2024年6月末，克而瑞發(fā)布 2025 年上半年中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)銷售 TOP100 榜單，數(shù)據(jù)顯示2025年6月，TOP100房企實(shí)現(xiàn)單月銷售操盤金額3389.6億元，環(huán)比增長(zhǎng)14.7%。

另?yè)?jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)7月15日最新數(shù)據(jù)顯示，2025年上半年，全國(guó)新建商品房銷售面積同比下滑3.5%，商品房銷售金額下降5.5%，一二三線城市新建商品住宅銷售價(jià)格仍然萎靡，行業(yè)仍處于深度筑底期。

告別了疾風(fēng)驟雨般的下行，行業(yè)進(jìn)入一個(gè)相對(duì)平緩卻考驗(yàn)內(nèi)功的新階段——這或許將是未來數(shù)年的常態(tài)。

從投資者視角出發(fā)，我們與其糾結(jié)行業(yè)何時(shí)反彈，不如將目光投向那些在逆風(fēng)中已悄然展露不同韌性與成長(zhǎng)性的企業(yè)。喧囂散盡后的回暖中，往往是這些在底部率先走出分化的企業(yè)，蘊(yùn)藏著更強(qiáng)勁的復(fù)蘇動(dòng)能

以國(guó)內(nèi)市場(chǎng)來看：一方面根據(jù)國(guó)家企業(yè)信用信息公示系統(tǒng)2025年3月更新的數(shù)據(jù)顯示，截至3月初全國(guó)范圍內(nèi)處于破產(chǎn)清算或重整程序中的房地產(chǎn)企業(yè)已經(jīng)達(dá)到427家。

另一方面，部分優(yōu)質(zhì)頭部開發(fā)商，交出了明顯優(yōu)于市場(chǎng)的業(yè)績(jī)答卷，比如龍湖集團(tuán)，2025年1-6月，龍湖集團(tuán)實(shí)現(xiàn)總合同銷售金額350.1億元，合同銷售面積261.4萬平方米，大幅跑贏百?gòu)?qiáng)房企整體水平。

那么，形成分化的邏輯在哪？日本地產(chǎn)行業(yè)的經(jīng)驗(yàn)頗具啟示意義。成功熬過泡沫破裂周期的企業(yè)，如三井不動(dòng)產(chǎn)、住友不動(dòng)產(chǎn)和三菱地所，均在行業(yè)筑底期展現(xiàn)出關(guān)鍵共性，可視為房企熨平周期的三大關(guān)鍵要素：

1.在周期下行時(shí)，手握可以持續(xù)造血活水的商業(yè)、租賃地產(chǎn)項(xiàng)目

2.對(duì)于外部債務(wù)規(guī)劃清晰，至少保證了1-3年內(nèi)的財(cái)務(wù)穩(wěn)定性

3.泡沫破裂后嚴(yán)格遵循政府指導(dǎo)，注重高質(zhì)量發(fā)展，實(shí)現(xiàn)了業(yè)務(wù)由廣到精深入研究后我們發(fā)現(xiàn)，以龍湖為代表的國(guó)內(nèi)率先展現(xiàn)穿越周期跡象的企業(yè)，亦是如此。

01 活水開源：經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)優(yōu)化收入結(jié)構(gòu)

穿越周期的首要基礎(chǔ)，在于構(gòu)建穩(wěn)定的“現(xiàn)金活水”。在今年《北大金融評(píng)論》第17期中，暨南大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)系副教授陳英楠，刊表了研究地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)跨越地產(chǎn)周期的研究文章，陳英楠以三井不動(dòng)產(chǎn)為研究對(duì)象，推導(dǎo)出跨越周期的核心能力——租賃（即經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)）提供的高流動(dòng)現(xiàn)金流助其跨越周期。

經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)，本就是龍湖自轉(zhuǎn)型以來表現(xiàn)最優(yōu)秀的業(yè)務(wù)板塊，早已成為支撐龍湖的“第二曲線”，以2024年報(bào)為例，龍湖的運(yùn)營(yíng)及服務(wù)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入267.1億元，對(duì)集團(tuán)整體收入貢獻(xiàn)占比為21%。在地產(chǎn)業(yè)務(wù)受到?jīng)_擊的情況下，撐起了集團(tuán)整體的利潤(rùn)盤面。

橫向比較更明顯，得益于經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)優(yōu)異表現(xiàn)，2024年龍湖的營(yíng)收質(zhì)量是要明顯高于行業(yè)的，我們統(tǒng)計(jì)了A股、港股所有房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，其中龍湖的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額與營(yíng)業(yè)收入的比值達(dá)到了23.3%，遠(yuǎn)高于行業(yè)均值的1.8%，其中在所有營(yíng)收規(guī)模大于千億的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)中，排名第二。

圖：千億級(jí)房企收益質(zhì)量數(shù)據(jù)，來源：Choice金融客戶端，錦緞研究院整理

今年以來龍湖集團(tuán)的運(yùn)營(yíng)及服務(wù)整體依舊保持了穩(wěn)健增長(zhǎng)，1-6月，龍湖經(jīng)營(yíng)性收入約141.5億，持續(xù)增長(zhǎng)的同時(shí)再創(chuàng)半年歷史新高。并且許多前瞻性經(jīng)營(yíng)指標(biāo)都表現(xiàn)良好：

商業(yè)運(yùn)營(yíng)方面，龍湖堅(jiān)持落地“一店一策”差異化經(jīng)營(yíng)策略，抓住“首發(fā)經(jīng)濟(jì)”機(jī)遇，以首店、特色店為引，打造品牌組合的新鮮感。

截至上半年末，龍湖商業(yè)已開業(yè)90座，整體開業(yè)率97%，在日趨復(fù)雜的消費(fèi)環(huán)境下，持續(xù)保持在行業(yè)高位，并通過精細(xì)化的運(yùn)營(yíng)增效，實(shí)現(xiàn)了整體營(yíng)業(yè)額和客流同比增長(zhǎng)均超過20%。

龍智資管方面，聚焦一二線核心城市的“冠寓”，截至2025年上半年末，累計(jì)開業(yè)超300家門店，開業(yè)房間數(shù)近12.7萬間，開業(yè)、獲取規(guī)模穩(wěn)居行業(yè)前二，開業(yè)3個(gè)月以上的運(yùn)營(yíng)期出租率為96.6%，遠(yuǎn)高于國(guó)內(nèi)公寓平均出租率。

在精細(xì)化運(yùn)營(yíng)層面，冠寓自有渠道用戶數(shù)已達(dá)400萬，App日活近6萬，“冠企薈”深度合作企業(yè)近30000家，數(shù)智化程度高也為龍智資管構(gòu)建了精細(xì)化運(yùn)營(yíng)的前置條件，配合數(shù)智賦能實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)“一房一價(jià)”差異化定價(jià)，實(shí)現(xiàn)運(yùn)營(yíng)價(jià)值最大化。

服務(wù)領(lǐng)域，截至2024年末，龍湖智創(chuàng)生活物業(yè)在管面積達(dá)到4.1億平方米，物業(yè)在管項(xiàng)目超2200個(gè)，連續(xù)16年客戶滿意度超過90%。

代建行業(yè)也同樣表現(xiàn)優(yōu)異，龍湖龍智造2025上半年新增代建類項(xiàng)目26個(gè)，總建筑面積432萬平方米，已累計(jì)獲取代建類項(xiàng)目超110個(gè)，總建筑面積超2100萬平方米。

綜上所述毋庸置疑的是，與穿越周期的前輩們類似，龍湖同樣通過經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)構(gòu)建了一條屬于自己的現(xiàn)金流護(hù)城河。

02 財(cái)務(wù)韌性：負(fù)債表進(jìn)入良性循環(huán)

通過經(jīng)營(yíng)性收入改善營(yíng)收結(jié)構(gòu)是地產(chǎn)企業(yè)跨越周期的良策，但穩(wěn)定的財(cái)務(wù)負(fù)債結(jié)構(gòu)更是必備條件。三井、三菱不動(dòng)產(chǎn)之所以能通過租賃實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金活水，離不開通過J-reits再融資、財(cái)團(tuán)輸血等方式換得更多的償債空間，穩(wěn)定了泡沫時(shí)期債務(wù)基本盤。

回頭再來看看龍湖，除了經(jīng)營(yíng)性收入的優(yōu)異表現(xiàn)外，之所以能走出分化業(yè)績(jī)表現(xiàn)的另一個(gè)主要因素，就是擁有極強(qiáng)的財(cái)務(wù)韌性。

首先，龍湖目前的負(fù)債率非常健康，自2023年起，龍湖集團(tuán)就以正向的凈現(xiàn)金流來主動(dòng)壓降負(fù)債，保持企業(yè)發(fā)展的“安全度”。截至2024年，龍湖已連續(xù)兩年實(shí)現(xiàn)集團(tuán)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流為正，兩年累計(jì)壓降有息負(fù)債超過300億元。

以2024年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)來看，龍湖集團(tuán)有息負(fù)債降至1763億元，期末凈負(fù)債率為51.7%，下降了4.2pct；剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率為57.2%，下降了3.2pct，較三年前累計(jì)下降了10.2pct。

橫向比較來看，在營(yíng)收千億的房地產(chǎn)企業(yè)中，龍湖集團(tuán)在兩種口徑下（剔除預(yù)收款與否），資產(chǎn)負(fù)債率都遠(yuǎn)低于行業(yè)均值，位居千億企業(yè)前二。

圖：千億級(jí)房企資產(chǎn)負(fù)債率橫向比較，來源：Choice金融客戶端，錦緞研究院整理

其次，從債務(wù)的鋪排來看，龍湖未來的債務(wù)兌付井然有序。在2025年上半年，龍湖集團(tuán)累計(jì)兌付境內(nèi)公開債券約70億元，均為如期兌付。

今年下半到期的債務(wù)，龍湖集團(tuán)管理層在6月的股東大會(huì)上給出清晰的鋪排。其中，7月3日，龍湖剛剛?cè)缙趦陡丁?2龍湖04”，本息合計(jì)超17億元人民幣；對(duì)于7月15日到期的中票及后續(xù)到期的其他債券，龍湖也已提前做好準(zhǔn)備。

最后，拉長(zhǎng)周期來看，龍湖的正現(xiàn)金流足以覆蓋未來的利息和債務(wù)，債務(wù)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化也會(huì)降低融資成本，形成良性循環(huán)。

根據(jù)年報(bào)披露，龍湖集團(tuán)的經(jīng)營(yíng)性收入覆蓋股息及利息倍數(shù)升至2.39倍，同比實(shí)現(xiàn)大幅提升。

龍湖集團(tuán)的債務(wù)結(jié)構(gòu)也在優(yōu)化，截至2024年末，龍湖83%的融資來自于銀行的間接融資，成本創(chuàng)下近五年新低的4.0%，債務(wù)賬期拉長(zhǎng)至10.27年，一系列財(cái)務(wù)指標(biāo)均保持行業(yè)最優(yōu)水平。

龍湖管理層表示，在今年底，龍湖將完成債務(wù)轉(zhuǎn)換，2025年也是龍湖穿越債務(wù)周期的最后一年。

總體來看，龍湖財(cái)務(wù)韌性十足，相對(duì)穩(wěn)健的資本開支奠定了龍湖債務(wù)基本盤，如果僅從“錢”的角度講，龍湖可謂是既無遠(yuǎn)慮也無近憂。

03 遠(yuǎn)期戰(zhàn)略：與產(chǎn)業(yè)政策形成共振

有了現(xiàn)金流基本盤，保障了債務(wù)兌現(xiàn)能力，在地產(chǎn)周期筑底期，企業(yè)需要解決的最后一個(gè)問題便是：如何為未來布局，找到新的增長(zhǎng)引擎和發(fā)展方向。

這個(gè)問題看似比較虛，但現(xiàn)實(shí)意義重大，所有的產(chǎn)業(yè)在經(jīng)歷了周期波動(dòng)完成出清后，都面臨道路選擇的問題，比如當(dāng)年的白電，搞代工、搞品牌、搞出海三條路，走出了完全不同的三種企業(yè)。

由小及大，對(duì)于地產(chǎn)而言亦是如此，還是以三井不動(dòng)產(chǎn)為例，三井不動(dòng)產(chǎn)依靠著東京中城一塊核心地皮，重新回到了日本地產(chǎn)第一梯隊(duì)。

而三井不動(dòng)產(chǎn)成功二次崛起的內(nèi)核，便是在產(chǎn)業(yè)出清后，選擇了與政策相同的方向：對(duì)于東京中島的開發(fā)項(xiàng)目，采取了精細(xì)化高質(zhì)量開發(fā)+長(zhǎng)期運(yùn)營(yíng)，而非三菱提出的囤地不開發(fā)等升值戰(zhàn)略。

回到國(guó)內(nèi)地產(chǎn)市場(chǎng)，今年以來，政策導(dǎo)向的趨勢(shì)一直圍繞著高質(zhì)量供給，在3月份的政府工作報(bào)告，有關(guān)“房地產(chǎn)”的敘述中， “持續(xù)用力推動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)”“推動(dòng)建設(shè)安全、舒適、綠色、智慧的‘好房子’”被著重提及，房地產(chǎn)供給側(cè)高質(zhì)量發(fā)展成為顯性題眼。

同樣在3月，中共中央辦公廳、國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)《提振消費(fèi)專項(xiàng)行動(dòng)方案》，提出“更好滿足住房消費(fèi)需求”，支持剛性和改善性需求。

5月1日，國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)《住宅項(xiàng)目規(guī)范》正式施行，被業(yè)界認(rèn)為是“好房子”從概念層面到實(shí)施的層面的一次落地。住宅新規(guī)從基本規(guī)定、居住環(huán)境、建筑空間、結(jié)構(gòu)、室內(nèi)環(huán)境、建筑設(shè)備6大方面作出相應(yīng)要求，改善性住房政策導(dǎo)向文件正式落地。

圖：“好房子”指導(dǎo)文件各省份關(guān)注點(diǎn)，來源：易居研究院

而龍湖正是“好房子”政策導(dǎo)向踐行最早的企業(yè)之一，甚至可以說走在了政策之前：過去很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，地產(chǎn)行業(yè)踐行的法則是唯規(guī)模論，唯營(yíng)收論。龍湖是少數(shù)捕捉到高質(zhì)量發(fā)展信號(hào)的地產(chǎn)公司，并完成了這一轉(zhuǎn)型：

比如作為龍湖高端產(chǎn)品線的標(biāo)桿作品重慶御湖境，從歸家動(dòng)線到空間細(xì)節(jié)均體現(xiàn)住宅的高品質(zhì)：8米高、200米寬的門庭，并配備了3800平米的Club，從房屋品質(zhì)到服務(wù)管理，均達(dá)到了地產(chǎn)項(xiàng)目的頭部水準(zhǔn)。

再比如北京中關(guān)村觀萃項(xiàng)目，榮獲了“2024年度全國(guó)十大品質(zhì)作品”，以中國(guó)勘察設(shè)計(jì)協(xié)會(huì)“好房子”設(shè)計(jì)大賽一等獎(jiǎng)方案為藍(lán)本，成為全國(guó)首個(gè)“好房子”樣本，在北京首次試點(diǎn)了首層架空、風(fēng)雨連廊，以及陽(yáng)臺(tái)設(shè)計(jì)等方面的創(chuàng)新實(shí)踐。

事實(shí)證明，即便在行業(yè)下行筑底期，好的供給也能創(chuàng)造需求，重慶御湖境項(xiàng)目截至6月底，已兩開兩罄，累計(jì)銷售達(dá)11億元，北京中關(guān)村觀萃項(xiàng)目，1-6月龍湖觀萃共計(jì)銷售281套、成交套數(shù)是北京第五名、昌平區(qū)第一。

政策產(chǎn)品的雙向奔赴，看似是踩中了行業(yè)趨勢(shì)，實(shí)則是龍湖30余年來從開發(fā)、經(jīng)營(yíng)到管理、代建積累了很強(qiáng)的行業(yè)Know-how，三位一體，甚至走在了政策之前。

這或許正是龍湖能在行業(yè)筑底分化期，形成顯著比較優(yōu)勢(shì)的深層原因。

04 結(jié)語(yǔ)

綜上所述，龍湖的實(shí)踐清晰地勾勒出房企穿越周期的路徑：以穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流構(gòu)筑生命線，以極致的財(cái)務(wù)韌性筑牢安全墊，以前瞻的戰(zhàn)略眼光錨定未來方向。

這三大“要素”并非孤立存在，而是相互支撐、協(xié)同發(fā)力的有機(jī)整體——經(jīng)營(yíng)性收入為財(cái)務(wù)優(yōu)化提供空間，財(cái)務(wù)安全為戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型贏得時(shí)間，而前瞻戰(zhàn)略則確保了二者發(fā)展的可持續(xù)性。

對(duì)于整個(gè)行業(yè)而言，如果說周期的快速下行是對(duì)產(chǎn)業(yè)的重塑，那么筑底分化的新常態(tài)，就是對(duì)未來稀有資產(chǎn)的進(jìn)一步篩選。

龍湖已經(jīng)交了一份可供行業(yè)參考的優(yōu)質(zhì)答卷。

本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。