。

同期，錦龍股份的營業(yè)收入同比增長16.35%，凈利潤實現(xiàn)扭虧為盈。不過，拋開出售東莞證券股權(quán)換來的2.27億元之后，其凈利潤還是虧損。

香頌資本董事沈萌表示，中小券商股份的價值主要取決于股份附加的在經(jīng)營決策中的話語權(quán)程度。當份額都不足以深入經(jīng)營決策的時候，還取決于券商自身經(jīng)營的狀況和未來成長的空間等經(jīng)營性因素。此外，競拍者的關(guān)注點是拍得這些股票能獲得多少收益。

從價格來看，與10月10日的收盤價相比，華創(chuàng)云信此次股權(quán)拍賣折價僅約9.3折，而錦龍股份股權(quán)的起拍價則是6.8折，即使是溢價成交后的價格，也是其10月10日收盤價的8.6折。截至10月15日收盤，錦龍股份的每股價格為14.26元，僅以此計算，競買人的賬面浮盈超過14%。

一名華東券商的非銀金融分析師指出，券商股權(quán)拍賣冷熱的差異既有起拍價設(shè)置、市場短期波動的影響，也與自身股價在市場波動中的分化有關(guān)。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至10月15日，錦龍股份的股價同比上漲8.43%，華創(chuàng)云信的股價同比下跌1.96%。

此外，這兩家券商股權(quán)的拍賣雖然僅差一日，卻是A股出現(xiàn)“TACO”交易（即特朗普先用關(guān)稅威脅又緩和態(tài)度，形成資本市場受沖擊回撤后又反彈修復的交易模式）的關(guān)鍵時期。競買的冷熱，亦反映出投資人對券商股的信心經(jīng)歷了波動。

知名財經(jīng)評論員郭施亮指出，在市場行情較好時，對券商比較有利，其股權(quán)在拍賣時會比較激烈，拍賣的價格也會“水漲船高”。

錦龍股份的股權(quán)拍賣曾經(jīng)“冷熱”轉(zhuǎn)換。7月初，其3500萬股股權(quán)拍賣曾遇冷流拍，直至8月底，A股行情持續(xù)向好，股權(quán)二次拍賣時，引來不少“牛散”參與，出現(xiàn)了上百次競價的熱鬧場景，部分標的的成交價格超過了首拍的起拍價。

經(jīng)濟觀察報注意到，因原股東的經(jīng)營狀況陷入困境，華創(chuàng)云信與錦龍股份的股權(quán)還將被再度擺上貨架。

10月27日，錦龍股份又有1360萬股將進行拍賣。該部分股權(quán)屬于其第一大股東東莞市新世紀科教拓展有限公司。

華創(chuàng)云信此次拍賣的股權(quán)，屬于其股東上海杉融實業(yè)有限公司（下稱“上海杉融”）。華創(chuàng)云信8月27日曾公告，上海杉融及其一致行動人持有的公司約1.34億股股權(quán)被司法凍結(jié)，占公司總股本的6.04%。

對于這些股權(quán)是否還會進入拍賣流程等問題，截至發(fā)稿時，華創(chuàng)云信并未回復經(jīng)濟觀察報。

投資邏輯質(zhì)變

在證券行業(yè)整合并購熱潮下，中小券商的股權(quán)轉(zhuǎn)讓現(xiàn)象頻繁。

今年以來，多家中小券商的股權(quán)拍賣并不順利。比如紅塔證券、中泰證券的股份曾被撤回、暫緩拍賣。上半年華龍證券的股權(quán)被屢次拍賣，多以延期或流拍結(jié)束。7月9日，在北京產(chǎn)權(quán)交易所掛牌出售的大通證券15.42%的股權(quán)，截至發(fā)稿時，還未順利成交。

中航證券非銀分析師薄曉旭指出，在證券行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展階段及政策鼓勵并購重組的背景下，行業(yè)競爭逐漸激烈，市場集中度不斷提升，在中小券商生存空間受到擠壓的情況下，其股東進行股權(quán)轉(zhuǎn)讓的現(xiàn)象日漸增多。同時，監(jiān)管部門支持證券行業(yè)通過并購重組實現(xiàn)做優(yōu)做強，也在一定程度上推動了股權(quán)轉(zhuǎn)讓的頻繁進行。

綜合多位非銀分析師的觀點來看，目前券商股東出售股權(quán)的原因主要分為四類：一是原股東主動出售股權(quán)回血或套利，二是原股東因“出險”導致所持股權(quán)被司法拍賣，三是國企因聚焦主業(yè)要求而出售非主業(yè)資產(chǎn)，四是同一國資背景下的股權(quán)整合。

以錦龍股份此次拍賣為例，買方為成都金耀壹號企業(yè)管理合伙企業(yè)（有限合伙）（下稱“成都金耀”）和3名自然人。其中，成都金耀以合計2.62億元的成交價競得2100萬股，若此次競拍股份完成過戶，根據(jù)當前股權(quán)結(jié)構(gòu)測算，金耀壹號或?qū)⒊蔀殄\龍股份第五大股東，持股比例將超2%。

成都金耀是2025年2月才成立的公司，瀘州老窖旗下的四川金舵投資有限責任公司持有該公司44.06%的股權(quán)。

在近兩年券商股權(quán)的接手方中，地方國資是中堅力量。比如北京國資入主瑞信證券、遼寧國資接手中天證券、山東國資入主德邦證券等。

市場各方已不再單純因券商牌照的稀缺性而爭搶股權(quán)，地方國資戰(zhàn)略整合布局、同行并購擴張等是當前券商股權(quán)市場的核心邏輯。

南開大學金融學教授田利輝表示，券商股權(quán)交易從風險處置工具，升級為行業(yè)整合的重要戰(zhàn)場。當前市場對券商價值的認知已經(jīng)發(fā)生了質(zhì)變：從“低價套現(xiàn)”轉(zhuǎn)向“價值捕獲”，從“牌照價值”轉(zhuǎn)向“整合價值”。

田利輝指出，目前券商股權(quán)市場的投資邏輯中，投資人已不再為“低價”買單，而是為“未來價值”支付溢價。對投資者而言，關(guān)鍵不是券商股權(quán)的價格高低，而是標的能否融入更大的戰(zhàn)略版圖，創(chuàng)造協(xié)同價值。隨著券商行業(yè)“馬太效應”的深化，有并購整合預期的標的往往會溢價成交，無明確價值支撐的標的則會持續(xù)流拍。

（作者 牛鈺）

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牛鈺

資本市場部記者 主要關(guān)注券商、多行業(yè)上市公司與資本市場動態(tài) 新聞線索請聯(lián)系郵箱niuyu@eeo.com.cn